民营企业债券违约原因及对策研究

胡恒松 张宇

【摘 要】 当前，外有贸易争端，内有疫情防控，民营企业债券大规模违约潮或将延续，习近平总书记强调“我国民营经济只能壮大、不能弱化”，如何应对债券违约成为民营经济发展的重大挑战。文章以东旭光电债券违约事件为例，从上市民营企业的角度详细剖析债券违约原因，总结债券违约现状，厘清国家应对债券违约的政策脉络。文章认为，民营企业债券违约对策应当于事前完善风险分散分担机制、健全信息披露和预警机制;事中强化投资者保护、受托代理人等制度;事后合理选择处置方式、建立统一的违约债券转让平台。

【关键词】 东旭光电; 民营企业; 债券违约; 违约处置

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0029-08

一、引言

随着中国经济进入重大转型期，我国企业债券违约压力逐年增加，2019年全国债券市场违约规模再创历史新高，首次突破1 400亿元，债券违约步入常态化。受2020年初新冠肺炎疫情的影响，债券违约风险或将持续增加，民营企业作为债券违约的重灾区，风险凸显。公开数据表明，2017—2019年，新增债券违约主体数量分别为10家、44家和39家，而其中民营企业就分别占据了高达100%、86.05%和82.05%的比重，2019年民营企业以不足9%的信用债存量占据了约80%的债券违约规模。详见图1。民营企业融资难、融资贵的问题在债券违约潮的影响下进一步形成恶性循环，授信额度面临收缩[1]，债市主体评级也受到不利影响，票面利率居高不下。为了维护债券市场信心，支持民营企业平稳过渡，国务院、央行、发改委、证监会等部门于2019年底密集出台了一系列有关债券违约的应对政策。在此背景下，剖析民营企业债券违约的原因，研究其应对策略是推动我国民营经济转型与发展的必要之举。

东旭光电集传统制造业领域与高新技术领域于一身，对打破国外技术垄断具有国家战略性地位，是中国本土最大、全球排行第四的光电显示材料制造龙头企业，其债券违约事件一直受到政府部门、广大投资者、广大民企同胞等多方主体的重点关注，对于探究民营企业债券违约的原因及后续应对策略具有很好的启发性。以其债券违约事件作为切入点，可以更清晰地认识到民营企业普遍存在的激进扩张、财务恶化、增信担保不足、复杂股权下的舞弊等问题，并从丰富直接融资工具、完善风险分担分散机制和信用评级方式、合理选择债券违约处置途径等方面进一步探究民营企业债券违约的应对策略。

二、关于民营企业债券违约原因及对策的研究现状

（一）关于民营企业债券违约原因的研究

对于民营企业债券违约原因的研究，国内学者多侧重于从外部、内部两方面进行剖析。其中就外部因素而言，宏观层面“三期叠加①”、中观层面行业困境及供应链存在的负溢出效应、微观层面互保体系下的违约风险传递这三个层面构成民营企业债券违约的普遍原因（高榴，2017;苗霞，2018）。同时也有学者从债券融资的配套体制机制出发，认为信用评级机构的评级滞后（郑步高，2019）、债券市场缺乏统一监管标准（马延明等，2018）、风险预警体系和维稳机制的缺陷（刘再杰，李艳，2016）都没能形成对民营企业债券违约风险的有效约束。

随着债券违约步入常态化，违约企业的行业越来越分散，即使处于同一时期、同一行业，不同企业债券违约的情况也存在差异。因此，更多学者把目光投向内部因素，从微观层面进行内部原因剖析：陈思阳、郑步高（2017、2019）将原因归结为民营企业经营管理不善导致的财务恶化、企业盲目扩张陷入的流动性困境;张帆（2019）将债券违约原因分析视角投向公司治理结构问题，就民营企业与集团公司、子公司和纷繁复杂关联企业之间的关系进行探讨。也有学者从独特视角出发来探究债券违约原因，如就政府与民营企业的关系而言，债券违约处置过程中普遍伴随政府“地方保护主义”和“干预”的实际情况[2]，政府“一味兜底”会使得投资人对于信用风险不敏感，提高了民营企业债券违约风险。同时，也有学者从动态角度分析债券违约的影响因素，构建起“外部环境—企业决策行为—财务特征—债券违约”的违约分析路径[3]。

（二）关于民营企业债券违约对策的研究

當前国内学者对于债券违约对策的研究主要是围绕事前担保增信机制、风险分散分担机制及违约风险预警监督体系;事中信息披露和投资人保护制度;事后违约债券的处置方式[4]。

针对事前对策的研究，刘再杰（2016）提出了发展专业担保机构、推动风险缓释工具的运用、建立多层次的再担保公司、引入债券保险制度等措施，并强调加强债券市场风险预警体系和应急维稳机制建设;而邹丽华（2019）则针对信用风险缓释工具的意义及问题进行了专门论述，对衍生品服务民营企业融资提出了一系列政策建议。

针对事中对策的研究，国内众多学者（张艳丽等，2019）均提到了强化信息披露制度法治供给的迫切性，完善信息披露共享机制势在必行[4]，尤其对于信用评级机构缺乏监督，信用评级可信度低等问题，关于信用评级付费模式转变的意见具有建设性意义[5];而对于投资者保护制度，贾阳、李诗瑶（2019、2020）则通过与国外成熟市场相关制度的比较，得出我国受托代理人和持有人会议制度完善的政策建议。

针对事后债券违约处置方式的探究，自2018年以来成为热议话题。韩露、应明（2018，2019）对实际债券违约处置案例的分析表明，债券处置途径应当结合企业自身发展状况“具体问题，具体分析”，综合施策。同时，张帆（2019）则从违约债券市场转让机制的角度，提出我国需要建立更加专业化、集约化的债券转让交易平台。

三、东旭光电债券违约案例分析

（一）债券违约历程及处置

2019年11月19日，东旭光电因流动性不足爆发实质性违约，未能如期兑付“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”。此后，联合资信、中诚信将东旭光电主体信用评级和债券信用评级均从AA+进行不同程度下调。同日，深圳证券交易所发函质疑东旭光电在货币资金受限比例不高的情况下债券违约的原因，但公司回复多次延期，截至2019年底仍未回复上述问询函。

2019年11月26日，东旭集团控股股东东旭投资拟将持有的全部东旭集团股权51.46%，转让给石家庄市国有资产监督管理委员会，迫切希望以集团公司控制权转让的方式，引入国资战略投资者，通过政府力量给上市子公司输血。同时，上市公司正在筹备以增发股份的方式购买东旭集团持有的玻璃基板相关专利等无形资产，购买前期即可无偿使用的无形资产主要源于东旭集团流动性困境下，集团债权人申请无形资产冻结给上市公司带来的经营风险。

2019年11月29日首次召开债权人大会，百余家金融机构、监管机构和政府相关领导共同商议债务违约的后续解决方案;政府出面呼吁相关金融机构做到授信连续稳定，以张家口银行作为债委会主席行牵头，优先协调省内债权银行推进债务重组，提供流动性支持。

2019年12月3日，流动性危机延续，东旭光电未能如期兑付“16东旭MTN002”，再次实质性违约。东旭光电4只存续债券中已有3只实质性违约，逾期本息总计35.95亿元，违约债券余额占比高达83%。

2019年12月陆续召开三只实质性违约债券的持有人会议，对违约后续处置议案进行探讨和表决。处置议案动用了整个集团公司之力进行增信，政府支持也包含其中，达成了相关债务重组的初期方案，但议案后续执行情况尚不明确，截至2019年底，东旭光电对货币资金存储核查所发函证只收到27.12%的回函，核查工作尚未完成。

（二）债券违约的内部原因分析

1.存贷资金双高，现金流量不足

东旭光电的存贷双高现象一直是深交所的重点关注问题。单从其货币资金规模来看，2015—2017年货币资金占总资产的比重均高于40%，2018年年报和2019年三季报中该占比也处于25%的高水平，表明东旭光电常年有大量资金沉淀账面没有使用，资产使用效率较低。管理层不会因为保证公司偿债能力而留存大比例低收益货币资金，因此，大股东占用资金缓解集团流动性压力、利用资金投资其他行业以博取较高回报的可能性极大。

另一方面，东旭光电的有息负债规模较大，短期偿付压力致使期限错配风险上升。截至2019年6月，东旭光电有息负债规模为248.27亿元，其中短期债务占比高达56.92%;截至2019年三季度末，东旭光电货币资金余额183亿元，其中保证金、信用证等资金占用共49亿元，募投项目专用款项84亿元，除去该两部分受限资金外只剩余货币资金50亿元，公司面临着严峻的短期流动性压力②。

2.募投不及预期，并购拖累利润

东旭光电自2013年至今，5次定向增发募资合计占上市以来累计募资金额的35.57%，是东旭光电直接融资的最重要途径。定向增发的募投项目均为并购相关公司股权或建设相关业务生产线，但截至2018年末尚有81.26亿元未使用完毕，多数项目落地情况不及预期，致使公司现金流增长缓慢。例如，股权收购的上海申龙客车由于新能源汽车板块未能完成预计订单，没能完成2019年业绩承诺。最终2019年度业绩预告中对收购过程中形成的商誉计提减值准备约6—10亿元，严重拖累了上市公司利润，且商誉减值风险后续一直存在。

与此同时，东旭光电自2013年频繁实施并购，涉及5G、新能源汽车等新兴产业领域，但东旭光电原本的主营光电显示材料业务以及开拓的新兴产业，均属于重资产、投资研发周期长、资金需求巨大且前期收益较低的业务。经营业务分散化的后果就是公司精力和资金的分散化，一方面对于玻璃基板主营业务的升级改造滞后，另一方面对于新兴产业投入不足，彼此产生挤出效应，拖累未来利润增长能力。公开资料显示，东旭光电的核心竞争力，玻璃基板业务营收占比持续下降，从2015年的50.22%降为2018年的29.73%;玻璃基板业务的毛利率也受到拖累，从2015年的53.82%降为2018年的20.79%。

3.应收预付膨胀，利润质量较低

资产增长结构不合理，截至2019年三季末，东旭光电总资产为724.4亿元，较2015年末增长151.54%，频繁定向增发及大规模有息债务导致总资产迅速膨胀。但东旭光电2019年三季末在建工程及固定资产规模较2015年末只增长了40%，仅为总资产规模擴张的四分之一，资金主要留存账面或流向经营性占款，并未形成相应比例的优质长期资产。相反，其应收账款较2015年末增长约1 000%，大幅高于总资产增长速度。

营业收入质量不高，尤其是预付和应收款项大幅增长，导致经营活动现金流持续萎缩。2016—2018年，东旭光电营业收入同比增长率分别为151.2%和62.7%，但经营活动现金净流量同比增长率分别为-8.92%和-69.4%，加之投资活动现金流持续净流出，非筹资活动无法覆盖利息支出，债务本息的偿付对外部筹资活动产生较强的依赖性，流动性风险不稳定性增加。

东旭光电近三年财务指标见表1。

4.股权结构复杂，风险交叉传递

民营企业内控机制往往存在缺陷，大股东和实际控制人在集团及子公司间的舞弊行为频发。一方面财务报表真实性和准确性得不到保障，另一方面容易产生大股东违规占用资金，违规担保的情况。截至东旭光电违约之时，东旭集团持有的三大上市公司嘉麟杰、东旭蓝天、东旭光电的股权质押比例分别达65.50%、99.35%、、87.39%，表明东旭集团流动性不足，非但没有能力在上市公司违约时为其“输血”缓解压力，反而可能将自身信用风险通过资金占用传导至上市子公司。

就东旭集团的金融版图而言，首先，东旭光电与集团控制的财务公司资金往来频繁，截至2019年6月末在财务公司存款余额87.78亿元，占上年末货币资金的44.32%，接近《金融服务协议》约定上市公司在财务公司存、贷款余额的45%的上限。其次，2018年东旭光电向关联方出售商品及提供劳务形成关联方应收款项较上年末增加12.55亿元，同比增长350%。最后，东旭集团作为西藏金租、衡水银行的第一大股东，并未将上述两个金融机构并表考虑，信息披露不充分。以上证据表明，东旭光电在复杂的股权结构下，可能存在通过关联业务的形式虚增营收规模，上市公司资金被占用的情况。东旭光电股权架构见图2。

（三）债券违约的外部原因分析

1.投资人保护和信息披露有待完善

信息披露制度和投资人保护制度是一个高效健全资本市场的基本要求[6]，但当前我国债券市场仍存在制度性缺陷，新《证券法》规范下的制度供给尚处于起步阶段。就信息披露而言，东旭光电在货币资金和应收预付款上存在严重披露缺陷，违约后就深交所问询函的回复屡次延后，表明当前实质管理原则下的债券发行机制偏重于事前审核，对于事后监管和问题的及时处置约束不足，既增强了企业舞弊风险，又导致债券违约处置进程缓慢，效率低下。另外，国内各评级机构对于东旭光电的主体及债项评级下调，几乎与其第一只中期票据违约同时发生，这表明市场上普遍存在着信用评级的“刚性”规则，导致评级结果的市场化信息指示作用严重弱化。

就投资人保护制度而言，普遍存在发行人行为的实质性保护条款欠缺，导致投资者和发行人的关系异化为代理关系，道德风险急剧增加[7]。这一点体现在东旭光电近年来激进并购进入多元化领域、导致流动性困境及企业资源分散等方面。保护性条款的缺失很大程度削弱了投资者对债券发行人经营战略、财务政策的约束，交叉违约条款的立法缺陷，也极大增加了投资者跨期提前向发行人求偿的难度，客观上降低了债务人债券违约的成本。

2.风险分散分担机制有待补充

债券市场风险分散分担机制需要政府“显性力量”和市场这只“隐性力量”共同努力，在可以促进债券顺利发行，扩大企业融资规模的同时，引入多方风险分担主体对企业债券违约风险进行动态评估和监测，如政府牵头成立的民营企业管理机构、衍生品市场自发形成的信用风险定价，均可以降低企业债券违约的概率。目前来讲，这一有效的评估预警机制在我国尚存不足。

东旭光电在债券违约后的持有人会议上，为了达到债务展期和重组的目的，才以河北省AAA级城投平台提供连带担保责任的形式引入政府保证。而事实上应当前期就由政府牽头吸引民间资本成立专业民营企业担保机构，发挥好政府牵头成立的民营企业监督管理机构的作用，既丰富了债务处置方式，也可以引入多方主体对民营企业行为进行监督，对债券违约风险进行预警。而更加市场化的信用风险缓释工具在债券风险定价的过程中，也会增强对债券违约风险的评估和监控[8]。

四、我国民营企业债券违约情况分析

（一）民营企业债券违约的现状

2019年债券违约规模达到1 441亿元，创债券违约历史新高，债券违约常态化对于我国经济发展的威胁不容忽视。违约主体逐渐向各类企业蔓延，遍及国企、民企、上市公司乃至于AAA级发行人等，既有东旭光电、康美药业等大型民企上市公司，也有北大方正、天津物产等国有企业，在外部信用环境普遍收紧的情况下，此类知名企业的债券违约无疑会产生催化效应，进一步加大市场投资主体的风险偏好、提高了企业的外部融资成本。

从企业的属性上看，民营企业债券违约无疑是重灾区，其违约规模2019年全年达到1 105亿元，占比达到76.68%，涉及违约债券数量151只。见图3。据Wind统计，截至2019年末，国内信用债市场存量规模约20万亿元，其中民营企业信用债券存量约1.7万亿元，据此推算，意味着民营企业以不足9%的信用债存量占据了约80%的违约规模。叠加新冠肺炎疫情对企业流动性的普遍影响，民营企业本就融资难、融资贵的问题在债券违约潮的影响下进一步形成恶性循环。首先，对其存续债权和主体评级产生较大影响;其次，也对整个民营企业体系的融资具有负外部溢出效应，往往在违约事件后涉事评级机构的评级意见对于降低融资成本的作用显著降低[9]。但不可否认，民企融资难度的攀升会进一步倒逼民营企业融资体制机制改革加速，尤其是推动信息披露和投资者保护制度、推进构建直接融资长效机制、推广各类创新资本市场工具及平台这三项改革着力点。

（二）民营企业债券违约应对的政策分析

债券违约会影响民营企业的健康发展，除了影响区域内金融生态，还可能会流动到其他领域，引起整体性风险。要改变民营企业债券违约现状，不能单单依靠市场自我调节，更需要从国家政策层面进行推动。自2019年以来，国家相关部门关于债券违约处置的政策密集出台（见表2），体现了国家改变和妥善处置债券违约现状的决心。

1.发展信用风险缓释工具

当市场出现大规模的风险管理需求时，信用衍生工具的发展可以更好地利用市场的手段来解决债券违约潮下的民企融资问题。当前，中国银行间市场交易商协会推出过四类信用风险缓释工具：信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW），这些工具可以有效地对投资者进行违约保护，增强市场投资主体信心，在此基础上进一步降低融资成本。

首先，伴随债券刚性兑付的打破和债券违约数量的上升，2018年人民银行即提出银行间市场通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难的民营企业债券融资。2018年银行间CRMW产品的发行数量达到50单，金额总计64.25亿元，超过过去8年的总和。其次，同年11月上海证券交易所和深圳证券交易所启动信用保护工具业务试点，标志着交易所市场信用风险缓释工具的开启，在此基础上推进首批信用保护凭证落地，对规模为44.6亿元的债券融资提供支持，并鼓励保险资金、公募基金参与信用衍生工具交易。

2.强化投资人保护和信息披露管理

2019年12月24日，全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”在北京召开，座谈会从法制化的角度指引发行人、会计师事务所、信用评级机构、债券承销商、受托管理人等相关主体的行为，强化各主体的信息披露责任，保障投资者合法权益，尤其明确了虚假陈述、欺诈发行的管辖规则。结合新《证券法》的出台，首次以上位法的角度，增设投资者保护、信息披露专章，提出传播媒体相关责任，有利于加大债券市场违法违规的处罚力度，压实中介机构责任，构建“卖者尽责，买者自负”的诚信法治体系及环境。

同时，中国人民银行、发展改革委、证监会三部门又陆续发布了《信用债信息披露管理办法》《信用评级业管理暂行办法》《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》等征求意见稿，一是通过完善信息披露制度、债券持有人会议规程和受托管理人制度、强制实施债券的偿债保障条款等举措保护投资人合法权益;二是搭建由中国人民银行主管，发改委、证监会、财政部管理，自律组织补充的“三位一体”信用评级监管框架;三是强化风险监测预警，充分利用大数据等信息技术构建更加完善的信用分析体系，扩大民营企业信用档案覆盖面，加强对民营企业信用风险的跟踪预警。

3.完善直接融资长效制度

当民营企业出现流动性困境或债券违约时，银行授信收缩，扩大直接融资比重，完善多层次资本市场无疑是为民营企业输血的有效途径。一是强化债券融资制度。首先，创新民营企业增信方式，明确政府性融资担保、再担保机构要切实服务民营企业，杜绝为政府融资行为增信担保。其次，丰富债务融资工具，鼓励民营企业积极尝试创新创业债、私募可转债、定向可转债、纾困专项债等新型金融产品，鼓励金融机构加大民营企业债券的投资力度。

二是重视股权融资长效机制的建立。对于未上市民营企业来说，主要提升效率，协同发力，从保持主板、中小板上市常态化，到推进创业板注册制改革和完善科创板建设，再到新三板精选层落地及转板制度的推进，构筑全方位的股权融资体系。对于上市民营企业来讲，主要完善股权再融资制度。2019年12月22日，国务院强调优化民营企业发展环境，尤其要重视提高再融资审核效率，支持资管产品和保险资金通过投资私募股权基金等方式参与民营企业纾困，2020年2月再融资新规的颁布，又从发行价格、锁定期限、发行对象数量等方面进一步降低了再融资门槛，给予上市公司更灵活的手段补充流动性。

4.健全违约债券转让机制

随着债券违约步入常态化，2019年相關部门对违约债券转让机制进行多方位的试点，金融机构通过外汇交易中心，以匿名拍卖模式参与违约债券二级市场投资;而非金融机构则通过不良资产处置经验丰富的北京金融资产交易所（以下简称“北金所”），以动态报价模式参与违约债券的二级市场投资。据公开资料显示，截至2019年4月底，一对一询价和外汇交易中心匿名拍卖共达成并成功结算到期违约债券46笔;截至2019年5月底，北金所动态报价共达成转让违约债券4笔。

2019年12月中国人民银行发布《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》的公告，明确违约债券转让应通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构，标志着银行间市场到期违约债券转让机制由试点逐步走向成熟。这既为风险偏好较高、具备不良资产处置经验的投资主体丰富了高收益投资工具种类，也有利于熨平市场在债券违约情况下的情绪波动，增加了债券违约处置途径。

五、应对民营企业债券违约的对策建议

（一）创新风险分散分担机制，强化风险定价

债券违约风险分散分担机制的完善，一是要明确政府的定位，二是要敢于充分利用市场机制的作用。首先，鼓励政府牵头引导社会资本成立专业的担保机构或风险补偿基金，但此举旨在引导金融支持政策向民营企业倾斜，加强债券违约事前、事中地方政府对民营企业的联系指导与其违约风险的监督预警，切忌形成债券违约事后的“政府信仰”，否则发行人和投资者之间的权利义务关系会严重异化，削弱债券市场纪律和金融市场的自我约束机制。

其次，要大力推广和发展信用风险缓释工具，丰富我国对于该类衍生工具的交易数据库，进而在此基础上完善债券的风险定价模型和体制机制。一要简化创设流程，鼓励以商业银行、保险公司和专业信用增进机构为核心形成多元化创设主体;二要推进标的债券发行人信用下沉，扩大信用风险缓释工具对长期限、低评级债券的覆盖范围，更好地服务民营企业直接融资;三要控制好投资主体的准入门槛，如评估相应的风险偏好和杠杆比率等，严控金融机构的投机套利风险;四要配套发展债券保险制度，丰富债券信用风险相关的保险产品，共同建立多层次的风险分散分担机制。

（二）完善信息披露监管，丰富信用评级方式

信息披露制度作为事前与事中债券违约风险的重要约束机制，一要从各债券涉事主体入手，建立包含债券发行人、事务所在内的各相关主体的全方位信息数据库，压实中介机构主体责任;二要对信息披露统筹管理，增强银行间市场和交易所市场信息披露标准的统一性，全面贯彻新《证券法》对债券相关重大事件的强制披露要求，并在取消债券余额不高于净资产40%的限制后，以合理性监管原则评估发行人资本结构，建立起信用风险的量化评估体系和预警防控机制;三要推进工作底稿电子化管理系统的建立，尤其要涵盖持续督导、受托管理、存续期管理，强化质控、内核、监管审核的风险控制及系统管理水平。

信用评级机构的信息披露问题尤为值得重视，购买评级报告、跟踪评级报告流于形式等问题突出。一是我国需要加强对评级机构的统一监督管理，在“三位一体”监管体系初步形成阶段，进一步完善相关准入门槛和法律法规，增强信用评级的独立性和可信度;二是勇于尝试改变信用评级付费模式，由发行端付费向投资端付费转变，削弱发行人与评级机构的利益相关性，更好地承担风险揭示的市场角色;三是随着债券市场对外开放步伐加快，引入外资评级机构进行业务竞争，可以很好地刺激我国本土信用评级水平跨越式发展。

（三）健全投资者保护制度，提高违约处置效率

提升债券违约处置效率，需要从“投资者-发行人”和“投资者-受托代理人-发行人”这两个链条入手完善法制供给。首先，需要强化投资者对于发行人的直接约束和监督机制，新《证券法》虽新设投资者保护章节，但实质性保护条款法治供给仍存在缺陷。因此，我国应增加交叉违约、加速到期等条款的设计，培育投资人保护意识，如交叉违约条款的使用，可以很好地协调投资人与公司股东的利益以锁定风险，保障发生债券违约时未到期债券投资者的利益。

其次，我国受托代理人制度和债券持有人会议制度在新《证券法》中得以明确，但实施细节有待规范完善。国内信用债券的受托管理人普遍与主承销商重合，托管自身承销的债券出于利益和声誉的考虑，往往受托管理不到位、不及时、流于形式。可以参考美国关于受托管理人的做法，将其义务在债券违约前、债券违约通知过程中、债券违约后分别具体化，进一步明晰受托管理人的权责。同时，对于持有人会议制度，需通过立法的形式进一步规范与克服以往持有人会议决议不具有强制性，执行效率低的缺陷，使其更好地发挥将债券持有人诉求集中化、高效化的优势。

（四）选择合理违约处置方式，建立违约债券转让机制

债券违约处置途径选择要秉承“因人而异”的原则，各处置途径综合运用。首先，债务重组较执行司法程序来讲回收周期短，回收率高[10]。若企业只存在短期流动性困境，并非资不抵债，且企业仍具有市场竞争力和战略发展前景，选择自主协商进行债务重组是最为高效的处置方式。其次，当预期企业的经营状况恶化并有持续趋势，且债券到期时发行人仍有一定的偿付能力，可以及时采取违约求偿诉讼保护自身权益。最后，债务人资不抵债的情况比较严重时，则往往会导致启动破产程序，要积极适用破产重整、和解程序引导企业起死回生，推进企业战略重组和产业结构调整，稳妥引導没有清偿能力的僵尸企业通过破产清算退出市场，将企业拯救、市场出清和维护社会稳定融为一体。

另外，违约债券市场化转让机制的建立健全也可以促进债券违约处置机制多元化。一方面，虽然违约债券处置机制已在银行间市场试点匿名拍卖、交易所市场做出初步制度安排、北京金融资产交易所以动态报价机制实现常态化运营，但各个市场的分散和制度安排的差异有待解决，统一的违约债券转让管理平台亟待建立，应当配套建立国家层面的债券市场统一监管机构[11]，进一步就信息披露、转让交易流程、转让监督管理做到更加集约高效。另一方面，充分整合违约债券交易信息，探索建立更加普适透明的估值模型，进而完善违约债券转让平台的价格发现功能，以市场化手段有效处置债务违约问题。债权违约处置途径示意图见图4。

通过这四个方面的对策建议，围绕债券信用风险进行事前预警评估、事中妥善应对、事后合理处置，健全我国民营企业债券违约的防范与应对，政府力量与市场机制相结合，体制完善与法制供给相结合，稳住我国民营经济这一发展命脉，推进我国民营企业转型升级。

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