中国银行原油宝的对赌局

林伟

4月21日，美国芝加哥商品交易所（CME）2020年5月 WTI 原油期货到期结算，结算价-37.63美元。在国内，中国银行面向大众投资者销售原油宝合约产品（简称“原油宝”）直接与 CME2020年5月 WTI 原油期货挂钩，因此投资原油宝不仅面临着血本无归，而且还要承担中国银行“穿仓”损失，国内6万多名投资原油宝客户共计损失 90亿元（公开报道数字）。5月5日，中国银行单方面提出的客户原油宝“穿仓”损失和解方案——中国银行承担投资者原油宝的“穿仓”损失，并退回保证金20%；投资额超过1000万元的客户是专业投资者，将不会退回20%的保证金。

在此次 CME 原油期货“负价格”结算事件中，原油宝暴露出来的问题包括：中国银行通过自定义和合同约定就可以作为原油宝“做市商”？原油宝投资者是全款投资，没有期货交易的高杠杆，是否应承担如此巨额“穿仓”损失？原油宝有哪些期货产品交易特征？又有哪些非期货产品交易特征？客户投资原油宝应如何定性？现结合这些问题，逐一展开分析。

中国银行担不起制度“做市”责任

根据中国银行和客户有关投资原油宝的合同约定及实际履行情况，中国银行既不具备期货市场所要求的“做市”资格，也不可能完成市场所要求的“做市”义务，更不可能担当做市商制度所要求的活跃交投、引导定价、稳定市场、规范发展的功能责任。

从美国CME“做市”资格条件来看，拥有CME的会员资格和多个交易席位是必备条件。根据现有公开资料和我国法律法规，中国银行依法不可能具有CME的会员资格和交易席位，即不具有在 CME“做市”的资格。因为不具有“做市”资格，所以中国银行不可能充当“所有买方的卖方、所有卖方的买方”，即不可能完成不均衡市况下的差额交易义务。

20世纪 90 年代，国内期货市场已开始探讨引入做市商制度的可能性，因为当时中国期货市场尚处于起步阶段，过度投机盛行，套期保值不足。在功能实现方面，做市商制度能够引导规范投机行为，有利于期货市场套期保值、价格发现功能和市场资源优化配置功能的发挥。在实务操作方面，期货市场引入做市商机制，做市商的角色功能定位是“为买而卖、为卖而买”（双向报价），依靠公平、公开、规范、有序、竞争性的报价驱动，这样每个买方在同等条件下（时间优先、价格优先）都能找到卖方，卖方在同等条件下都能找到买方，因此保证市场每日交投活跃，提高市场流动性和合约交易效率。

做市商角色决定，制度是做市商功能实现的基石——要保证市场每日交投的活跃，只能是通过最小价差、高频交易来实现，而高频交易就意味着更多交易成本付出，如果没有制度化的利益保障（包括特许身份认定、享受减免佣金、费税等优惠措施，及入市交易的便利性条件等），就不会有机构和个人愿意充当做市的角色，担当做市的责任。

原油宝的十大期货产品特征

根据中国银行同客户签订的金融市场个人产品协议，提供的产品说明和交易指南，挂钩美国 CME2020年5月 WTI 原油期货的原油宝具有十大典型的期货合约产品特征：

1.原油宝是比照 WTI 原油期货合约设计的品种、数量、质量、等级明确的标准化合约产品，合约标准化数量单位为1手1桶，交易最小变动价位为 0.1桶（即“交易起点数量为1桶，交易最小递增单位为 0.1 桶”），由中国银行按照不同月份（期次）统一发布。

2.中国银行是原油宝买卖双方的履约担保人，客户投资原油宝应在中国银行开通资金结算账户作为签约账户，并在结算账户内开立个人交易专户存入全款保证金进行交易。结算账户（签约账户）和交易专户的开户、销户和变更以客户投资原油宝合约产品平仓完成为条件。

3.客户投资原油宝包括做空（卖出）、做多（买进）、持仓不同交易方向，可通过双向对冲交易履行或解除合约义务。

4.原油宝账户资金的占用方式为“T+0”，即当天（日内）平仓当天释放保证金，当天可反复多次交易。

5.原油宝交易实行集中统一报价，即由中国银行作为自定义的“做市商”提供做多、做空不同方向的集中统一报价。

6.原油宝有集中统一的自动撮合交易平台，通过柜台交易、网上银行、手机银行和 E 融汇等不同渠道下达交易指令，按照一定时间和价位确保买卖双方交易实现。

7.原油宝有明确的交易结算时间，特殊情况时间调整以公告为准。

8.原油宝合约产品交割结算采用现金方式结算，即“账户中的原油份額不能提取实物”。

9.原油宝明确“挂钩境内外原油期货合约”，同时允许本币、外币不同币种交易，因此隐含着不同币种间的汇率转换交易。

10.中国银行对客户投资原油宝合约产品进行了相应的投资风险揭示，明确投资原油宝等“金融市场个人产品”可能面临市场风险、系统风险、通讯风险、转账限制风险，存在损失投资本金的可能性等。

原油宝的六大非期货产品特征

期货市场风险管理制度的一个整体，中国银行自定义“做市”、自定义风控、自定义交易、自定义结算模式的原油宝合约产品，非期货产品交易特征同样明显。

1.客户投资原油宝所适用的不是期货交易保证金制度，也没有期货应有的高杠杆交易特征。期货交易保证金制度是国家法律强制性规定，对参与期货交易各方，包括交易所、结算会员、经纪会员和所有投资者（套保和投机）都具有强制约束力；高杠杆交易是期货市场持续高效运行的保证——投机者能够以小博大，风险逐利；套期保值者可有效降低财务成本。中国银行原油宝约定的是全款保证金交易，即便是保证金低于50%时通知客户追加保证金、低于20%时有权强制平仓，也仅仅是“约定”适用于合同双方的低杠杆。

2.原油宝交易不是按照期货交易“每日盯市制度”要求进行的每日无负债结算。每日盯市制度是指当天交易闭市后，交易所对各会员按当天各合约结算价结算所有已交易合约的盈亏、保证金及手续费等，对应收应付的款项即时结算划转；各会员对本公司客户同步完成相应的每日无负债结算，并根据不同客户持仓情况实施相对应的风险管理。

3.原油宝交易不是在合法期货交易场所内完成的。中国银行自行设计的原油宝合约产品（包括其他银行设计的纸原油产品）改变了 CME2020年5月 WTI 原油期货的合约单位和最小变动价位，因此客户所有投资原油宝合约产品的交易指令，都不可能到CME 场内（交易系统内）按照“时间优先、价格优先”的原则自动完成撮合交易。

4.原油宝所有合约产品都是归集到中国银行代客交易的“大池子”（据报道）里完成交易，中国银行在这个“大池子”里充当所有买方的卖方、所有卖方的买方，只有在多空双方的原油宝头寸出现“裸头寸”時，才可能委托拥有 CME 期货经纪会员资格的国际投行进场交易。

5.原油宝合约产品交易不适用期货风险管理的公开竞价制度、涨跌停板制度、会员分级结算制度、实物交割管理制度和内幕交易管理制度。

6.原油宝将挂钩原油期货的单手合约原油桶数下调至1 桶，最小变动价位修改为0.1桶，改变了投资期货合约产品门槛的设置，让普通投资者在不了解挂钩原油期货产品、投资活动的性质及风险的情况下完成投资交易，未尽到“卖者尽责”义务，违背了法律规定的投资者适当性原则。

中国银行原油宝交易的对赌局

原油宝的期货产品特征让它看上去很像期货，非期货产品特征却决定它绝对不是期货。具有期货产品特征却不是期货，其交易行为表现因此就是典型的非法期货产品交易。此次“负价”结算事件中挂钩 CME2020年 5 月 WTI 原油期货的原油宝合约产品，中国银行根据合同约定是按照CME2020 年 5 月 WTI 原油期货结算价-37.63 美元结算，但在具体操作上，中国银行并没有将任何一个客户买进或卖出原油宝交易指令下到 CME 场内完成期货交易，事实上也不可能将指令下到 CME 场内交易，如是交易就是非法期货交易。

据介绍，原油宝所有合约产品交易都是在中国银行自定义“做市商”的逻辑下，先由中国银行充当所有买方的卖方、所有卖方的买方对冲完成交易，在多空双方头寸出现“裸头寸”时，才可能委托拥有 CME 期货经纪会员资格的国际投行入市交易。如果这一介绍与原油宝交易的真实交易情况相吻合，包括“裸头寸”在内的所有原油宝合约产品交易头寸，中国银行充当的肯定是所有原油宝客户的交易对手方的角色，这是典型的以 CME期货真实交易为影子的对赌交易。因为，无论是原油宝的双向对冲头寸，还是对冲后剩余的单方向“祼头寸”，与 CME 原油期货合约单位的不匹配性决定，中国银行只有在充当所有原油宝客户对手方完成全部交易后，接下来才会采取与原油宝客户指令无关的“入市”交易，因此带来的问题包括：

原油宝产品与原油期货合约单位不一致决定，原油宝客户交易指令所包含的价格和时间不可能与CME 场内自动撮合成交的原油期货合约一致；即便是中国银行将“祼头寸”下到CME 场内交易，如果原油宝“祼头寸”仅有499手或999手，中国银行还能通过四舍五入的方式将如此“祼头寸”下到场内交易吗？如果当天不能完成交易，原油宝客户的指令交易是否就不会完成？如能完成，交易时间和价格又是如何确定的？即便是客户原油宝“祼头寸”刚好有1000手，正好等于CME 的 1手合约（1000桶），但众多原油宝客户的指令交易价格不可能完全一致，中国银行又是如何用CME交易1手唯一的原油期货价格，来匹配原油宝客户不同的指令交易价格？中国银行原油宝自定义“做市商”报价交易平台，因缺乏期货市场应有的“公开、公平、公正”的透明化交易机制，及对应的分层分级风险管控制度，在如此含混不清的交易模式下极有可能诱发大面积的非法“老鼠仓”交易。

根据原油宝合约产品的定义描述，其投资同时隐藏另外一个巨大的不确定性风险，即不同币种之间的汇率变动风险，原油宝也因此具有明显的金融衍生品特征。如果遇到全球外汇市场极端变动的市况，极有可能导致原油宝产品投资再次引爆。同时，因客户投资原油宝是无杠杆的保证金投资，中国银行自定义的“做市商”交易只需锚定CME原油期货价格而不需要任何保证金投入，即便是有“祼头寸”。在 CME 入市交易也只是占用保证金极少的高杠杆交易，所以原油宝投资意味着巨量的客户保证金沉淀在中国银行，由此产生的隐性利益客观上也反映出原油宝产品的误导和欺骗。

总之，国家多层次资本市场体系建设，应是符合国情实际，满足多样化市场需求的制度标准化建设。在制度标准化建设背景下，市场产品创新、金融产品创新和理财产品创新都必须从整体科学设计出发，对参与其中的不同角色有符合制度要求或市场通用的规范标准定义，而不能任由某一个市场参与主体的随便套用和自定义。唯其如此，才能有效防范市场风险，避免规则和管理漏洞导致的所谓“黑天鹅”事件发生，实现市场经济规范有序发展。

（作者为河南言正律师事务所律师、原《期货日报》理论版编辑）