上证50股指期货套期保值效果的研究

杨友智

（东南大学经济管理学院，江苏 南京 210000）

一、引言

期货在很久以前就存在了，一般来说，期货具有三大功能，价格发现，套期保值以及套利，价格发现是因为期货市场上具有较多的投资者，他们之间的投资形成了一个价格，这个价格就是期货的均衡价格，套期保值是现货市场上的投资者为了规避现货市场的风险，在期货市场上购买一个价格相同，规模相等，方向相反的头寸，从而当现货市场遭受损失时，在期货市场获得盈利，套利的功能就是当相关市场出现价差变化时，在市场上做方向相反的两笔交易，使得价差趋于0。

随着中国金融市场的逐步开放，加上特殊原因，使得金融市场更加动荡，因此利用股指期货进行套期保值的就显得更加必要了，上证50股指期货选取的是上海证券交易所里规模，影响力都比较大的50只证券作为成分股，成为现在人们的比较重要的风险管理工具，但是由于上证50推出时间比较短，而且人们对股指期货的认识度不够，参与度不高，因此对上证50股指期货套期保值功能研究得不多，所以本文以OLS模型对上证50股指期货的套期保值效果进行分析，给人们应对相关风险提供借鉴，也为我国金融市场的稳定发展具有重要的意义。

二、文献综述

很早之前，国外就开始对股指期货及其套期保值效果进行研究，因此形成较完备的理论体系。Krynes（1930）和Hick（1946）最早提出了套期保值理论，也就是传统的套期保值理论，他们认为套期保值的主要功能就是规避风险，因此他们在期货市场上建立与现货市场上数量相同，规模相一致但是方向相反的头寸，也就是说他们认为套期保值比率为1，但是这里面隐含一个假设，就是现货市场与期货市场的价格完全相同，但是这在现实生活中是不可能的。Working（1952）发现了这个问题，并提出了基差逐利形的套期保值理论。 随后Johnson（1960）和Stein （1961）将套期保值理论与投资组合理论相结合，提出了最小方差套期保值比率的概念，之后Ederington（1979）使用OLS模型，Myer和Thompson（1989）使用了B-VAR模型，Engle使用了ARCH模型，Bollerslev使用了GARCH模型分别对套期保值比率进行了研究。

股指期货在我国的研究开始的比较晚，前期由于我国股指期货还未推出，而商品期货发展的已较为成熟，所以我国学者将注意力都集中在商品期货的套期保值研究上，齐明亮（2004）将国外的研究成熟的模型应用于我国铜期货的研究上，他研究得出，当套期保值的比率以及方式不一样时，他的抵御风险的效果也相差较多，当套期保值比率等于0.5时，其抵御风险的能力是最强的。彭红封（2009）研究了大豆期货的套期保值问题，并采用了OLS，B-GARCH，VAR等多种模型进行讨论，结果表明，OLS模型下的套期保值效果最佳，而B-GARCH模型下的套期保值效果最弱，他认为B-GARCH模型虽然考虑了协整问题，方差问题，但是客观上也加大了套期保值的成本，而OLS模型由于比较简单，所以成本最小，效果也最好。在2006年下半年以后，由于股指期货陆续在交易所上市，所以研究股指期货套期保值的学者越来越多，梁斌，吴武清（2009）曾经用多种静态与动态模型对沪深300股指期货进行仿真实验研究，研究发现对于样本中的数据来说，动态的模型其套期保值效果更佳，但是对于样本外的数据来说，结果却相反。在2006年，沪深300指数在交易所上市以来，越来越多的学者开始研究现实交易的情况。而不是单纯地进行仿真研究，贺鹏（2010）选取了2010年4月到7月时间段的沪深300指数的实盘数据进行了研究，发现相对于美国恒生指数期货而言，中国的沪深300指数期货的套期保值效果显然更优，所以他在研究沪深300股指期货套期保值比率的时候采用了OLS模型。

综上所述，国内外对套期保值的研究大多数是在Johnson（1960）和Stein （1961）提出的最小方差套期保值比率上扩展而来，所以本文也采用这种原则，采用OLS模型对上证50股指期货套期保值比率进行实证研究，并研究在此模型下，套期保值的效果如何，最后，从监管方面和投资者方面提供一些建议，来促进股指期货市场的平稳发展。

三、模型设定

OLS模型：Ederington首次提出用OLS模型来估计最优套期保值比率，方程如下：

其中ΔSt为现货价格的一阶差分，ΔFt为期货价格的一阶差分，β即为最优套期保值比率。

四、实证分析

（一）实验数据选取

本文选取了上证50指数以及对应的上证50股指期货的每日收盘价数据，选取的样本期间为2015年4月25日到2019年12月31日。数据均来源于wind数据库。

（二）ADF检验

在实证检验之前，我们需要对上证50指数及上证50股指期货进行对数处理，然后对对数序列进行平稳性检验，我们的平稳性检验采用ADF法。（如表4-1）

表4-1 对数序列ADF测试

由结果可知，上证50指数和上证50股指期货不能拒绝10%显著水平单位根的零假设， 所以，我们再对他们对数序列的一阶差分进行平稳性检验，结果如下（表4-2）：

表4-2 对数序列的一阶差分ADF测试

由结果可知，上证50指数和上证50股指期货的一阶差分序列在1%，5%和10%水平下都非常显著，因此他们是平稳的序列。

（三）OLS实证的结果

运用E-views软件，通过OLS模型，我们得出以下结果（表4-3）：

表4-3 OLS模型的结果

由结果可知，T统计量很显著，t值也为0，F=3622.28，数据拟合地非常好，所以OLS模型得出的上证50指数和上证50股指期货的最优套期保值比率为0.7359，结果小于1。

（四）套期保值的效果

套期保值效果==0.845

VAR（未套期保值）为未进行套期保值的投资组合的收益率方差，VAR（未套期保值）=VAR（ΔSt）=σs2，VAR（套期保值）为进行套期保值后的投资组合的收益率方差，VAR（套期保值）=VAR（ΔSt-βΔFt）=σs2-2βσs，f+β2σt2。

所以可以得出OLS模型下，上证50股指期货的套期保值效果较好，最优套期保值比率为0.7359，套期保值的效果达到了84.5%，可以有效地抵御风险。

五、结论与启示

从上述讨论，我们可以得到，上证50指数和上证50股指期货都是一阶单整序列，能够达成套期保值的功能。从实证可以看出，OLS模型下，最优套期保值比率为0.7359，风险得到了一定程度的降低。

通过本文的研究结论，可以得知，上证50股指期货在我国持久的发展能为我们提供有效的风险管理工具，可以为我国金融市场的持续开放保驾护航。但是上证50股指期货在我国发展历史比较短，市场投机乱像比较多，所以本文从监管方面，投资者方面提供一些建议。

首先，监管者要承担一定的责任，对市场进行适度的监管，严厉打击投资者过度投机，扰乱市场的行为，但是股指期货市场是人们抵御风险的一个重要的手段，所以监管者应该在保证金融市场平稳发展的同时，逐步放开股指期货的交易门槛，让更多的交易者参与其中，发挥股指期货套期保值的功能，投资者也应该学习相关的知识，维护金融市场的稳定。

其次，投资者需要主动补充知识，提高参与股指期货市场的专业水平，充分认识股指期货市场的风险，进行理性投资，因为中国投资者大都具有盲目的特征，他们参与股指期货市场的目的是为了投机套利，就会非常容易的参与追涨杀跌的过程，进行盲目跟随或恐慌性抛售，这客观上加剧了股指期货市场的风险，所以投资者在参与股指期货市场时，应足够了解股指期货市场的相关专业知识，才能达到投资获利的功能，从而股指期货市场套期保值的功能也能得到加强。其中机构投资者更应当承担更多的社会责任，因为机构投资者是股指期货市场最重要的交易者，机构投资者由于其投资量较大，而且一般专业性较强，所以在股指期货市场上具有举足轻重的地位，所以机构投资者应当承担期货市场交易主体的作用，进行稳定市场，坚决禁止内幕交易，过度投机等损害市场的行为。