我国基础设施投融资模式趋势分析

靳福义 苏交科集团股份有限公司

我国基础设施建设融资经历了从“政府实施，财政投资”“政府主导，融资平台融资，财政资金兜底”到“政府监管，政府与社会资本共同实施”再到“依靠公共基础设施项目自身融资”，从间接融资到直接融资，从债务形式到股权形式，是经济发展和公共基础设施建设发展的必然结果。

一、我国基础设施投融资历史阶段

我国基础设施投融资阶段的演变与财政政策变化密不可分，以1994年分税制和2014年43号文这两个转折点来划分，大致分为以下三个阶段。

分税制以前，基础设施投融资以财政和政府作为主导，方式包括发行国债及银行贷款。同时，由于国内存在外汇与储蓄双缺口，既缺资金又缺技术，开始引进外资试点BOT模式。

分税制以后，地方政府财权上移事权下移，同时限制地方政府直接举债，地方融资平台开始萌芽，为地方政府基础设施建设融通资金；这一期间，政府开始有计划的推动BOT项目实施。2008年后，全球主要经济体陷入经济危机的下行阶段，政府出台了“四万亿”政策，以土地经济为主导的城投模式和房地产经济得到飞速发展。

2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）的出台，重新修订了《预算法》，赋予地方政府举债的职能，将PPP与专项债推到前沿，传统的政府融资平台模式开始后退。

二、我国基础设施投融资现状模式

当前，我国基础设施投融资模式主要包括专项债、PPP和城投三大模式。

（一）专项债模式

从2015年至今，专项债的发行数量和规模均呈增长趋势，专项债应用的领域从土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚改专项债券，创新和发行多种不同领域的专项债券。今年受疫情影响，新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等项目。

今年政府工作报告提出2020年安排专项债3.75万元，比去年增加1.6万亿元，同时提高专项债可用作资本金的比例；从政策指向及前半年的数据看，基础设施是最重要的投资领域。

（二）PPP模式

从2014年至今，PPP市场的发展有目共睹，随着国务院及各部委相关政策的颁布出台，PPP的发展经历了从不了解PPP到“一切可PPP”，再到目前的规范做PPP，市场发展趋于理性，项目落地率不断提高。

财政部近期升级PPP综合信息平台，从强化信息公开的角度加强各方对于项目全生命周期的监督；同时，出台了污水和垃圾处理领域PPP合同示范文本，强化在成熟领域的运用；3月，又出台了PPP绩效管理指引，对于社会资本方和政府方的双向绩效考核约束和信息公开等要求，将有助增强金融机构对于项目的了解和信任，从而有助于PPP项目融资市场的发展。

三、我国基础设施投融资未来趋势

展望我国的基础设施投融资创新，要与当下的经济环境紧密结合。

首先是现有模式的“组合拳”。专项债、PPP和城投在不同时期出现在我国经济舞台，又在不同的时间段被强调或者规范，有其特定的社会背景，短期和长期的发展要平衡，才容易可持续发展。城投近些年发展受政策影响较大，但城投与政府关系天然紧密，不论是在承接地方政府专项债项目上，还是贯彻落实地方政府发展措施上有天然优势，尤其是一些城投经过近十年发展已经做大做强，成为地方经济的重要支撑。但若全面回到城投模式，地方政府的隐形债务将不可估量，可能引起系统性债务风险。PPP模式是广为世界各国采用的模式，是已经被验证过的合理提升地方政府基础设施服务效率和缓解地方政府债务的有效模式；PPP将继续采用和推广，但并不是一切皆可PPP。三种模式之间并非零和博弈，完全可以发挥其各自优势、相互支撑，共同推进地方经济可持续发展。

其次，综合开发类项目作为城镇化的重要引擎对当前的经济发展具有关键意义，此类项目在现有政策约束下如何进行投融资创新是一个重要方向。综合开发类项目往往可以聚集人、财、物特别是科技、大数据等先进的生产要素，但此类项目的开发建设涉及的资金庞大、要素众多、结构复杂，招商引资又需要有战略眼光。因此，综合开发类项目如何在现有政策约束下谋划长期发展路径，实现短期融资可行、中期资金平衡、长期地方经济发展有潜力，是一个需要地方政府和社会资本方等各方共同探讨的课题。

再则，关于权益性资本这一关键课题，在专项债做资本金和REITs试点两个文件颁布后引起了市场关注。国外很多国家对于投资项目的资本金比例没有固定要求，让市场去决定，而我国的政策有明确要求；我国政策的动机出于防范过高的金融杠杆风险，本身是可以理解的，但是在金融市场没有合适的权益性金融工具使得资本市场和基础设施投资能够进行联通，对于一些大型重点基建项目的建设将是极大的制约。如何搭建基建领域合理的股权融资渠道，对于我国基建投融资市场的长期健康发展非常重要。

过去的二十多年中，我国经济的飞速发展使得产业实力和金融资本得以壮大，社会资本的项目运作经验丰富，资本市场流动性充足，在产业端和金融端，都亟需多元化的投融资渠道。在基础设施领域中，债权融资体系已经相当成熟，而股权融资领域几近空白。基础设施的投融资不同于其他领域，虽然中央政府可能有更大的政策创新（如基础设施REITs），但地方政府特别是企业，创新更多的是在现有的政策约束下，依托自身的项目运作实力，提高项目的可融资性，去实现资源的价值最大化，几个要素缺一不可。