浅析我国企业股权偏好及治理

贺连民

摘 要：在我国，各大上市公司在所有筹资方式中对股权融资表现出强烈的偏好，致使内部筹资占比不多。这种偏好，在短期内一定程度地推动了我国企业的发展与进步。但从企业长期发展来看，偏好股权融资带来一些不可忽视的负面影响，需要有关部门引导解决。

关键词：融资优序理论;股权结构;资本市场

根据融资优序理论，企业首先会考虑内部融资，其次考虑债务融资，最后选择股权融资。这其中考虑了逆向选择的问题——当公司以股权融资为主要筹资方式时，基于信息不对称理论，投资者认为这时企业的股票价格被高估，这将会给投资者传递一种企业经营的负面信号;同时，权益融资还需要企业支付各种各样的筹资成本，因此理论界普遍认为企业融资时会采取内部融资、债务融资、股权融资这样的顺序。这个理论已被发达国家资本市场的实证研究所证实。但是在中国资本市场，各大上市公司却表现出对股权融资的强烈倾向，其具体表现为：上市前，各企业纷纷追求首次公开发行（IPO），等到上市后，关于融資方式，首先选择配股或者增发股票方式筹集资金，若财务业绩没有达到要求，一些企业又致力于发行可转换债券，并将转换条件设置得很宽松，尽其所能地鼓励债券购买者行使转换权，将债权投资转变为权益投资。因此，在中国资本市场的实际情况为：优先选择权益融资，其次为债务融资，最后考虑留存收益，这种情况与理论恰恰相反。有关数据显示，我国企业外部融资比例的平均值高达79.73%，其中股权筹资占到大半，为57.86%。

一、我国企业偏好股权融资的原因

1.企业内部原因

（1）股权结构不合理

根据我国目前上市公司的现状，处于控股地位的一般为国有股，形成了国有股占主导地位的、“一股独大”的内部股权结构。国有公司或者国家控股的企业往往成为法人股股东，其他小股东处于被动地位，无法对企业起到真正的约束作用。虽然权益融资能使控制权得到稀释，但是这对我国上市公司很难起到真正的作用，并且国有股东还可以借助股票增发而享受溢价收入。在这种情况下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权结构不仅对企业管理层的监管效率产生影响，还是股权融资偏好形成的重要因素。在企业中，控股股东一般是国有股和法人股股东，而且他们的股票认购价格比流通股股东的买价要低得多，因此在增发股票时他们如果选择不认购不但不会遭受损失，还会获得每股净资产的溢价。但是流通股股东如果在再融资的时候放弃，则会因为除权而造成损失。因此，一股独大的董事会与股东大会一般都会选择股权再融资这种方式。换句话说，“同股不同权，同股不同价”让企业选择何种筹资的计划可以完全根据内部实际控制者的意愿执行，这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

（2）股权融资对资产的放大效应

权益筹资能够让公司的资产快速递增，即对资产具有放大功能。如果企业的净资产收益率为百分之二十，哪怕公司的经营利润不进行分配，而是全部作为权益积累下来，那么这家企业最少要经过五年才能使得净资产增长率达到百分之百。但是通过权益筹资，目前按照规定企业筹集资本不可以大于净资产的两倍，企业通过权益筹资能飞速地让其净资产翻一番。另外，因为权益筹资增多的为公司的权益部分，这无疑会大大压低公司的负债率，使得借贷的能力显著增强，同时也有利于进一步加大企业的规模。

另外，如果企业采取权益筹资途径，由于其发行价格的市盈率较高，原来的一些股东能够直接受益。假设一个企业本来有二百亿股的股份，每股净资产是1元，每股收益0.2元。现在进行发行新股或者配股，价格是每股三元，数量为五十亿股，那么此后这个企业的股东便拥有1.4元的每股净资产，即企业原有的股东每股净资产增加了0.4元，仅仅是因为发行了新股。而正常情况下公司要盈利两年才能使原有股东获得这些收益。很多时候，大股东会选择放弃配股，这种情况下，很明显这些国有大股东是想要得到向广大投资者配股或者增发股票而给他们带来的净资产增值收益。

（3）上市公司激励与约束机制不足

首先，我国的《公司法》对企业的权益融资没有进行硬性规定，这种“软约束”没有对企业高管造成压力，即公司今年是否分红以及分红分多少皆由公司本年的业绩所决定，而且企业的管理层也可以决定分红的事宜。相比之下，一旦企业发行债券融资，一方面公司的管理层需要还本付息，压力较大，另一方面还有可能使公司陷入一定的财务危机，严重的可能会进行破产清算。其次，我国的上市公司管理层持股比例较低，企业管理层的收入以非货币性收入为主，和企业的价值关联性不大，但是却和控制权的大小关联度很高。换句话说，我国企业管理层的收益以控制权收益为主，在这种情况下，管理层追求自己利益的最大化，一定会最大程度地获得企业的控制权。基于这样的考虑，管理层通常会选择股权筹资，这样企业的破产风险相对较低。

2.外部环境原因

（1）公司上市存在着一定的信号作用

我国有很多企业想要上市，但是由于我国的资本市场还没有达到西方国家那样完善的程度，让这些企业都能上市几乎不可能。因此证监会决定让各方面条件更好的公司优先上市。所以一旦可以上市说明这家企业各方面表现都很好，这也是为什么很多企业争先上市的原因。然而在西方发达国家，情况恰恰相反。这些国家有着较为成熟的资本市场，如果企业想通过发行股票获得新股东，那么就会存在以下三个原因：有可能这个企业资金匮乏但由于种种原因无法进行发债融资;有可能企业的股价被高估了;也有可能投资者们不怎么看好这家企业的发展前景。如果公司在以上三种情况存在时发行股票，则股价毫无疑问都会下跌。因此西方发达国家的企业不会盲目上市交易。

（2）上市公司股权筹资监管薄弱

相比起西方发达国家，我国资本市场还不够成熟，监管指标没有根据现代企业筹资理论而设计。比如审查企业增发与配股的资格是以净利润这个指标为准。但是净利润指标只考虑了发债筹资的成本及利息，却没有办法考量权益筹资的成本，无法督促我国企业优化筹资结构。除此之外我国对增股和配股资格的审批主要依据的是企业过去的财务业绩，而对企业配股资金的使用这方面存有空白。但如果企业发债进行筹资，那么监管就相对严厉了许多，新项目的预期收益率为重要的考核项。我国资本市场对权益融资和债务融资存在着不统一的约束标准，一手软一手硬，导致我国大多数企业都表现出强烈的股权融资倾向。

二、引导我国上市公司理性融资的建议

1.促进股权结构的合理化

当大股东提出的一些议案明显是为了自身利益而损害中小股东的利益时，因为这些大股东在股份数上占有绝对优势，哪怕其他所有股东都持反对意见该方案也能得以执行，因此要想转变企业股权筹资的倾向，“一股独大”的现象必须有所改善。解决这个问题的办法有许多，如企业通过回购国家股和法人股的办法可以直接减少大股东所占的股份数，以及目前正在进行的股权分置改革，可以较多采用非流通股如法人股和国家股向一些流通股股东送股票的办法：通过这种方法，不仅会导致一些法人股或者国家股的大股东所占股份数的直接减少，而且流通股东等中小股东的所占股数会直接增加，“一股独大”的问题会有所改善。

一个企业的股权结构是否合理是其治理效率的根源。企业应该拓宽筹资渠道，鼓励多元化投资，重视投资机构的力量，增加其投资比重和份额，从而使得所有股东的合法利益都能得到保证和满足。同时建立和健全相关的法律体系和条款，公司内部的运营和业绩管理应该由债权人和股东共同监督。

2.强化债券市场的融资作用

从融资优序理论看，企业外部融资时首选债务融资。债券市场在我国资本市场中处于非常重要的地位，其在企业筹资结构变得合理化的过程中意义重大。债务融资和权益融资是证券市场得以健康发展的两条腿，但是因为各种各样的原因，我国债券市场发展十分滞后，尤其是公司债券市场。如果这种状况仍然得不到改观，我国资本市场将陷入一个恶性循环。所以保证我国资本市场这两条腿的均衡发展具有重要的战略意义。有时候上市公司选择权益融资这种方式并不是想侵占新股东的合法利益，而是暂时没有办法寻求其他合适的筹资方式。因此首先国家要加强对我国债券市场的建设，使得债券市场在我国资本市场中的地位逐步得以改善，同时要放松对债券期限和利率等方面的一些约束，由审批制逐渐向注册制慢慢过渡，政府不应该过多地干预债券利率和其发行量的情况，而应该主动地将债券评级机制引入市场，由市场自主地进行调节。其次，债券利率改革的脚步不能停，加强企业债券的利率和银行利率的相关性，随时追溯跨境资金的流动方向，有效避免金融产品导致的跨境资金流动的不确定性。第三，对银行的指导不容忽视。对一定时期内跨境贸易融资规模较大、贸易结售汇差额所占例高的银行，可以采取约谈等方法，及时、详细地了解有关业务具体的运作模式和开展状况，说明和解释构造贸易融资套利所存在风险。

3.完善法律法规，加强内部监管

（1）约束上市公司的红利分配政策

由于我国《公司法》并未对上市公司如何分红做出一些硬性规定，这在很大程度上导致了一些企业强烈的股权筹资倾向，许多企业选择不分红、较少地分红或者分发股票股利，使得一些投資者的合法利益蒙受损失。因此，想要改善我国企业权益筹资的倾向，务必对企业的股利分配政策实施政策性约束，而且将其和筹资的资格等相关联。比如，证券监管部门可以要求企业高管将企业分红的状况作为其增发新股或者配股等权益筹资的其中一个硬性条件，在这种情况下企业应该被鼓励多多分红，权益融资成本的增加会在一定程度上限制对其的选择。我国应该对《公司法》和其他法律法规条款进行修订与健全，填补法律中的漏洞，让企业无机可乘，避免再做出伤害投资者的举动。

（2）加强内部监管

内部代理成本的存在使得一些国企效率不高，管理层和企业的利益不一致，管理层希望自己利益达到最大化的目标和股东所希望的公司价值达到最大化的目标存在一定的冲突，所以有时候企业的管理者会有一些妨碍公司最大化实现的动作。这样的情况可以通过一些激励政策去改变，比如将公司经营业绩和高管薪酬相关联等，除此之外，监管必不可少，因为只有对企业的管理者以企业利润和业绩为代价去追求个人利益最大化的行为实施约束，公司才能向着健康的方向发展。

（3）建立健全公司治理制度

近年来我国也借鉴了不少西方国家在企业管理等方面的经验，但是这些发达国家的经验和制度大多仅限于形式主义，无法和公司的实际情况真正地融合和贯通，即照搬照抄是行不通的。因此，寻找和选择一套适合本公司的公司治理制度变得尤为重要，这些体系、流程和规章制度都要根据具体的企业情况，在探索和摸索中建立起来。

（4）改进企业考评业绩的指标

我国企业之所以有着这么强烈的股权筹资偏好，一个重要因素是因为企业目前设置的考量业绩的指标不恰当。比如，证监会曾经发布过《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，约束企业上市和配股必须达到以下条件：公司的净资产收益率连续三年平均不能少于百分之十，各年度保持超过百分之六的净资产收益率。相比之下，和筹资途径具有关联性的指标EVA，也就是经济附加值要更好一些。EVA规定资本成本必须从营业利润的基础上扣除，比会计利润更具有真实性，可以防止人为操纵情况的发生。因此在企业管理和监督方面，EVA的引入应该可以在一定程度上抑制企业高管对权益筹资的强烈倾向。

参考文献：

[1]黄德忠，范海峰.我国企业股权融资偏好的原因分析.台声.新视角，2005.

[2]黎云凤.试论我国上市公司股权融资偏好.特区经济，2006.

[3]上市公司资本融资方式的现状及对策.http：//fanwen.chazid.