基于前景理论的投资行为探究

傅瑶青

【摘要】人并非完全是理性的经济人，人的心理、行为等都会影响投资者的决策。文章介绍了前景理论提出的背景、内容，阐述了前景理论在投资决策中的应用，为研究投资者的投资决策提供了新的思路。

【关键词】前景理论;投资决策;投资者

一、前景理论提出的背景

在以往的经济研究和经济学理论中，人们会提出一个“经济人”假设，研究的对象都在追逐自我利益的最大化，都建立在理性的基础上。但是有些现象，如股票溢价现象、金融泡沫、股票价格的过度波动等从理性经济人的角度无法对其解释。在这样的背景下，行为财务开始逐步被重视并得以发展。

对行为财务的研究，最早可以追溯到19世纪。《极端流行的幻想与大众的疯狂》的发表为这一学科开拓了研究方向。卡耐曼教授将心理学与经济学有机地结合到了一起，为行为财务的发展奠定基础。

1979年，卡耐曼与特韦尔斯基一起提出了“前景理论”，该理论能更好地解释人们做出的决策。在该理论提出之前，面对不同决策主要依靠期望效用理论。利用期望效用函数U=UxiPi对决策进行评价。但在实际决策环境中存在复杂的因素，实际行为与期望效用理论的预见之间有明显的背离迹象。阿莱悖论和埃尔斯伯格悖论就很好地说明了个体的行为表现违反了“期望效用最大化假说”。

二、前景理论的内容

前景理论认为，投资者进行决策实际上就在选择“期望”，而期望就是综合各种风险的结果，但选择期望不是靠预期效用理论所假设的各种公理，靠的是选择期望过程中投资者表现出来的心理活动规律。卡耐曼将前景定义为一个不确定事件（x，p;y，q），得到x的概率是p，得到y的概率是q，什么都得不到的概率为1-p-q。前景理论中影响人们选择的主要是两个阶段，编辑阶段和评价阶段。编辑阶段通常是对各种可能出现的期望值进行分析找出盈亏分界值。评价阶段评估已经编辑阶段得到的期望，选中价值最大的期望。

Tversky和Kahneman用两种函数来描述投资者的投资行为：价值函数Vx和决策权重函数πp。用价值函数来代替期望效用理论中的效用函数，用决策权重函数来代替期望效用理论中的概率。对不确定事件（x，p;y，q）而言，整个前景的价值为V=i=1nπpivxi，其中πp为单调递增函数，Vx为投资者的心理所认为的价值，并且Vx=-λ-xβ，&x<0xα，&x≥0，α和β分别表示V（x）在损失和盈利两侧曲线的凹凸程度。λ是一个大于1的参数，用来表示曲线在损失区域比在盈利区域更加陡峭。自变量x与投资者有关，x代表的是盈亏的分界点，当x>0，表示盈利;当x<0，表示亏损。

前景理论中，他们给出人们在不确定条件下的决策行为模型。该模型主要有三个特征：（1）在获利的情况下投资者表现出对风险的规避;（2）在亏损情况下人们偏好风险;（3）相比于获利，人们对亏损更加敏感。

三、前景理论在投资决策中的表现

（一）过度自信和乐观

各个领域都存在过度自信和乐观，过度的自信和乐观会使投资者低估危机，而看好未来的发展情况。这种心理会影响投资者的决策，使得投资者坚信自己投资的股票会按照自己预期的态势发展。会给投资者造成错觉，让他们觉得自己能够预测股票的短期走向，从而频繁进行交易。当管理者存在过度自信时，会对公司主体抑制财务风险产生负向效应。国外学者Malmendier和Tate通过对CEO是否继续增加持有公司股票来对过度自信进行计量，实证检验表明，与非过度自信的投资者相比，过度自信的投資者往往会使投资决策变得更加扭曲。在实际中，投资者不会轻易相信自己处于过度自信的状态中，处在过度自信情绪中的投资者会不由自主的去寻找对自己有力的证据来证明自己的观点，而忽视与自己观点相矛盾的证据。心理学家们也指出，人们往往依靠自己的判断能力进行决策，通常会高估自己的成功几率。常常把成功地原因归因于自己的能力，低估其他因素的作用。过度自信和乐观心理不仅会让投资者们对未来的发展产生非现实的乐观心态，也会对他们的判断产生偏差。

（二）厌恶损失

在前景理论中，Kahneman和Tversk也指出投资者对损失有厌恶的心理。人们在面对收益和遭受损失时的价值函数是不一样的，两者的不同点主要在于，当投资者处于盈利状态时，他们的价值函数是凹函数，在这种状态下人们往往会表现出对风险的厌恶。当投资者处于损失状态时，他们的价值状态是凸函数，这种状态下投资者会更加倾向于激进的投资组合。在他们的研究中表明，等值的损失所带给投资的痛苦是等值的收益带给投资者的愉悦程度的2.5倍。说明投资者对于遭受损失更加敏感和在意，那么从损失和获利这两个不同的角度出发考虑投资问题就会带来不一样的结果。

（三）心理账户

心理账户的研究起源于Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理论，后期由Thaler（1985，1999）正式提出并加以总结。心理账户是指人们会根据各种主观标准，如资金来源和每个账户的用途，将自己的资金分成不同的账户（Thaler，1985）。心理账户对人们决策的影响是多方面的，在心理账户的影响下，人们常常会给各种活动规定一个名义界限。虽说这些界限是名义上进行界定的，但是每一个界限内的内容都不能相互代替。例如，投资者投资股票，股票价格处在高位，将其卖出，成功逃顶。但投资者并不满足，他将股票卖出所得全部金额重新放入交易所，并等待时机抄底。投资者按照逢跌买入原则购入股票，随着价格的下跌，投资者不断买入，但投资者在交易所的资金已经用完了，投资者仍然看好该股。虽然场内账户没钱了，但他在场外的资金还是不少的。但受到心理账户的影响，投资者不会用场外资金继续抄底。在投资前投资者就把钱放到了不同心理账户中，当其中一个账户的钱用光，投资者在心理上很难会从另外的账户中抽出钱来支援。现实投资中，我们很容易受到心理账户的影响，对项目之间有严格的心理界定，让投资者错失投资机会。

（四）羊群效应

人类社会存在的一个基本现象，经常在一起交流的人，思维基本很相似，往往他们的决策也比较统一，这种现象被称作“羊群行为”。在投资者投资时，会出现跟风的现象，某一股票在短时间内买入的人数众多，使得股票的价值被炒高，公司的价值被高估。此时大量的投资者跟风买入，就会陷进圈套，当投资者开始回过神来开始抛售手中的股票时，为时以晚，使得投资者的财产受到威胁。

（五）参照依赖

前景理论中提到的价值函数，对于亏损还是盈利的判断还是取决于投资者自身的参照值。当你的某一项投资最终的投资回报率为6%时，你是感到开心还是沮丧？假设你对该项投资的期望投资回报率为10%时，此时的你应该会感到失落;但是当你心里的预期投资回报率为5%时，看到6%的最终数据时内心应该充满了满足感。因此，在做选择时，投资者心中都有一个参考点。当这个点位于盈利区间时，投资者普遍会采取比较保守的投资方案;当该点位于亏损区间时，投资者会表现出对冒险的投资心态。

四、结语

行为财务中融入了心理学，社会学等其他学科，能够从非理性的角度解释一些投资决策中出现的怪象。而前景理论是行为财务的基础，因此对投资者的投资决策具有的重要意义。了解前景理论，有利于跳出传统理性人的局限，从人的非理性角度剖析投资者在投资时的心理活动。目前虽然前景理论已经被众多学者接受，但是由于前景理论所涉及的知识层面相对较主观，在有些情况下还是缺乏解释性，因此在从理论走向实际操作中还面临着巨大的挑战。

参考文献：

[1]Simon，H A.A Behavioural Model of Rational Choice [J].The Quarterly Journal of Economics，1955，69（1）：99-118.

[2]赵胜民，刘笑天.引入投资者偏好的多因子模型——基于前景理论视角的分析[J].中国经济问题，2019（2）：106-121.

[3]毛明来，陈通.前景理论在项目投资决策中的应用[J].统计与决策，2007（16）：185-188.

[4]张惠琴，王金春，陶虹琳.基于前景理论的PPP项目投资者决策行为研究[J].软科学，2018，32（8）：129-133.

[5]林青，李玮.管理者过度自信对治理主体干预效果的负调节效应分析[J].财会通讯，2017（18）：28-31.

[6]Malmendier，U，and Tate，G.CEO Overconfidence and Corporate Investment [J].Journal of Finance，2005a（60）：2661-2700.

[7]Kahneman，D.，and A.Tversky.Prospect Theory： An Analysis of Decision Underrisk[J].Econometric，1979，47（2）：263- 291.

[8]胡君一.基于行為金融视角下的证券投资分析[J].中国市场，2019（33）：39-40.