“新型”双重股权结构下公司绩效研究

【摘 要】 阿里巴巴集团于2019年11月26日成功在香港证券交易所上市，在我国互联网行业中，它是首家同时香港和纽约上市的企业。此次回归，让阿里巴巴自创的“湖畔合伙人制度”再次引发实务界与学术界的关注与讨论。本文旨在通过分析“新型”双重股权结构的特点，着重探究其对阿里巴巴公司绩效的影响。

【关键词】 阿里巴巴 合伙人制度 公司绩效

阿里巴巴最初在香港主板股挂牌上市，上市后的股价较发行前上涨了近300%。但是不尽人意的是随着金融危机爆发，阿里巴巴股价开始暴跌，由上市之初的41.8港元/股跌到3.46港元/股，最终，上市五年后阿里巴巴宣布退市。私有化一年后，阿里继续走上了上市之路，原本定于继续赴港上市，但港交所始终坚持“同股同权”的上市原则。最终，阿里放弃了在港上市的想法并于下一年启动赴美上市计划。2014年9月阿里巴巴带着其自创的合伙人制度赴美成功上市，融资218亿美元，上市首日市值便超过2000亿美元，在资本市场中引起一场轰动。香港众多知名人士曾公开表示，拒绝阿里巴巴的上市申请的确是港交所一大损失。

为了防止资本继续外流，香港证券交易所在2018年对上市制度进行了改革，许可非同股同权结构的公司来香港初次公开募股（IPO），这次变革主要是对上市条件限制的放宽，主要涉及三个方面：一是允许同股不同权公司上市;二是放宽了生物科技型企业上市要求，即在亏损的情况下也被允许上市;三是容许在美上市的企业回归。这次对上市制度的变革为阿里巴巴的回归创造了条件。如今，阿里巴巴再次在港交所上市。本文以此为契机，旨在探索阿里巴巴自创的合伙人制度对公司绩效的影响。

一、公司简介

1999年马云带领十七人创立了阿里巴巴集团。作为互联网平台型企业中的佼佼者，阿里已经在网络平台中搭建了多个互联网贸易平台，并且推出了众多业务，如：网络营销、网络支付、阿里云等。真正建立了一个完善的网络购销系统，除了卖家、买家和第三方，这个商业链条中还包含其他合作单位以及阿里巴巴旗下其他公司。当前阿里巴巴在众多业务中占有绝对重要的地位，如：网上支付、阿里云计算、电子商务、B2B网上交易等，其下属业务有：淘宝、天猫、聚划算、阿里巴巴国际交易市场、全球速卖通、蚂蚁金服、阿里妈妈和浙江菜鸟网络这些部分。自成立之后，阿里巴巴保持良好势头。作为互联网平台型企业中的佼佼者，阿里的一举一动都会引起广泛关注，其自创的湖畔合伙人制度更是受到业内外人士的热议，这一制度对阿里巴巴集团的发展有何作用備受社会各界关注。

二、阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”制度

阿里巴巴集团的主要创始人在2010年初次确立了湖畔合伙人关系，之后在2013年开始正式推行“合伙人制度”，在该制度下控制权不受持股比例大小的约束，也就是说即便高管团队的持股比例较低，但仍可以攥紧对公司的控制权。阿里巴巴的合伙人制度与《公司法》中的合伙人制度存在差异。首先，阿里巴巴合伙人制度创立的初衷就是避免控制权的分散;其次，阿里巴巴的合伙人无需对企业债务承担无限连带责任。除此之外，与传统意义上的双重股权结构相比，阿里的合伙人制度虽然本质上有着相同的设计动因和运行思路，但在实际的操作方式上有着诸多改进和创新之处。

阿里巴巴在对传统双重股权结构继承与创新的基础上创立了“湖畔合伙人制度”，其最突出的创新之处在于它形成了一套完整的自我更新程序。合伙人制度一方面避免了传统双重股权结构下的创始人团队垄断控制权情况的发生，另一方面也达到了保证创始人团队控制权的效果。

三、“合伙人制度”对阿里巴巴公司绩效的影响

（一）ROE总体分析

学术界有许多评价企业绩效的方法和指标，并未有一组公认的体系，而且在合伙人制度中，B股股份持有者通过控制权的掌握对公司绩效产生长短期的影响，因此，一般选用股价评价公司绩效，也就是托宾Q值，但是剔除股价因素，净资产收益率（ROE）最能反映企业运营情况。故本文选择净资产收益率（ROE）这项指标对公司绩效进行分析。

净资产收益率（ROE）是企业一定时期净利润与平均股东权益的比率，是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，反映企业资本运营的综合效益。通常认为，净资产收益率可以衡量企业自有资本获取收益的能力，并且二者之间呈正向关系。净资产收益率越高，企业的经营效益越好，相关利益主体所承担的风险就越小。从表3.1可以看出，2015年阿里巴巴净资产收益率下降幅度最大，盈利能力下滑严重，这是因为阿里巴巴整体上市后，规模迅速扩大，阿里巴巴的市场、销售和管理费用大幅度地上涨。通过2016年的资源整合和重组，之后的年份里指标开始稳步回升。净资产收益率在2015年—2017年间，先升后降，反映在股价上就是股价的波动变化。与上市前相比，部分盈利能力指标有所下降，主要原因是阿里巴巴多元化投资的部分项目暂时处于亏损状态。但相较于合伙人制度实施前，阿里巴巴整体盈利能力是有所提升的。从2018年开始连续两年保持低速增长态势，说明企业盈利状况开始趋于稳定，总而言之，阿里巴巴能够吸引巨额投资与其较强的盈利能力有一定的关系。

净资产收益率指标虽能对公司绩效给出相应评价，但受股价波动影响较大，统计结果也没有形成一致性趋势，下面将从更微观的角度拆解该指标，做进一步分析。

（二）财务绩效具体分析

通过杜邦分析法和绩效评价体系相结合的研究方法，分析阿里巴巴近六年的财务数据，在此基础上进一步研究合伙人制度下阿里巴巴运营状况。

1、杜邦分析法

净资产收益率=营业净利率×总资产周转率×权益乘数，首先使用杜邦分析法对净资产收益率（ROE）进行拆分，得到以下信息，如表3.2所示：

2015年ROE下降幅度较大，这种下降是三个指标共同作用的结果，阿里巴巴自从上市之后，一直处于高速发展的时期，随着企业经营范围的不断扩大、市场占有率的不断提升，依靠融资形成的资金链难以维持资产的高速运转，除此之外，期间费用在净利润中的占比不断攀升，因此，净利润受到了影响。在三个不利因素的共同作用下，ROE较上一年相比有所降低。目前总资产周转率在保持稳步增长的态势，虽然没有超过上市前的数值，但差距在不断缩小，总体上看，企业发展持续向好，合伙人制度并未对阿里产生不良影响。

杜邦分析体系在一定程度上还可以反映企业经营战略，2016年企业通过增加投资，降低周转率，进而提高营业净利率，从2017年开始，企业为了加快周转，降低价格，进而导致了营业净利率的下降。不论是最初采用的“高盈利、低周转 ”方针，还是近年来的采取的“低盈利、高周转”做法，都是阿里根据外界情况变动作出的战略调整。

2、偿债能力分析

从流动比率来看，除了个别年份，阿里巴巴近几年流动比率基本接近理想值“2”。2015年流动比率达到3.58远高于正常范围，这说明受到初次上市的影响，公司有大量闲置资金和流动资产，但从2016年开始，该比率开始呈下降趋势，逐渐回归理想值。

从2015年开始阿里巴巴各项偿债能力指标基本保持在一个较为稳定的水平，说明上市后企业的偿债能力不断增强。

3、营运能力分析

2014—2019年總资产周转率始终浮动在0.5上下，表明公司虽然资产规模庞大，但是核心业务创收能力不强。2014年到2016年流动资产周转率均在1以下，说明公司营运能力水平较低，但从2017年开始流动资产周转率开始慢慢加快，可见公司营运水平有所提高。

4、盈利能力分析

纵观近六年的数据，发现总资产净利率呈现出“一年降一年升”的趋势，上升是因为上市获得大量资金，降则是由于上市后的阿里，在自身业务上进行了多方面的拓展，同时还实施了许多相关多元化投资战略。

2016年营业净利率高达70.48%，这与阿里的大量收购行为及投资活动有关，当年阿里收购了优酷土豆、苏宁易购，通过O2O以及文娱活动的投入，使得营业净利率大幅攀升。而后来因为所并购的企业未能与阿里巴巴原本的经营范围较好的融合导致营业净利率在以后年度开始渐渐回归到正常水平。

四、总结

1、合伙人制度有利于提升绩效，促进企业长期发展

通过上述研究不难发现，马云及其创始人团队通过合伙人制度攥紧了阿里巴巴的控制权，并且通过对阿里巴巴近六年的财务绩效进行分析可以看出，在这种“新型”双重股权结构下阿里巴巴的经营规模不断扩大、经营状况稳步提升，尽管部分财务指标有所下滑，但这是阿里巴巴现阶段发展进程中难以避免的指标波动，从企业发展的角度来看，合伙人制度有利于企业健康平稳的发展。

2、合伙人制度提升了企业价值

从企业价值的角度来看，阿里创始人充分发挥制度保障作用，团队受外部投资者的干扰相对较少且控制权更难以被剥夺，管理团队的价值受到了极大地尊重，阿里利用合伙人制度掌握控制权，一定程度上有利于提升企业价值。

3、合伙人制度的局限性

合伙人制度将控制权和现金流量权分裂，激化代理问题，增加了代理成本，在这种情况下企业的实际控制者可能出于自身利益的考虑，做出的决策有可能违背股东的意愿。一般情况下实际控制者一些相对冒险的决策，都会带来净资产收益率的突然变化、毛利率和净利率的骤降，从而造成其他股东利益受损。总体而言，阿里巴巴巨大的发展潜力与其自创的合伙人制度有一定的关系，但是，在肯定合伙人制度积极意义的同时也要注意规避潜在的风险。

2019年阿里巴巴带着“新经济+同股不同权”回归港股市场，并首创无纸化新股上市，这是港交所变革上市制度的成果，回归意味着一个崭新的起点，阿里自此将踏上新的征程，迎接新的机遇与挑战。阿里巴巴的回归一方面为香港的资本市场再次注入了新力量，增添了新活力，另一方面也为更多中概股的回归探明了路径。而这一切都将促进我国资本市场改革。相信阿里自创的“合伙人制度”会愈加完善，回归后的阿里值得期待！

【参考文献】

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[4] 魏永强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济，2012（10）：115-117.

作者简介：王婷钰（1996—），女，汉族，甘肃兰州人，学历：2018级在读研究生，单位：兰州财经大学，研究方向：注册会计师方向