巴菲特“接班人”亚伯的能源生意经

张景舒

沉寂数月之后，伯克希尔终于扣下了“大象枪”扳机。北京时间7月6日凌晨，伯克希尔与道明尼能源达成协议，将购买道明尼能源旗下几乎所有的天然气运输和储存类资产，作价97亿美元的企业价值，其中包括57亿美元的债务。很多投资人认为这笔生意意味着伯克希尔开始看多美国经济恢复，或者有人说投资40亿美元的权益金比起伯克希尔上个季度结束时账上1370亿美元的现金不值一提，等等。如果沒有对能源行业的深入理解和认知，那么投资者很可能根本看不到这笔生意背后漂亮的投资逻辑，以及巴菲特团队对天然气行业未来十年发展的预判。尤其是这其中蕴含着被誉为巴菲特“接班人”格雷格·亚伯（Gregory Abel）的能源生意经。

加码天然气资产的“正价差”逻辑

伯克希尔能源板块运行着一个规模达到1000亿美元左右的投资组合。上文提到的这笔投资接近100亿美元。所以巴菲特团队的这笔生意，其实让其能源板块的规模增加了10%。这绝不是一个小数目。将这项资产纳入囊中，伯克希尔将拥有全美18%的洲际天然气运输管线（并购之前为8%），将拥有长达35000英里的天然气管道（并购前是27000英里），还将增加9000亿立方英尺的天然气储存空间（相当于11天全美天然气产量的总和）。伯克希尔将成为天然气管道运输中的绝对巨头，掌控美国1500万户家庭的供暖取暖。

除此之外，巴菲特团队下手的时间非常精准：目前美国天然气市场可谓哀鸿遍野，就在两周前，天然气价格刚刚触及了1.56美元/百万英热，这是过去25年来最低的天然气价格！然而，天然气行业的行家里手看的从来不是现货的价格，而是远期的价格。如果我们把目光放到一年后，会发现2021年天然气的远期均价为2.7美元/百万英热，比目前天然气价格的现货价格足足高出50%。这种远期价格远高于现货价格的现象，在大宗商品的期货领域有一个专有称谓—正价差（Contango），而且目前的正价差，是一个“超级”正价差。也就是说，未来的天然气现货价格将大幅走高，而随着天然气价格的大幅走高，天然气供给也将逐渐提升，这对于伯克希尔的天然气管道运输业务将非常有利。

要理解这种超级正价差现象产生的缘由，必须首先理解美国的能源行业现状。截至上周，美国每天的天然气供给大约为860亿立方英尺，这其中有大约30%并不是由天然气勘探企业供给的！那么这30%是谁供给的呢？是页岩油公司。这些以二叠纪盆地为主的页岩油公司，在开采原油的过程中，其产品的40%左右都是天然气或天然气凝液。这是由美国特殊的地质条件决定的。由于今年3月沙特阿拉伯和俄罗斯大打价格战叠加新冠疫情影响，油价一落千丈，WTI价格甚至跌到了负数。这对美国页岩油行业的打击是致命的，一些赫赫有名的能源企业纷纷破产，美国原油产量从3月初的1310万桶/天跌到了截至六月底的1100万桶/天。原油产量减少，伴随着页岩油开采而迸出的伴生气（天然气的一种）也将大幅减少。上周北美原油钻井平台数量跌到了自从有记录以来的最低点。井不挖了，六个月之内页岩油就会大幅减少，而这将导致天然气供给降低，天然气价格自然就会上涨。这就是天然气超级正价差的产生逻辑。

利用市场情绪，“完美抄底”

除了精准的抄底时间外，巴菲特团队还完美地利用了市场情绪。就在这笔交易达成的同时，杜克能源和道明尼能源正决定放弃一项叫做大西洋沿岸管道（Atlantic Coast Pipeline）的估值80亿美元的项目。美国的环保主义者憎恶化石能源的开采和输送。他们在不断的法律斗争中，发现针对勘探和开采行业的官司不好打，而中游管道运输的官司比较好打，所以他们将主要精力集中在进攻中游管道运输公司上。这一策略非常成功，但也造成了不少负面影响，譬如美东地区的一些居民因为没有足够的天然气管道供给，冬天常常要依靠卡车运输的丙烷瓶来取暖。这些官司严重影响了一些中游公司，比如阿帕拉契亚盆地的EQM。EQM的MVP管道项目被拖延多年，屡次超过预算，股价长期受到市场冷落，尽管就在六月最高法院判决允许EQM建造MVP，但巨额的超支成本已经无法挽回。这样的法律环境让杜克能源和道明尼能源非常懊恼，因此道明尼能源在放弃ACP项目的同时，也决定将现存的天然气管道与储存项目尽快出手。按照道明尼能源的首席执行官托马斯法雷尔的说法，他之所以这么做，是为了减少公司面临的法律风险。

“在他人不得已而甩卖资产的背景下出手”向来是伯克希尔的信条，因此这笔交易可以说做得非常有“巴菲特特色”。道明尼能源聚焦的是这些资产可能带来的法律上的麻烦，而伯克希尔能源已经有27000英里长的管道，他们非常了解如何去处理类似的法律问题，因此这笔并购有很强的协同效应。更进一步说，伯克希尔能源正是看到了他人对化石能源资产的“恐惧”才敢出手“贪婪”，因为他们知道1）严格的监管限制了竞争对手的进入，增加了既有资产在未来的重置成本;2）2020～2025年天然气的需求大约还会增长200亿立方英尺，这个需求增长叠加上文提到的价格恢复将极好地支撑中游天然气运输管道的业务。

从估值角度讲，尽管我们没有精确的信息，但我们知道这笔生意收购的主要是管道运输和储存业务，而且道明尼能源按照每股盈利预期的中间值下修了92.5美分的经营溢利，亦即7.45亿美元的经营利润，或6亿美元左右的净利润，按照40亿美元的权益价值，对应的市盈率大概是6.7倍;管道运输和储存业务的营收共计98亿，25%的液化天然气出口运输业务对应大致11亿美元的营收，共计大约110亿，也就是说这笔生意的市销率在3.6倍左右。同类企业中，能源运输（Energy Transfer）的前瞻市盈率为6.7倍，市销率为3.3倍。因此，伯克希尔收购的资产价格加上了控制溢价（Control Premium）也不比能源运输贵，而能源运输从年初至今股价已经下跌了50%！由此可见，伯克希尔扎扎实实是在抄中游天然气资产的底。

格雷格·亚伯与伯克希尔的能源事业

了解了伯克希尔这笔投资背后的逻辑，或许在钦佩之余，也会纳闷这是巴菲特团队中谁的手笔呢？这个人就是最有可能继承巴菲特成为伯克希尔帝国董事长的格雷格·亚伯（Gregory Abel）。在1999年10月，巴菲特花费20亿美元买下了中美能源（MidAmerican Energy）76%的股权。当时这笔收购的市盈率大概是17.4倍。具体的投资细节比较复杂，但巴菲特买入的价格因为一些特殊的交易安排，其实比乍看上去的市盈率要低不少，经笔者调整其实应该在12倍左右。那一年，中美能源总资产91亿美元，股东权益8.3亿美元，净利润1.27亿，经营现金流3.44亿。

而格雷格·亚伯在伯克希尔收购中美能源之前就已经在中美能源任职了。他在2008年成为了中美能源的首席执行官，并在2014年将中美能源改名为伯克希尔能源。20年后的2019年，伯克希尔能源坐拥1000亿资产，325亿的股东权益，29.5亿的净利润和62亿经营现金流。也就是说，在过去二十年中，通过并购和有机增长，伯克希尔能源的总资产增加了11倍，年化增速12.7%;股东权益增加了39倍，年化增速20.1%;净利润增加了23倍，年化增速17.0%;经营现金流增加了18.2倍，年化增速15.6%。在我看来，最为宝贵的是，伯克希尔能源在过去的20年中，净利润和股东权益增速远高于总资产增速，而杠杆率一直在下降。

看到这串数字，投资者很容易觉得这是一家高科技公司，但事实上这只是一家公用事业公司！自从2000年以来，伯克希尔能源的爱荷华州的用户们在20年间电费增长不到20%，而其他爱荷华的公用事业公司的电费要比伯克希尔能源高足足61%。与此同时，伯克希尔能源为清洁能源做出了不可磨灭的贡献。2021年，伯克希尔能源将通过其拥有且运营的风机涡轮产生2520万兆瓦/小时的电力，足够覆盖所有其用户的电力需求。这些丰功伟绩，绝对离不开格雷格·亚伯的辛勤努力。另外，亚伯的为人也非常符合伯克希尔这家公司的企业文化。今年亚伯57岁，在行业里素有擅长做精明交易的美誉。他不喜欢聚光灯，也不喜欢吸引公众的注意力。想必听了今年伯克希尔股东大会的人都会对亚伯温婉谦逊的形象难以忘怀，这种性格特征也保证了亚伯在做生意时理性思考不为情绪所动。这些品质，正是下一任伯克希尔的董事长所需要的。

有很多人担忧巴菲特和芒格撒手人寰后伯克希尔是否会走向沉沦，笔者觉得这种担忧大概率是庸人自扰。巴菲特的两员宿将，格雷格·亚伯和阿吉特·贾因（Ajit Jain）为伯克希尔股东们创造的价值甚至超过了巴菲特本人。按照查理·芒格的描述，巴菲特和伯克希尔保险部门的总舵主阿吉特的关系就好像父与子一般，而阿吉特在其任職期间为伯克希尔创造了至少500亿美元的价值。前面提到的伯克希尔能源按照公用事业的平均估值，也在过去20年间为股东创造了660亿美元左右。所以，我们有什么理由认为阿吉和格雷格不能更好地继续伯克希尔的复利神话呢？