基于股权争夺视角解读“宝万之争”

【摘 要】 本文首先对万科和宝能进行介绍，对股权争夺事件进行了回顾，在此基础上对“宝万之争”事件的过程及结果进行详尽分析，并给出相应的政策建议。

【关键词】 宝万之争 股权之争 公司治理

一、背景介绍

（一）万科介绍。万科集团成立于1984年，1991年以109亿元的注册资本在深交所上市。上市一年后，万科将核心业务范围规划在大众住宅项目，同时转变战略布局。在房地产开发和物业服务行业，其规模一直处于领先地位。管理模式一直是职业经理人形式，股权结构并不集中。上市成功后，万科吸引了相当规模的社会投资者，以低价募集到了相当数量的社会资金。投资者对万科业绩的稳定增长和公司治理表示看好，因此在资本市场中万科是代表性地产蓝筹股。

（二）宝能介绍。宝能集团始创于20世纪90年代初，其核心为深圳市宝能投资集团有限公司，注册资本3亿元，姚振华掌握100%股权。经过长期发展已形成七大产业板块，包括金融业、制造业、服务业等产业，并制定了向制造、向科技、向民生发展的战略方向。宝能集团子公司和核心企业，涵盖民生、金融、物业、旅游、物流等产业。

二、具体分析

（一）股权冲突。此次股权争夺过程中，在创始人及其管理层和股东及外部资本投资者之间主要存在三种股权冲突：一是当宝能举牌万科，万科创始人王石与宝能实际控制人姚振华谈判未成功时，股权冲突开始出现，表现为万科及其管理层与宝能之间的冲突，这一冲突贯穿始终。二是当万科管理层计划引入“白衣骑士”深圳地铁导致原有股东股权被稀释时，原大股东华润与万科管理层出现的股权冲突。三是当恒大等持续增持万科股票时，又与万科管理层之间产生的股权冲突。

（二）过程分析。万科股权之争大致分为四个阶段：一，宝能不断举牌成为万科第一股东;二，万科为摆脱宝能控制对股票进行停牌;三，恒大、深圳地铁等不断增持万科股票，进入多方争夺阶段;四，恒大转让万科股权，王石交棒郁亮，股权之争落下帷幕。

第一阶段：宝能增持万科股票。2015年1月，宝能系通过三次举牌，取代华润成为万科第一大股东。接着华润两次增持，夺回第一大股东之位。截至12月11日，宝能系共持有万科约22.45%的股份，稳坐第一大股东之位。12月18日，万科因重大资产重组事项宣布紧急停牌。

第二阶段：万科对股票进行停牌。面对宝能系不请自来的收购，万科管理层决定通过发行股份引入深圳地铁，届时希望通过这一重组预案稀释宝能的股权。这一预案虽然获得了董事会同意，但由于遭到大股东宝能以及华润的极力反对，最终能否通过尚未可知。

第三阶段：多方争夺。2016年8月，恒大在资本市场开启了“买买买”模式，最终顺利成为万科第三大股东。恒大的介入使万科股权之争再添变数。虽然万科管理层极力促成与深圳地铁的重组预案，但由于遭到主要股东的反对，该项议案最终被迫终止。

第四阶段：落下帷幕。2017年1月12日，深圳地铁拟受让华润持有的全部万科A股股份，取代華润成为万科第二大股东;6月9日，恒大发布公告称将其持有的万科A股全部出售给深圳地铁。深圳地铁在两次接盘后成为万科第一大股东。6月21日万科公布新一届董事会成员候选名单，王石表示不再作为万科董事被提名，第二大股东宝能系也未出现在董事会成员候选名单中。6月30日召开的万科股东大会通过了上述董事会成员选举，此次董事会换届选举意味着宝万之争最终落幕。

（三）结果分析。（1）万科董事会构成变化。新一届董事会当选的董事全部由深圳地铁提名产生，万科管理层依旧有3名代表入选，深圳地铁也派驻了3名董事，而第二大股东宝能却未获得任何席位。此番改选标志着万科股权之争终于迎来大结局。虽然王石没有出现在换届名单中，但管理层还是保住了既定的董事席位，也得到了多数董事会成员的支持。反观宝能，虽然其持股比例远高于万科管理层，但却只享有公司财产分红权，无法通过董事会的制度安排来制衡和监督管理层，控制权仍旧牢牢掌握在万科管理层手中。（2）万科主要经济指标变化。首先，代表盈利能力的净资产收益率从2014年到2017年一直处于上升状态，其中资本结构的改变起了很大作用，同时资本利用和成本控制也发生了变化。其次，万科在此期间不仅营业收入上升，净利润也随着大幅度上升。年末股票价格虽然在2015—2016年受宝能系的举牌的影响没有大幅度上升。但在事件结束后的2017年底股票价格上升幅度明显，公司市值成为国内房地产第一。市场份额方面，2014—2017年一直缓步上升。

三、政策建议

“宝万之争”之所以备受瞩目是因为它反映了收购兼并市场的痛点。这一事件有三个问题最受关注：公司治理、收购行为和资金组织方式。针对上述三个问题，具体政策建议如下：

公司治理方面，建议政策监管遵循收购价值评判中立原则，做好利益衡平式政策考量，放宽机构投资者参与公司治理法律限制，进一步明确规定反收购中董事的诚信义务，建立保护中小投资者表决权机制，研究AB股制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。

收购行为方面，建议完善监管法规，推动市场更加公开透明，落实穿透原则，了解收购中的实际控制人。同时厘清市场机制和行政监管的边界，按照统一监管的思路优化金融监管制度;优化并购审批环节，让市场机制发挥决定作用;对于不同类型的并购业务采用差异化的监管政策。

收购资金组织方式方面，一是在保险资金领域，加强保险公司独立性、对资金运用的监管以及资产负债匹配监管和偿付能力管理;二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权;三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。

【参考文献】

[1] 白晓洁.“万宝之争”及其思考[J].中国盐业，2018（23）.

[2] 王嘉辰.万宝之争反收购策略分析[J].现代商业，2018（02）.

作者简介：於张嵘（1998—），女，汉族，江苏南通人，在读研究生，金融硕士，单位：福建师范大学经济学院金融专业。