实体企业金融化成因浅析

徐大争

     一、引言

金融危机发生以来，发达国家明显出现金融部门不断膨胀、非金融部门大量参与金融市场的现象，在国内生产总值的计算中，非金融部门的贡献也大大超过金融部门的贡献，而这些现象与金融发展促进经济增长的传统理论相悖，于是引起了西方学者的极大关注，学者们称这些现象为金融化（financialization）。金融化是金融发展在经济社会各个方面的反作用，相关文献相继从多个角度定义金融化的概念，但是一直并未得到统一。国外学者对金融化的研究是从宏观方面慢慢过渡到微观方面，宏观方面包括对经济增长、收入分配不平等的影响，微观方面则主要研究对企业实业投资、研发投资的影响。发达国家的相关研究表明，无论是从宏观视角还是微观视角，过度的金融化对国家进步都有明显的负作用。

随着国内非金融企业走向金融化之路，近年来国内这些企业的整体金融投资率在不断上升，而实业投资率却在波动中不断下降，金融投资与实业投资之间的差距不断加大。金融部门能够最大限度的调转资金，本应为实体经济供应更多的经费，但在国内，非金融企业金融化水平加深的同时，实业投资率却在下降，这与金融本质相违背，是偶然还是有必然联系呢？我国非金融部门进行金融投资活动是否已经到了危害实业投资的地步呢？非金融部门为什么选择金融市场进行投资而减少实业投资呢？对此，国内学者较为普遍的理解是，对金融资产进行投资得到的回报高于对实业投资得到的收益，因此各个这样的企业逐步偏向金融投机业务，这便会严重降低非金融部门实业投资积极性，最终导致实体经济下滑。

  二、金融化的研究意义

抓好金融体制改革强调金融机构发挥其本质作用，避免我国金融部门出现“脱实向虚”现象。政府部门之所以如此强调，是因为金融部门的某些行为或者做法使得非金融企业的金融化程度加深，从而致使实业投资率的降低。我们的研究能够再次论证政府工作着力点的正确性，此外，通过分析这些公司金融化对实业投资的影响机制，能够为政府工作提供更好的建议与参考。非金融部门的实业投资直接关乎我国经济的增长，企业只有不断进行实业投资，才能更好地推动国内经济增长。在了解金融化对实业投资影响机制的基础上，我们才能够更好的制定政策，激发实业投资。

  三、金融化的国内外研究动态

学者们对金融化的研究是从宏观方面慢慢过渡到微观方面，宏观方面主要研究金融化对经济增长、收入分配不平等的影响，微观方面主要研究金融化对实业投资、研发投资的影响，这些即本文研究的“企业金融化”。西方学者把发达国家出现的金融部门日益膨胀、非金融部门在金融市场交易的频率及金额不断增加的现象称为金融化（financialization）。粟芳（2017）通过对中国金融业资金的分析发现，我国金融业也普遍存在过度投资的现象。但是由于金融化存在于社会的各个方面，包含的内容又极为丰富，因此国内也为对此进行统一的定义。宏观视角上，关于金融化最为认可的定义是：经济运行中出现的金融市场、金融动机、金融机构以及金融人才的作用越来越突出的现象。

相对应的，微观企业金融化的界定并不统一。国外学者主要从利润积累、资产负债表以及参与金融市场的角度来定义企业金融化。如Arrighi（1994）、Krippner（2005）对公司金融化的理解为：公司的利润逐渐倾向于源自于金融活动和金融投资，从传统产品的生产活动获得的利润越来越少;Orhangazi（2008）关注非金融公司资产负债表的结构变化，包括金融子公司收入的增长、投资和转让收益的增长;Stockhammer（2010）研究的非金融企业金融化表现为企业负债率不断的增加、股东的现金股利不断增加、企业参加金融市场进行金融交易的积极性不断增强;Sen（2015）除了关注企业金融投资的程度，还加入企业融资的分析，认为金融化是企业金融投资的增加以及对外源融资的更加依赖。国内学者对企业金融化的研究始于对虚拟经济的批评，虚拟经济是企业不顾实体经济，利用资本进行独立运作，以钱炒钱，进行投机活动的经济。有学者认为对于某个特定的主体来说，虚拟经济能够带来货币性财富，但是无法带来物质性财富，无论是技术等无形财富，还是产品等有形财富（杜厚文，2003）。这里的虚拟经济与本文所指的企业金融化相吻合。近年来，国内学者引入国外学者的觀念，普遍采用“企业金融化”这一术语。蔡明荣（2014）将企业金融化理解为：企业在行为上对资本运作更加频繁，企业行为结果导致利润越来越多的来自于金融投资活动。张成思（2016）从经济金融化视角创新性的解释中国实业投资率近些年不断下降的原因，定义企业金融化的概念为金融渠道获得利润的比例不断增加的趋势。王宇伟（2016）通过分解宏观方面的经济数据，利用企业部门的数据，对微观层面的金融化进行了解释。许罡（2017）将企业金融化解释为企业购买金融产品的资金比例越来越高的趋势。

  四、实体企业金融化的成因

关于实体企业金融化的成因，目前的研究有以下几种理论：

1.金融资产“投资替代”理论。

20世纪70年代，美国经济进入“滞涨”时期，大部分实体企业出现亏损，实业投资回报率大幅下跌，而新兴的虚拟经济凭借着能在短期迅速获得收益的特点引起了公司经营者的广泛关注，许多企业将大量资本投入到金融领域。由此看来，企业为了实现利润最大化，偏向于将资金投入回报高的领域，当实体经济低迷时，企业会以金融投资代替实体投资来获得最大利润。Sweezy认为，垄断性或寡头性的大型跨国企业在企业金融化中扮演着十分重要的角色。因为增加对实体经济的投资会扩大产能，行业收益就会下跌，而它们更倾向于保持自己的垄断地位，也就没有对实体投资的需求，盈余资金自然就流入了金融领域。此外，汇兑市场的不稳定性与投机性使得跨国集团的正常经营愈发艰难，促使其将资本投向高收益的金融领域。Arrighi认为资本的过度积累和日益激烈的市场竞争使得在实体领域有价值的投资机会减少，企业只能将计划用于生产投资的资金用于金融投资来获利。Crotty研究发现，新自由主义盛行引起的竞争提高了商品的产出率和劳动生产率，使得商品所含利润下跌。大量企业为了寻求利润率的增长而纷纷投入金融业，金融市场变为非耐心投机者的聚集地。Amin则认为，实体企业进行金融投资是实体经济领域投资收益下降的短期应对手段，企业最终还是会回到发展实体经济的轨道上。

2.委托代理理论。

委托代理理论认为：在企业所有者（股东）和经营者（高级管理人员）均是理性经济人的假设前提下，双方形成了一个契约关系，但两方的目标并不完全一致。股东的目标是追逐利润最大化、提高公司股票价值，而高级管理人员的目标是提升薪酬和职工福利。企业所有者为了降低委托代理成本、激励管理人员努力工作以追逐利润最大化，往往会设计一套与股票短期价值相关的薪酬激励政策，股票短期内增值越大，高级管理人员的薪酬越丰厚。这种激励方式虽然有利于将股东利益和管理人员的利益结合，但是从长期来看也有其弊端。相比于短期的金融投资，实体经济投资回报周期长、流动性弱，管理者为了获取短期高收益实现股票增值，必然会偏向于将资金用于金融领域的投资，从而忽视了公司长久发展的目标。此外，股权激励会提高公司实际经营者的权力自由度，进而致使管理层做出一些投机决策，降低实体投资的比例，加深实体企业金融化程度。Jensen等的研究表明，从薪酬激励的角度来看，设计行之有效的薪酬契约会缓解由所有者和经营者目标不一致滋生的矛盾。徐经长等认为，金融资产本身具有不稳定性和风险性等先天特征，公司似乎也鼓励其经营者进行金融投资，这是由于若是这些经营者在进行金融投资时获取的收入越高，那么他们就会得到越大金额的奖励。同时若是这些经营者并未作出正确的金融投资决定从而导致出现了亏损，他们也不会受到严重的惩罚，可以发生的错误决定归因于这些投资本身的高风险和不可控的外部市场因素。正是因为上述的这些事实，企业的经营者似乎也更倾向投资金融资产。王红建等经实证研究发现，与实体经济部门相比，金融业、房地产业的利润率非常高且金融投资的收益率远超过实体投资的回报率。在这种市场环境下，由于代理关系的存在，企业的经营者为了得到足够的会计盈余来粉饰财务报表以提高自身业绩从而极力重视可能会带来极高收益的金融资产而忽略了实业投资。杜勇等认为，大小股东之间的代理矛盾也在实体经济金融化中扮演着重要角色。因为大股东掌握着企业大部分股权，有权力决定企业金融资产的配置情况，他们很可能倾向于投资金融资产以获取短期收益，并采取资金占用、关联交易等方式实现利润转移。当大股东和中小股东之间的矛盾突出时，大股东为了自身利益，会采取短期的金融投资谋取私利，损害中小股东的利益。

3.预防性储蓄理论。

公司要不断地发展和创新来维持自身的竞争能力，但是在这一过程中离不开充足经费的投入，其中有很大一部分依赖于信贷投资。但由于企业自身信用等级低、金融市场发展不健全等，在融资的过程中，公司也面对着一些融资方面的约束。预防性储蓄理论指出，企业持有的金融资产可以很容易且能够以较低的成本获取现金从而可以在较短时间内解决企业资金上的问题，这就是所谓的“蓄水池”效应。Tornell也对此提出了自己看法，即由于公司经营在将来存在着极大的不确定性，因此其也会偏向购买容易变现的金融资产。杜勇等提出企业可以通过购买和投资金融资产去规避将来经营可能遇见的风险，这样企业若是缺乏经费时就可以通过变卖金融资产获得。Theurillat等的研究表明，企业通过进行金融化不仅可以多样化企业获得资金的方式，而且还提高企业对自有资源的利用和配置、改善其报表进而有利于其吸引更多的投资者。综上所述，企业很有可能是基于金融资产“蓄水池”效应而持有金融资产，而不单是为了实现短期股票价值最大化。

4.新兴市场的融资歧视。

实体经济的发展需要大量的资金支持，由于发展中国家的金融市场不健全，企业普遍面临信贷约束的难题。许多处在发展阶段的中小企业和民营企业虽然掌有投资报酬率较高的投资项目，但是缺乏抵押品，无法通过正规的银行信用评级进行融资。相比之下，大型国有企业和上市公司信用良好，较容易从银行取得贷款资金。Song等以我国企业为例，研究发现在大型国有企业持有的投资资金中，银行贷款资金约占30%，而中小企业的投资资金只有不到10%来自银行贷款。在这种市场条件下，越来越多的大型国有企业或上市公司将银行贷款资金中超出实体投资的部分放贷给中小民营企业，扮演起游離在正规金融机构之外的金融中介的角色。一半以上的国有企业再放贷的利率高于市场利率，最高水平达到了24.5%。再放贷行为为国有企业带来了可观的收入，深化了这些公司的金融化程度，影响了实体经济的发展。Du等指出，中小企业的信贷约束问题在中国、印度等新兴资本市场表现得更为明显，它们只能依赖类似实体中介获得融资，从而进一步提高了实体中介的收益。这些实体中介大部分是大型国有企业，高收益率进一步促使其将闲置资金用于再放贷业务。许多大型国有企业为此成立了专门的部门甚至子公司来从事金融中介业务，并由此获得了巨额收益，促进了实体企业金融化。Shin、Zhao在企业的资产负债表中寻找证据，通过金融资产和金融负债的关系验证了中、印两国大型实体企业存在再放贷等金融中介行为，从金融中介的角度解释了实体企业金融化。

  五、政策建议

非金融部门的实业投资直接关乎我国经济的增长，企业只有不断进行实业投资，才能更好地推动国内经济增长。在了解金融化对实业投资影响机制的基础上，我们才能够更好的制定政策，激发实业投资。需要强调的是，国内企业的金融化对其实业投资有着明显的负向影响。通过金融活动所获取的金融收入对其实业投资有着同样的负向影响。换句话说，企业若是越能从金融投资中获取利润，则越可能倾向于金融投资而非实业投资。需要注意的是我国现今制造业公司的金融化程度还未对其实业投资造成太过于严重的损害，也就是说至今还处于比较合适的变化区间之内。但是仍然要保持着一个度。因此，笔者针对上述的结论提出一些建议：首先，政府部门要实行和不断改进和金融投资以及实业投资有关的政策，以便防止过度的金融投资抑制了公司的实业投资的情况发生。其次，要对国内企业实行严格的金融监管以防止其因为过度的金融投资而损害到自身的盈利能力和实业投资水平。最后，也要鼓励国内企业进行适度的金融投资，因为这样可以帮助公司降低成本提高本身的绩效。