电力行业上市公司股权结构对绩效的影响研究

邹 盼

(湖南工业大学经济与贸易学院 湖南 株洲 412007)

一、引言

两权分离所导致的委托人与代理人的冲突，是现代公司无法避免的公司治理问题。要解决委托代理问题，企业治理必须建立在有效的机制上。股权结构作为公司治理重要一环，对公司治理水平有着直接的影响。因此，企业需要合理安排公司股权结构，并发挥股权结构对公司治理的作用。

电力行业，是我国国民经济中基础且重要的一环，属于自然垄断行业，有着资金密集和技术密集的特征。随着国企和电力体制改革的推进，电力上市公司渐渐取代电力国有企业。大部分电力国有企业改制成为电力行业上市公司，体制的改变没有影响其国民经济基础和命脉的属性，其治理水平对电力行业和国民经济的发展有深远影响。基于此，本文将从股权集中度、股权制衡度、股权属性三方面，对电力行业上市公司的股权结构与公司绩效进行实证研究。

二、理论分析与研究假设

(一)股权集中度与公司绩效

Berle和Means(1932)在《现代公司与私人财产》中指出，分散的股权结构会降低小股东对经理人的监管能力，放任经理人肆意侵占股东权益，从而对公司绩效产生负面影响。Jensen和Meckling(1976)通过研究，发现随着公司股权集中度的提高，股东对管理者的监督积极性得到提升，最终导致公司绩效的提高。Morck与Shleifer以及Vishmy(1988)对371家公司进行分析后发现，内部持股比例和公司绩效呈现出“U”型关系。吴淑琨(2002)发现，随着企业内部持股比例的提高，企业绩效先提高随后降低，随着第一大股东持股比例的提高，公司绩效也提高。然而，还有许多学者研究后得出的结论与上述观点截然相反。Johnson(1999)、LaPorta(2000)认为大股东和中小股东之间的矛盾突出，大股东会通过各种掏空行为攫取私利从而侵害中小股东和公司的利益，不利于公司绩效。欧阳卓平(2012)对创业板公司的实证分析结果显示，当控股股东持股比例增加、股权集中度提高时，公司绩效会呈现下滑趋势。

作为国家基础且重要产业的电力行业“一股独大”现象严重，具有较强的国有垄断性质。这些企业过于集中的股权，会放任大股东的私利攫取行为，对公司绩效产生不利影响。但是，分散的股权也不利于公司股东对经营者的监督。基于此，本文提出以下假设：

假设1：电力行业上市公司股权集中度越高，公司绩效越好，但达到一定程度，股权集中度的提高会使公司绩效降低。

(二)股权制衡度与公司绩效

Bloch和Hege(2001)发现制衡股权能够显著提高公司绩效。Attig等(2013)研究后发现，股权制衡度的提高，让中小股东的利益得到了更好的保护，从而能够有效提高公司绩效。但，股权过于制衡也可能存在各方联合做出不利于公司利益的行为，Cremers等(2007)指出，股权制衡度越高，股东有较大可能性联合起来做出损害公司利益的行为，各自从其中获得利益，这对公司绩效有着负面的影响。

由于大小股东之间信息存在不对称性，控股股东持股比例具有绝对优势的情况下，他们极有可能利用关联交易现金交易等掏空行为，做出侵占中小股东利益和公司利益的行为。股权相互制衡可以在各股东之间建立起相互制约的机制，不会因为股东力量的大小轻易影响治理手段方法，缓解了大股东对中小股东的利益侵害行为，对公司绩效有着有益的影响。基于此，本文提出以下假设：

假设2:电力行业上市公司股权制衡度越高，公司绩效越好。

三、实证研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文以2009至2018年电力行业A股上市公司为样本。数据均来自国泰安数据库，同时对样本进行了筛选，剔除被ST*等被特别处理的上市公司、剔除数据缺失或未被披露的样本。数据的处理以及实证的研究均通过并STATA15.0软件进行。

(二)变量选取

借鉴已有文献，本文选取了以下变量进行研究，文中涉及各变量定义具体描述见表1：

表1 各变量定义

(三)模型设计

为研究股权集中度对公司绩效的影响，本文建立模型1和模型2:

Q=β1TOP1+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(1)

Q=β1Z+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(2)

为研究股权制衡度对公司绩效的影响，建立模型3和4：

Q=β1S+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(3)

Q=β1ZH+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(4)

其中ε为残差，Year为年份虚拟变量。

四、实证结果分析

(一)描述性分析

表2是各变量描述性统计的结果。

表2 描述性统计

从表中我们可以看出，被解释变量TBQ最小值为0.13，最大值为3.82，标准差为0.72，均值为0.92，这表明各公司之间绩效差别较大。从股权集中度的两个解释变量上来看，第一大股东持股比例的标准差为17.63，最大值为83.43，最小值为5；第一与第二大股东之间持股比例的标准差为33.14，最大值为313.09，最小值为1，上述结果足以说明我国电力行业上市公司的股权集中度很高，一股独大现象较严重。反观股权制衡度两个解释变量，标准差分别为0.76与0.65，最大值分别为2.97与2.39，最小值分别为0.03与0.02，结果显示我国电力行业上市公司的股权制衡度较低。

(二)回归结果及分析

1.股权集中度与公司绩效

表3中，前两列是以Top1为解释变量进行回归后得出的结果，后两列是为检验结果的稳健性以Sec为解释变量进行回归后得出的结果。Top1与公司绩效呈现显著的负向相关关系，Top1平方则与公司绩效存在显著的正相关关系。上述结果表明，随着股权集中度的上升，公司绩效先提高后降低，是一种倒U关系。过于集中的股权不利于公司绩效的提高，过于分散的股权同样如此，支持了假设1。Sec与公司绩效呈现显著的负相关关系，而Sec平方与公司绩效呈现显著的正相关关系。这同样证明了上述观点，过于集中的股权不利于公司绩效的提高，同样支持了假设1的观点。

表3 股权集中度与公司绩效关系的回归结果

2.股权制衡度与公司绩效

表4中，前两列是以Ten为解释变量进行的回归，后两列是为检验结果稳健性以Fif为解释变量进行的回归。Ten的回归结果显示，股权制衡度与公司绩效之间有着显著的正相关关系，在(2)中加入控制变量后结果仍然不变。而Fif的回归结果显示，股权制衡度与公司绩效之间也存在显著的正相关关系，在(4)中加入控制变量后结果仍然不变。上述结果说明股权制衡度越高，公司的绩效越好，股权制衡度是有利于公司绩效的，支持了假设2。

表4 股权制衡度和公司绩效关系的回归结果

五、研究结论与建议

本文以2009至2018年电力行业A股上市公司为样本，实证研究股权结构对公司绩效的影响。结果发现，在上述样本公司中，随着股权集中度的提高，公司绩效先提升后降低，同时，随着股权制衡度的提高，公司绩效也随之提高。上述结果说明，合理的股权集中度与较强的股权制衡度有利于企业绩效的提升，会促进企业的长期稳健发展。电力行业上市公司应该重视一股独大以及较弱的股权制衡度给公司绩效带来的消极影响，在对股权结构的合理安排下，形成相互制衡的股权结构，以稳步提升公司绩效。