浅析监管政策对上市公司再融资的影响

沈彤

摘 要：随着我国资本市场的逐步完善，中介服务机构服务创新能力的提升，上市公司可选择多种再融资工具，但监管政策对各种再融资工具的发行条件进行了明确的要求，也导致上市公司在再融资过程中，需要根据自身情况结合监管政策，权衡选择合适的再融资工具。本文选取2015年至2020年5月上市公司股权再融资发行数据，结合监管政策驱动影响，就监管政策对上市公司增发、配股、可转债和定增四种再融资工具，各自优劣势和实际发行再融资格局影响情况进行简析。研究认为监管政策对上市公司再融工具的选择产生阶段性、直接重大影响。

关键词：监管政策;上市公司再融资;再融资格局

再融资是指上市公司在证券市场上进行的直接融资，我国目前A股上市公司主要再融资工具包括：向不特定对象公开募集股份（简称“增发”）、向原股东配售股份（简称“配股”）、非公开发行股票（简称“定增”）和可转换公司债（简称“可转债””）券四种形式，其中增发，配股、可转债属于公开发行类，定增属于非公开发行类，根据《中华人民共和国证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理办法》相关规定，公开发行股权融资发行条件要求高，均要求上市公司满足：组织机构健全、运行良好;盈利能力具有可持续性，最近三个会计年度连续盈利;财务状况良好;财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为;募集资金的数额和使用应当符合相关规定等通用条款。其中增发和可转债还需满足“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”的财务标准，是对财务要件要求最高的再融资工具。而法律法规对非公开限制条件较少，发行程序与增发相比较为灵活，发行要求最低。

1.监管政策要求下各再融资工具优缺点浅析

增发是指没有特定的发行对象，面向社会公众公开的发行股票。具有融资规模不受限制的优点，除受六个月短线交易限制的股东之外，其它认购者没有锁定期限制 。劣势主要包括：（1）市价发行且发行风险大，公开增发要求发行价不低于发行期首日前20个交易日均价或前1个交易日均价，属于市价发行。可能存在确定发行价之后，因为个股或者系统性风险的原因股价大跌，使得最后1个交易日的收盘价低于发行价的情况;（2）募集资金投向限制，募集资金必须用于具体项目，不能用于补充流动资金和偿还银行贷款。

配股是上市公司根据公司发展需要，依照有关法律规定和相应的程序，向原股票股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。配股主要优点包括：（1）发行价格灵活度大。配股价格没有具体规定限制规定，可以自行定价从市场实践来定，通常发行价格在市价的50-80%之间;（2）募集资金投向灵活。除用于具体募投项目外，可以100%用于补充流动资金或偿还贷款;（3）没有锁定期。除受六个月短线交易限制的股东之外，其它股东配股获得的股票没有锁定期限制。劣势主要包括：（1）融资规模受限制，拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。由于配股规模受到限制，大多数方案都顶格按照十配三的比例配股。（2）存在发行失败的风险。根据相关规范，配股只能采用代销方式发行。认配股权总数不到七成及控股股东不履行认配承诺会导致配股发行失败。

可转债具有债权和股权的双重特性，持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的债券。主要优点包括：（1）融资规模预计将提升，并且募集资金投向相对宽松。可转债募集资金投向除用于具体募投项目外，可使用不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款;（2）发行风险小，基本不存在发行障。可转债由于其兼具股权与债权的混合融资产品特性，兼顾了上市公司与投资者的诉求，投资者能够在风险极小的情况下享受上市公司股价上涨的无限收益，深得投资者欢迎，总体上可转债发行风险极小，可以在各种市场环境中启动发行;（3）政策支持力度大，审核时间短，通过机率高;由于可转债有着最高的财务条件要求与规模限制，能够发行可转债的一般是业绩较好、资产规模相对较大的企业，代表着市场上最好的上市公司群体，因此证监会一直对可转债发行持支持态度，体现为审核时间短、通过机率高。主要劣势为：（1）财务盈利条件要求较高，满足可转债发行条件的上市公司家数较少;（2）主板中小板規模较小的上市公司发行可转债需提供担保。对于主板中小板公司而言，净资产低于15亿元的公司发行转债应当提供担保。

定增是上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。主要优势包括：（1）发行条件最低，没有盈利条件要求，《创业板上市公司证券发行管理办法》取消了连续两年盈利的要求;（2）募集资金使用相对灵活。除用于具体募投项目外，询价方式进行的非公开发行的可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款;锁价方式发行的可100%用于补充流动资金或偿还贷款;（3）发行对象选择与条款设计等方面有一定的灵活性。就锁价发行而言，上市公司可以自由双向选择发行对象，只需发行对象确实符合战略投资的特征即可。就询价发行而言，虽然发行对象由询价结果确定，但上市公司仍然可以通过一定的条款设计实现差异化的目的;（4）不受减持规则限制，依据《上市公司证券发行管理办法》通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。主要劣势包括：（1）募集资金规模受限。拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的一定比例;（2）发行价格为准市价发行，面临发行风险。定价基准日为发行期首日，发行价格（锁价发行）或者发行底价（询价发行）为不低于发行期首日前20个交易日均价的90%。根据《上市公司证券发行管理办法》，若定价基准日为发行期首日，则发行底价需等待发行申请经中国证监会核准并进入发行期后才能确定，也存在一定的发行风险。（3）锁定期。根据发行类型及认购对象类型，有六或十二个月锁定期。

2.近五年监管政策变化对上市公司再融资格局的影响

2.1定增成为上市公司再融资首要融资工具

上市公司各再融资工具，均对应不同的具体监管政策法律法规要求，其中定增工具因发行条件较低，被大多数上市公司选择成为首选再融资工具。2015年至2019年上市公司增发、配股、可转债和定增四种融资工具合计融资规模为1.23万亿、1.73万亿、1.35万亿、0.88万亿和0.95万亿，其中定增发行规模占比分别为98.90%、96.97%、94.32%、85.27%和71.56%，增发因发行要求较高且发行风险较大，2015年至2019年市场没有发行案例，定增在上市公司再融资中占绝对主导地位。

2.2再融资监管新规出台导致再融资格局发生变化

2017年及以前上市公司定增资规模快速增长，但在当年金融去杠杆的大背景下，监管机构为进一步限制再融资的热度，证监会在2017年2月先后发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（[2017]5号）和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》两文件，对定增的定价基准日及发行频率做了限制，取消了原定增中定价基准日按照董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日的规定，只保留了发行期首日作为定价基准日，使得上市公司基本失去了非公开发行时的自主定价权; 2017年5月证监会再次新发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2017〕9号），继续延长定增认购对象的限售期，加大认购对象的套现难度。

受新监管政策发布影响，定增工具当期增加诸多劣势条件，2017年开始定增发行规模和发行数量出现大幅下跌情况。定增发行规模降从2017年1.27万亿下降到2018年度0.75万亿元，因定增在再融资工具中的主导地位，定增规模的下降同时也引起整体再融资规模的缩水，增发、配股、可转债和定增再融资发行规模从2017年度1.35万亿下降至2018年度0.88万亿元;发行数量上，2018年度定增发行数量为267家，较2017年540家下降幅度近50%，而2015年和2016年定增发行家数均值在810家左右。同期，因可转债不受当期新规发行频率限制，可转债作为定增的替代品种2017年之后发行数量和规模都出现了跳跃式增长，2015年至2019年可转债发行规模分别为93.80亿、226.52亿、602.72亿、1071.10亿和2477.81亿元，2017年度可转债发行数量仅23家，2018年则上升至77家，监管政策变更对上市公司再融资格局变化产生直接、重大影响。

2.3监管政策利好助力再融资

2020年以来监管部门为增强资本市场服务实体经济的能力，同时为助力上市公司抗击疫情、恢复生产，证监会于2020年2月14日修订了《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则，支持上市公司引入战略投资者，放宽创业板非公开发行及可转债发行条件，尤其利好定增工具，在股票锁定期、折扣水平、发行对象数量等要素进行修订重点如下：发行股份数量由不得超过本次发行前总股本的20%调整为30%;发行对象数量由分别不超过10名（主板/中小板）和5名（创业板）统一调整为不超过35名;发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。此外，再融资新规进一步延长新股发行窗口期，将发行批文有效期由6个月延长至12个月，以便上市公司根据二级市场情况择机发行。新规推出和实施后，截止2020年5月31日，上市公司增发、配股、可转债和定增四种融资工具合计融资规模为3931.40萬元，其中定增占比72.57%，自2020年2月新规推出以来至5月，定增发行规模和数量呈现整体上升趋势，各月定增发行家数分别为13、12、25和23家，累计发行规模占增发、配股、可转债和定增四种再融资工具合计融资规模比为77.75%，出现回升趋势。

结束语

目前我国资本市场正向着更加健全的方向稳步发展，国家也根据市场各阶段进行及时监管政策调控，监管政策导向初衷是支持上市公司解决融资问题，同时鼓励多种再融资工具共同发展。上市公司应在监管政策导向下，结合自身情况，理性选择再融资工具。

参考文献：

[1] 王啸. 再融资制度改革须应对的若干现实问题. 清华金融评论. 2019， （12）

[2] 唐铁宝 王慧. 我国上市公司股权再融资政策实施效果研究. 西南金融. 2019， （3）