上市公司非财务信息“披露意愿”对投资有效性的影响

刘建良 冯莉

上市公司非财务信息的“披露意愿”能够有效的增加公司的投资与投资机会之间的敏感性，使得公司在进行投资时能够更好的把握机会。此外，非财务信息的披露“意愿”可以有效降低公司的非效率投资从而改善过度投资节省资金，以及缓解投资不足，提高投资效率。

文献综述

在完美且完全的资本市场中，公司的投资决策应该由项目带来的净现值所决定，其投资成本取决于所面临的投资机会。然而，由于信息披露不对称、代理问题等因素的干扰，公司所处的经营环境和信息环境对管理层投资决策会产生重要影响，进而影响到整个行业的资本配置效率。随着投资者对企业信息需求的不断增长，非财务信息已经日益受到人们的关注。现有研究表明由于经济实体由传统的密集型行业向高新技术和服务型行业的转变导致财务信息的价值相关性逐步下降，而非财务信息的相关性却渐渐上升。因此，研究非财务信息如何影响投资者对公司的投资意向和公司自身的投资决策，不仅有着重要的学术价值，更具有现实的经济意义。

非财务信息披露可以向外部投资者传达与价值有关的内部信息，从而降低公司的融资约束，最终影响到公司的投资有效性。当公司面临充足的资本时，是否可以有效的利用当前的资本提高公司的投资效率，还依赖于管理层的投资灵活性（靳庆鲁等，2013）。非财务信息的披露将会补充财务信息所不能表达的内容，从而充分的缓解信息不对称的问题。加强了投资者的监督能力，使得管理层的“懈怠”问题得以缓解，降低了股东和管理层的代理问题，从而使得资本逐利的经济规律更好的发挥作用。此外，由于非财务信息的充分披露，管理层有可能由于经营未达预期目标，而导致被“替换”。所以，管理层会加强自身约束，更好的把握投资机会，提高投资灵活性（增加投资与投资机会之间的敏感性）。因此，本文分别从投资灵活性和投资效率来研究非财务信息对公司投资有效性的影响。

研究假设

然而，投资与投资机会敏感性的增加仅仅说明其在方向上与投资机会一致，但这并不能说明其在数量上与投资机会完全匹配（靳庆鲁等，2012）。充分的非财务信息，有助于公司将投资机会信息传递给市场，从而缓解融资约束，减少投资不足和投资过度的行为，提高投资效率。因此，本文提出如下两个研究假说：

假设1：上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”会增加公司的投资灵活性，亦即增加公司投资与投资机会之间的敏感性。

假设2：上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”会提高公司的投资效率，同时抑制投资不足和投资过度行为。

研究设计

样本选择及数据来源

本文选取2014-2017年上市的A股上市公司为研究样本，其样本选择遵循以下程序：存在缺失值的记录予以剔除;金融和保险行业予以剔除。为了避免极端值的影响，对所有连续变量在1%的水平上进行了Winsorize处理。本文所用企业社会责任数据来自于“润灵环球责任评级（RKS）监测数据”，其他数据均来自国泰安数据库（CSMAR）和万得（Wind）中国金融数据库。

模型构建及变量说明

1、上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”

借鉴Fu等（2012）通过引入披露意愿来降低信息非对称性，本文衡量上市公司非财务信息的披露“意愿性”以“润灵环球责任评级（RKS）监测数据”的披露频率和内容评分为主要研究标准。

披露意愿it=ln（披露次数it×披露评分it）（1）

其中，披露次数为上市公司从样本2014年到目前为止累计披露的次数，本文认为交乘项数值越大即为“披露意愿”越强烈。

2、上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”与投资灵活性

参照靳庆鲁（2013）的方法主要通过TobinQ衡量投资的灵活性，其取值为“（股票年末总市值+负债年末账面价值）/期初总资产”来计量。

公司资本投资量=α0+α1TobinQt-1+α2披露意愿+α3TobinQt-1*披露意愿+α4第t-1年的资产规模+α5第t-1年上市年限+α6第t-1年的资产负债率+α7第t-1年的投资水平+控制的行业和年度的虚拟变量+μ（2）

参照Biddle等（2009）和辛清泉（2007）的计量模型，通过固定资产、无形资产和其他资产所支付的现金与期初总资产的比值。

如果上述模型的交叉项显著大于零，则表明上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”会增加公司的投资灵活性，增加公司投资与投资机会之间的敏感性，从而验证假设1。反之亦然。

3、上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”与投资效率

借鉴Richardson（2006）模型，衡量公司的投资效率，通过年度回归得到方程的残差，区分投资不足和投资过度，具体见下方程1。

公司资本投资量=β0+β1TobinQt-1+β2第t-1年的资产负债率+β3第t-1年上市年限+β4第t-1年的资产规模+β5第t-1年的投资水平+控制的行业的虚拟变量+μ

将方程的残差按年度依据数值大小分为四组，其中残差最大组为投资过度组，赋值为1;残差最小组为投资不足组，赋值为-1;剩余的两组为投资适度组，赋值为0。

mlogit（投资过度组/投资不足組/投资适度组）=δ0+δ1披露意愿+δ2第t-1年的资产规模+δ3第t-1年上市年限+δ4第t-1年的资产负债率+μ（3）

在mlogit模型中将投资适度作为基准比较组，如果模型（3）中系数显著小于零，则表明上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”降低了公司的投资过度和投资不足行为，提高了公司的投资效率，从而验证假设2。

统计分析

回归分析

模型（2）回归结果分析

变量名TobinQ系数为0.0003*P值为0.0767，披露意愿系数为0.0029**P值为0.0493，变量名TobinQ×Manwill系数为0.0018*P值为0.0417，资产规模系数为0.0209***P值为0.0001，上市年限系数为-0.0109***P值为0.0001，资产负债率系数为-0.0146*** P值为0.0001，变量名Adj-R2系数为0.1339P值为（P<0.0001）。注：***，**，*分别代表在1%，5%，10%的水平上显著，双侧检验。

可以看出模型（2）中，投资灵活性与资本投资量显著为正，在10%的水平上显著（系数为0.003，P值为0.0767）;披露意愿与资本投资量亦显著为正，在5%的水平上显著（系数为0.0029，P值为0.0493）;而上市公司非财务信息中企业社会责任的“披露意愿”与投资灵活性的交叉项（TobinQ×Manwill）系数也大于零，在10%的水平上显著（系数为0.0018，P值为0.0417），与假设1保持一致。以上结论，一方面表明只要公司进行投资，就可以从现有的投资中积累经验，有利于未来更好的进行投资决策。另一方面，上市公司非财务信息的“披露意愿”增加了公司投资灵活性，帮助上市公司管理层进行有效投资决策，有助于其更好的把握投资机会，增加了公司投资与投资机会之间的敏感性。

模型（3）回归结果分析

一，投资不足

披露意愿系数为-0.4544** P值为0.0185，资产规模系数为0.4655*** P值为0.0051，上市年限系数为-0.0216** P值为0.0289，资产负债率系数为-0.2113***P值为0.0039，变量名Pseudo-R2为0.0217。

二，投资过度

披露意愿系数为-0.4722*P值为0.0546，资产规模系数为0.0209* P值为0.0578，上市年限系数为-0.0467** P值为0.0237，资产负债率系数为-0.3905***P值为0.0143，变量名Pseudo-R2为0.0205。注：***，**，*分别代表在1%，5%，10%的水平上显著，双侧检验。

统计结果是以适度投资作为对照组可以看出，一方面，对于“投资不足”组而言，上市公司非财务信息的“披露意愿”与投资不足之间为负数（系数为-0.4544，P值为0.0185），在5%的水平上显著，表明上市公司非财务信息的“披露意愿”会显著降低公司的投资不足现象。另一方面，对于“投资过度”组而言，上市公司非财务信息的“披露意愿”与投资过度之间在10%的显著水平上负相关（系数为-0.4722，P值为0.0546），表明上市公司非财务信息的“披露意愿”会显著缓解公司的投资过度现象。

结语

通过验证分析，发现非财务信息“披露意愿”对企业的投资决策起着一定的影响，既会影响到企业对投资机会的把握，也会影响公司投资效率的高低。具体来说，一方面非财务信息的“披露意愿”增加了公司投资与投资机会之间的敏感性，使得管理层在进行投资决策时能够更好地衡量投资的机会;另一方面非财务信息的“披露意愿”可以有效地降低公司的非效率投资，缓解投资不足和投资过度等现象，显著提高投资效率。此外，从其他变量的结果中，也可以看出公司规模，资产负债率和上市时间的长短都可能会影响到公司的投资效率问题。

参考文献：

[1]程新生、谭有超、刘建梅，2012：《非财务信息、外部融资与投资效率——基于外部制度约束的研究》，《管理世界》第7期。

[2]程新生、谭有超、许垒，2011：《公司价值、自愿披露与市场化进程》，《金融研究》第8期。

[3]程新生、谭有超、廖梦颖，2011：《強制性披露、盈余质量与市场化进程》，《财经研究》第2期。

[4]靳庆鲁、孔祥、候青川，2012：《货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值》，《经济研究》第5期。

[5]靳庆鲁、薛爽、郭春生，2010：《市场化进程影响公司的增长与清算价值吗？》，《经济学（季刊）》第4期。