房地产企业另类估值

章圣冶

如果我们把房地产公司看成一家投资公司，它该怎么估值？

房地产公司该怎么估值？这是一个地产股投资人时常热议的话题。他们总会拿出各式各样的指标：合同销售、权益销售、毛利率、净利率、已售未结、净负债率、结算利润、前瞻利润、土储货值、平均售价、平均成本等，来给一家公司估值。但每次到最后，为了一家公司到底该值3PE、6PE，还是9PE，争得面红耳赤，却谁也说服不了对方。

今天，我想提一个全新的思路，它可以帮助我们打消在用各类指标给房地产公司估值时的“抽象感”。那就是，不把房地产公司看成一家制造业公司，而是把它看成一家投资公司。把地产公司看成土地投资基金

因为地产企业的资产并不是用来生产现金的机器，而更像是可供出售的金融资产，如果用PE估值法就相当于把它们排除在外了，所以地产企业不太适合用PE法来估值。我们将地产公司看成投资基金就能想明白，它赚的每一块钱都不是限制性利润，而是真金白银，只不过留存的被拿去再投资变成了土地而已。

房地产公司的业务，就是由一个义一个的投资项目组成的。每个项目的投资标的物，是土地，单个项目往往历时2-3年，可能是把房子建好后100%售出，得到一笔投资收益;也可能采用部分可售+部分持有的模式，即用这笔投资换来一部分的一次性回款收益+一部分的长期现金流收益。

总之，对于房地产公司而言，每一笔土地投资，都是一次精细的现金流回报测算，只有内部收益率（IRR）和净利润率都让人满意，公司才会出手。

一般房地产公司每一年结束时，都会从当年结算完成的项目中，拿出一定比例的获利分红给股东（一般是25%-40%不等），剩下留存的利润，再继续投入到下一块土地投资中。因此，我们买房地产公司的股票，从某种意义上说，买的就是一只土地投资基金。

既然把一个地产公司想象成一只土地投资基金，那给它估值的思路就简单多一。

首先要看的当然是该基金现在拥有的净资产有多少。如果单看财报的话会有一个hug，由于会计制度规定，只要一幢楼还没有交付，它就只能以投入成本计价，这让房企财务报表中的净资产都低于真实值。 这其实和你买房子是一个道理：假设你花300万元买了一套房子，住了进去，今天早上你听说隔壁邻居以500万元的价格把房子卖一。这时候在你心里的“家庭资产负债表”，肯定会给这套房子标上500万元的价值，而不是仍然死板地按照会计准则算它300万元。

以融创为例，2019年末归属股东净资产是830亿元，但真实的净资产远不止这个数字，8000亿元的已售未结中，就包含500多亿元的归属净利润，只是要等待交楼结算后才能装入净资产。而在我们心里的那张表里，完全应该提前加好。

除了这8000亿元已售未结之外，融创还拥有约2.3万亿元的土储货值（其中约八九千亿元的旧改），以及环球资产包中未确权的约6000亿元土储货值。这2.3万亿元对应的存货，在资产负债表中都是以投入成本计价的，但应该没有人真的认为这些资产只值账面上这么点钱。毕竟这些土储的取得成本是相对较低的，平均每一天，公司都会收到二三十亿元的回款，获得1亿～2亿元的“前瞻利润”。这2.3万亿元+6000亿元货值中蕴藏的利润，在几年内都会陆续地装进净资产中。

总体算下来，现有净资产+已售未结中的利润部分+土地储备中的潜在利润，3块加总，就能得到融创调整后的净资产NAV，保守估计为3000乙元左右，这也和各家研报计算的NAV大体相符。如何评估它的投资能力

算明白了这只基金的净资产，接下来要看的，也是最重要的，就是这家基金公司的投资能力。

要知道，土地投资和股票投资区别很大。在股市里，如果两个人同时买到了900元的茅台，拿到现在，他们就会取得一样的投资收益。可在土地投资市场，同样一块土地，A可能只需要花7个亿就能拿下，而B则需要10个亿。就算它们以同样的价格拿下一块土地，A也许能赚1个亿，而B只能赚5ooo万元。

投资能力的强弱，可以说就是决定我们持有这只‘‘土地投资基金”收益高低的核心因素。这也是为什么，我对那些纯粹的所谓低估，却投资能力一般的地产公司没有一点兴趣。

不过很遗憾，通过施展投资能力，在未来的3年、5年或10年，到底能为公司带来多少利润，是没办法被量化计算的，因为就连“基金经理“下一笔投资将去向何处，我们都完全一无所知。

所以我们能做的，只有像选择一只基金那样，做定性的比较：这支基金的投资眼光好不好，有没有依靠某些独家资源拿到低成本土地的能力，产品力是否过硬，成本把控得怎么样，销售去化速度快不快，资金周转能力如何，融资成本高低，持有物业的运营能力怎么样，是否实现区域深耕，并在当地建立起一定美誉度等。各方面能力更强的企业，一定可以比同行活得更好，活得更久，并且给它背后的投资者创造更多的财富。

还是以融创为例，它的综合能力无疑能排进行业内的前列，它接下来两年的土地投资，将获得8%-10%的净利润率，以及至少25%以上的内部收益率（IRR）。按照今年的投资额约2000亿-2500亿元，大概能买到6000亿-7 000亿元的货值，以65%的权益比例、8%-10%的净利润率计算，这笔投资未来的潜在收益约为400亿元。

既然已经知道“融创土地投资基金”中现有多少资产，也大致清楚了这只基金的投资能力好坏，那该如何给这只基金估值呢？

显然，用PE倍数来给一个投资基金估值，不是最合适的。这就好比你给我1ooo万元投资，我第一年盈利200万元，第二年盈利250万元，第三年盈利300万元，然后你会用300万元乘以5倍或10倍，来估算这只基金就值这么多钱吗？

在我看来，正确的估值思路应该是偏PB的，既考虑到现有的净资产规模，义充分反映各家公司投资能力的差异。虽然有点难，但我相信这是模糊的正确。

下面我给出一个极限悲观的估值假设：

假设房地产的投资窗口期只剩下最后两年了，2022年之后，因为看不到机会，融创不再做任何一笔土地投资。也就是说，到2025年左右，融创的所有项目将会清盘，到时候公司拥有的全部净资产，如果中间不分红的话，会等于3000亿元+400乙元×2=3800億元。（这里的3800亿元净资产并不全是现金，还有1000亿元左右的持有物业，包含酒店、商业、会展、文旅等，但这不影响结论。）

再把3800亿元以10%的折现率折现，就可以得到“融创土地投资基金”当前的价值=3800亿元/（1.1-5）=2235亿元。

2235亿元，这就是“融创土地投资基金”的极限估值了，相比融创中国6月5日的收盘市值，还高52%。

有人说，地产行业五年后就要衰退，十年内就要崩盘，但即使真的被说中了，以现在的市值都足够让人赚钱。况且，我不认为会像上面的极限假设那样，认为两年后的融创就再也发现不了地产行业的任何投资机会了。与之相反，我认为未来很多年里，在孙宏斌眼里能看见的，内部收益率（IRR）高于20%，30%、甚至50%的投资机会依旧很多。

这完全符合巴菲特“一块钱留存利润，至少要换来一块钱市值”的原则。作为小股东，我们没有理由不支持老孙把多数利润留存下来，不断投资到新的土地上，为股东们创造复利。毕竟我们最看重的，就是这位名叫孙宏斌的基金经理的投资能力，所以才选了这只基金，哪有买了基金还不让人投资的道理呢？

而且融创中国里不只有一只“融创基金”，还有另一块不可忽视的资产——融创物业。融创物业去年净利润2.6亿元，今年净利润约5亿元，3年后预计将会达到20亿元。如果现在分拆上市，怎么也能值300亿-400亿元，3年后的合理市值应该在600亿-800亿元。

这样—算，现在“融创土地投资基金”的市场交易价格，就大概只有1 100亿元人民币了。

【编辑陈俊伶E-mail： sjplcjl@163.com]