促进A股多空平衡的策略倡议

张旭 东莞证券

一、注册制改革背景下A股交易制度及其配套需朝着利于多空博弈方向变革

2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议重新修订了《中华人民共和国证券法》，并于2020年3月1日起正式实施。新证券法首次明确全面推行注册制，制度创新因有了科创板成功推出的校验，注册制条件下的创业板进展顺利并有望在2020年三季度正式施行，不过相关交易制度及配套稍显保守。

1.实行T+0的交易制度。即当天买入的股票当天即可卖出，而不用等到下个交易日，此举一方面有利于提高资金的使用效率，另一方面多头与空头之间亦可随时转换角色，如此这般后成交价更能体现多空实时博弈结果；而T+1则会导致买方一旦操作失误便丧失了纠错机会，只能苦等下个交易日再觅减仓机会。

2.股票价格不设涨跌幅限制。当前A股市场绝大部分股票单日涨跌幅为10%，此外特殊品种如风险警示板（即ST股）为5%，科创板及未来注册制的创业板为20%（上市五个交易日后）。上市公司突发利好或利空体现在股价上也许就是涨停或跌停，极大削弱了当日另一方的操作弹性，例如新股中签的投资者（主板股票）上市第一天涨幅44%，之后每天连续涨停板，想买的买不进，想卖的也许会选择观望，导致打新成为散户口中“包赚不赔”的行当（除了历史上极个别破发以外）。若不设涨跌幅多空可随时根据自有意愿以双方接受的价格成交，不被制度枷锁所困。以科创板打新为例，因上市前五个交易日无涨跌幅限制，许多中签散户第一天便考虑止盈，毕竟当日涨幅获利十分丰厚，下个交易日是涨是跌早已看不透捏不准，从而不会出现主板新股那样一字板涨停潮。

3.IPO发售机制模式的变革。建议A股采取投标拍卖的方式，即承销商负责包销，符合条件的机构投资者根据自己的定价模型出价以及申报数量，最终以价格优先、数量为辅的原则进行股份交收，个人投资者不允许参与新股申购。出发点为机构投资者买卖双方限价交易，引流股票从发行市场进入交易市场，散户在此过程中缺乏询价定价能力，限制参与未尝不是件好事。

4.针对交投活跃、价格高估的股票培育“卖空”机制。与融券业务不同，这个卖空建议是“裸卖空”，即投资者手头没有该股的情况下凭空卖出，之后必须从市场买回对应的股票和数量进行平仓，可采取保证金制度及平常机制，并引入个人征信登记制度，确保交易的正常有序进行。

二、A股投资主体结构需加以改变，引入并培育对冲基金发展壮大

先看看欧美成熟资本市场的演化过程：二十世纪40年代到50年代，散户持有着全市场90%以上的股票，但到了2018年底机构投资者持有的市值占比高达93.2%，情况早已发生翻天覆地的变化，那么转折点是从何时开始的，那时又发生了什么呢？上世纪70年代美国大量的养老等机构投资者入市，同时还包括专业优势与资金优势双双在线的共同基金，它们成为了市场的稳定剂，股票周转率降低、股指波动率下滑，之后个人在股市赚钱难度越来越大，去散户化进程加速。国内目前的情况是：养老金资金规模仍有待提升，占比增大的基本养老保险替代率下行，长期看未来资金缺口极大，而企业年金近些年参与度提升有限，央企国企及上市类公司（含控股）参与，而个人养老更是犹如一张刚铺开的白纸尚处于起步阶段，从政策层近些年安排看此类长线资金入市早已有条不紊展开。截至2019年12月31日A股市场个人证券账户近1.6亿之多，自然人投资者人多势众占比99.76%，但他们投资理念多不成熟，投机性强又相对情绪化，追涨杀跌又频繁交易，信息不对称且资金规模受限，在多空博弈中处于弱势，在经历过近五年的疯牛、踩踏、熔断等事件后，其持股流通市值占比由2004年的82.45%下降至28.5%，越来越多的投资者将资金转投欣欣向荣的公募基金、私募基金等，市场风险是最好的老师。资本市场改革开放提速叠加估值优势，外资、社保养老金等长线资金入市步伐不会停歇，机构投资者将拥有无可比拟的话语权。引入并培育对冲基金，更好行使价格发现功能，让股价回归合理。

三、丰富金融衍生品的产品线，对现存期指、期权品种稳步有序扩容

当前国内股指期货的品种有沪深300（简称：IF）、中证500（简称：IC）、上证50（简称：IH），虽然三大指数发布时间较早、编制成熟且运作跟踪平稳，但数量着实太过稀少；此外股票期权品种硕果仅有两款，上交所的华泰沪深300ETF期权与上证50ETF期权，深交所的嘉实沪深300ETF期权，期权与期指品种完全重叠，工具品类的严重稀缺导致其它品种套保、投资等需求无法得到有效满足。现存期指、期权开户条件为自有资金五十万元，有的还是近20个交易日的日均资产，知识考试、模拟交易、适当性匹配、证券交易年限等等诸多限制，建议降低投资者参与门槛，监管层及券商在增强投资者教育的同时，未来考虑三步走策略：

1.市场认可度高、关注度强的指数率先试水期权。其中能反映领域品类特质的可先行先试，如创业板50或创业板300、中小板300，甚至包括未来出现的针对科创板、新三板的指数，它们更能表现A股特色品种的整体表现。

2.资质尚佳的基金公司可集中设立行业或概念的指数型基金，之后再延伸至衍生品市场。目前场内5GETF、芯片ETF、传媒ETF等指数型基金交易日渐活跃，可先入选期权品种储备池，以先期权后期指的方式推进；而对金融指数、地产指数等代表性的蓝筹类行业指数可先成立指数型基金，再行考虑转化。

3.个股期权的扩容。经过前两个部分的推广探索、转化打底，股票期权必将有条不紊的推出，此后国内期权的品类规模与日交易量，将碾压西方成熟资本市场，最终绝大部分股票日常波动率会降低。

可总结归纳为：先期权后期指，先品类大指数，再行业（或概念）小指数，最后延伸至个股。

四、杠杆类资金入市需加强监管与规范，两融不可厚此薄彼

许多人对2015年A股的疯牛与股灾历历在目，舆论普遍认为资本市场粗暴地去杠杆是崩盘式下跌的导火索。当时民间非法配资的杠杆率疯狂扩张至5-10倍，银行间伞形信托等工具杠杆大约在3倍，而券商的融资融券业务杠杆大约1-2倍，后续行情急跌导致了踩踏最终引发连锁反应“一发不可收拾”，指数在一年内出现疯涨与雪崩的极端景象。监管层出手整顿非法配资并清退伞形信托后，市场正规杠杆类工具少之又少，券商融资融券呈一家独大之势。长久以来，A股市场融资余额与融券余额因过分“偏科”被市场所诟病。以2020年3月20日为例，当日两市融资余额高达10731亿元，但融券余额仅有158.2亿元，多空严重失衡相差近70倍。市场主流导向支持做多本无可厚非，可“单向放杠杆”模式扼杀了交投活跃度，建议可从以下三个方面来改观现状：

1.增加融资融券标的证券的种类及数量。以2020年3月20日为例，A股融资融券标的数量为1756个，品种仅限于股票、部分ETF等。为何科创板上市首日即可作为标的证券？为何LOF基金、中小板与创业板的绝大部分都不是标的证券？为何有些标的证券单日成交额长期低于千万元以下，有流动性危机之嫌？监管层本可制定并施行一套评判标准优进劣出，如对上市公司的总市值、过去三年净利/营收/现金流、近一年日均成交额等参数指标细化甄别，而不是监管部门滞后督导式跟随。

2.通过转融券、转融通扩大融券标的数量以及券源。不少证券公司无券可融或券源品种少数量小，根本无法满足投资者实际交易需求。转融通出借业务落地后进展缓慢，转融券业务更是雾里看花，公募基金去年六月试行后再无消息，直至今年4月底，在注册制改革预期下创业板转融券特别规定征求意见稿出炉，随后科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则出台，真是“千呼万唤始出来”。深度套牢的投资者通过转融券盘活股份，并获得额外的利息受益，投机做空的投资者又有了足够的券源及数量，实乃两全其美之策。

3.提高两融杠杆率并降低利息成本，对机构投资者开放业务。起初国内融资成本为年化8.6%，融券成本为年化9.6%，券商两融利率与市场逐渐下行的实际利率脱轨，建议今后挂钩银行实际贷款利率或LPR报价利率。此外不少证券公司的杠杆少为1:1，多则1:1.5，若自有资产是股票还需乘以交易所规定的折算率，仅现金状态下才可将杠杆放至最大化。蓝筹股折算率多为50-65%，题材股折算率多为30-45%，许多个股还无法作为担保物充当抵押物，建议将最高杠杆率升至1:3，标的证券的折算率全线抬高至50%以上，平仓线即维持担保比例由130%降至120%，警戒线由150%降至140%，并增加担保物的品种如公募基金、流动性好的债券等。最后国内当前两融仅针对个人投资者，建议尽快面向符合规定的机构投资者（包括合格境外机构投资者）开放，券商提高风控水平，强化机构投资者适当性管理，探寻符合机构的盯盘制度等，为A股市场引来活水的同时为多空博弈提供更便利化的土壤。