如何进一步提升我国资本市场化配置水平

韦谊成

近期，党中央国务院发布实施了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，作为我国第一份涵盖土地、劳动力、资本、技术以及数据等方面的关于要素市场化配置的文件，其意义和影响都较为重大。文件针对资本要素的配置提出了“要完善股票市场基础制度、发展债券市场、增加有效金融服务供给、有序扩大金融业对外开放”的具体要求。当前，我国宏观杠杆率依然处于较高水平，而权益类资本形成占社会融资增量比重不到20%。权益类资本配置效率不高成为制约我国金融体系向高质量转型的主要因素。2020年3月31日，新《证券法》修订完成，在全面推行证券发行注册制度后，本文试图借鉴海外经验权益类资本形成经验，针对国内体制现有不足，从建立有效的市场机制、完善制度体系等方面对权益资本市场化配置效率提升提出建议。

我国资本要素市场化配置方面存在的不足及成因

权益资本与债务资本分配及发展不平衡。受经济下行及成本上升影响，国内部分企业由于在高速发展时期扩张过快，资产负债率高于行业平均水平，高杠杆风险十分突出，原有金融服务体系无力满足实体经济降杠杆所需的庞大资金。一方面，银行信贷审批标准严、要求高，高负债企业很难满足银行追加授信的條件，而且银行信贷资金只能通过延长债务期限调整企业杠杆结构，无法实现真正的降杠杆;同时，我国多层次资本市场发展仍然滞后，传统行业企业的权益类资本补充渠道严重缺失，国有企业尚未建立常态化的资本补充机制，这些因素共同导致居于经济主体地位的传统行业企业外源资本补充渠道狭窄。此外，我国金融市场一直存在股债结构不平衡的问题，以银行贷款为主的债权资本占比远高于股权资本。2019年我国社会融资规模增量中， 债券类资本与股权类资本形成比例达20∶1。企业债务的累积，导致其增长动力不足，制约了经济由高速发展向高质量发展的转型。

资本市场与实体经济货币供给结构性失衡。由于我国资本市场的迅速发展，货币乘数的不可预测性和波动性变高。一方面，在货币供应总量控制和监管部门去“通道化”以及加强资金流向监管的背景下，我国货币供应由银行表外向表内转移，实体经济获得资金支持增加。但须关注的是，随着资管新规等新政落地，金融体系投资权益类市场的资金来源大幅度受限，企业补充资本金的来源与渠道较以往大幅度减少，形成资本市场货币供给结构性失衡。由于目前我国多层次资本市场已经具备一定规模，资本市场对实体经济的支撑起到了重要的作用，货币政策传导机制相较以前有了较大的变化。因此，在对货币供给分流和资金流向进行监管时，应兼顾资本市场和实体经济资金供给，避免顾此失彼，造成系统性风险。

资本市场投融资功能发展不协调。我国权益市场长期存在着发行审核机制效率较低、退市机制不畅等问题，其中侧重一级市场融资功能而忽视了二级市场的承载功能的问题尤为明显。监管部门多从服务国家战略角度调控行业准入标准和上市节奏，但未充分考虑二级市场投资者资源配置意愿。如新股集中上市或者近期推出的存托凭证上市当日对二级市场产生资金分流的“挤出效应”，均引起股票价格较大波动。同时，由于企业上市环节由监管审批决定，一级、二级市场普遍存在信息不对称，资本市场定价和资本配置机制不能发挥作用，同一只股票往往存在打新溢价和二级市场折价的情况。股票价格不能在一级和二级市场平稳过度，因而资金追捧新股份额，短期持有，随即在二级市场抛售，这在成熟市场是比较少见的。此外，一级和二级市场投资者利益存在不一致的情况。由于二级市场投资者并不参与企业上市过程，一级市场企业股东和保荐机构在现有的机制下，普遍有将企业进行财务包装，并在上市解禁期后迅速套现、让二级市场投资者“接盘”的动机。而二级市场投资人由于信息不对称、上市公司分红不规范等原因，从企业成长中获利的渠道较少，往往不会长期持有一只股票，主要通过价差交易获利。而退市机制运行不畅、程序繁杂、时间过长、缺乏相应的权利救济程序等一级市场机制问题给二级市场投资者也带来了较大的经济损失，阻碍股票市场投融资功能的发挥。

成熟市场发挥市场化配置资本资源的制度经验

截至2019年，我国权益市场市值仅占国内生产总值的60%，占非金融企业社会融资存量比重仅为35%，企业通过权益市场补充资本年规模在550亿美元左右，其中IPO融资额在350亿美元左右，占当年社会融资增量比重仅为10%。而美国股票市场市值近40万亿美元，接近美国国内生产总值2倍，年股权融资增量占比近55%。为了进一步研究海外注册制下权益资本市场化配置的制度经验，我们梳理了美国、英国以及日本等成熟资本市场制度体系（见表1、表2、表3）。经分析总结，笔者认为海外权益市场的制度保障使得资本要素分配效率较高。具体来看，主要有以下经验值得借鉴：

实行分层次的资本配置准入制度及退出制度。成熟市场无一例外执行分层制度，在资本性资源分配的准入及退出上有所侧重。各国大致分为两个层次（比如美国的纽交所和纳斯达克市场、日本主板市场和孵化班市场以及英国的主板市场和另类投资市场），主要针对大型企业及成长性企业对于资本资源需求不同特征来进行分类准入。针对第一个层次，主要考察该层次上市的企业在盈利能力、资产规模、股东分散度、分红政策及流动性等方面情况。针对第二个层次，主要注重企业成长性、资产规模及市场认可度以及净利润增速等情况。各成熟市场都设置了严格的退市制度，主要对企业股东情况、公众持股情况、收入情况、分红政策、市值情况、所有者权益、股东是否存在严重违法违规情况以及金融机构认可度等方面进行考察。监管对于在一定期间内不能满足维持上市条件的企业制定了执行退市。

实行市场意愿起决定性作用的定价制度。为保证定价真实反映市场意愿，成熟资本市场中发行人上市准入时需事先设置基石投资者跟投，同时规定设置多家做市机构为其定价，并配以回拨机制及超额配售选择权（绿鞋机制），承销商可以充分根据市场认购意愿调整各自的股份配置情况;而二级市场交易多实行T+0制度，且允许做空。一方面交易费用根据交易次数成比例增加，这些机制设计保证了二级市场的价值发现功能。同时，针对不同流动性特征的股票设置了不同的二级市场交易模式。对于流动性较高的股票采用竞价交易制度，对于流动性较低的股票采取做市商交易制度。值得注意的是，成熟市场将企业分红情况、中小投资者认可度以及是否履行信息披露制度义务纳入了退市考量范围，增加了市场对于融资主体的约束力，进一步提升了市场配置资本的效率。

建立以市场契约为监管抓手的多层次信息披露制度。与我国的行政干预导致的市场配置效率低下不同，成熟市场多以融资主体与监管主体或投资人签署上市协议等方式进行监管约束，充分发挥市场契约的约束机制。以日本为例，企业股权性融资信息披露主要通过协议约束，交易所宣布核准上市后，发行人将与交易所上市部门以及JPXR市场监督与合规部门签订上市协议，依据协议内容明确后续披露条款，JXPR负责后续管理。同时，信息披露层次性以及文件体系非常完备。以美国为例，信息披露体系上，上位法为《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，信息披露原则形成“原则-规则-细则-公告-解释性文件-指南”多层次格局。通过S-X规则（财务报表信息披露原则）、S-K规则（非财务报表信息披露）、S-T要求（电子形式报送相关要求）、C条例（说明书纸张的大小、数量及其他细节）及EDGAR电子系统组合而成信息披露体系，在此基础上设立细则，对特殊事项查缺补漏。信息披露要求上，通过S-1至S-18表格来制定信息披露要求，涵盖首次上市、二次上市、收购、信托投资、员工持股等类型;以发行总价是否超500万美元为红线设置披露范围，同时设置子行业监管指南，分油气、银行、房地产、保险和矿产等5个子行业披露要求体现行业特征的关键性指标;专业要求上，SEC首席会计师办公室和公司融资部会根据监管实践，定期发布《财务报告公告》（FRR）、《专业会计公告》（SAB）等指导性文件，传递监管导向，涵盖关于财务报表等通用会计问题合集。

实行保护中小投资者为核心的中介机构管理制度。成熟市场多以保护中小投资者权益为核心，同时夯实中介机构的独立主体责任。以美国为例，事前管理中，强调中介机构的资格认证，由监管机构对准入资格提出细则认证，规则贯穿甄选发行人阶段、发行阶段以及持续信息披露阶段;事后管理中，建立了一系列制度保护投资者和维护市场秩序。其中较为特色的制度包括独立性注册会计师要求和以律所为主导的投资者集团诉讼机制。会计师方面，通过成立公共管制机构即公众公司会计监督委员会（PCAOB）强化SEC职能，加强会计师独立性，具体包括：为审计客户行使审计服务的同时提供非审计服务;审计合伙人和复核合伙人每5年必须轮换等;律师事务所方面，律所除需履行正常法务规则外，律师事务所需主动推动集体诉讼，履行“明示放弃，默示参加”的诉讼程序，即只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东，且诉讼费由律所垫付。

进一步提升我国资本要素市场化配置水平的建议

加强宏观经济调控力度，提升除资本外各类要素市场化配置效率。资本市场的整体波动原则上以宏观经济表现为锚。在我国经济“去杠杆、调结构”的新常态下，一方面应依靠人才、技术、知识、信息等高级要素，以创新驱动来消解全球化红利和我国人口红利不断下降的不利影响，突破发展瓶颈，尽快实现发展新旧动能的转换。同时，应把握好宏观调控的方向、力度和节奏，做好预期管理工作。尤其在贸易摩擦加剧的背景下，应进一步加强对市场信心的维护和预期的引导，避免由于金融市场主体一致性预期较强而造成宏观经济政策的市场超调，从而引发市场风险。

优化货币政策调控手段，关注实体经济与虚拟经济（资本市场）货币供给结构性平衡。在管好货币供给总闸门的背景下，应进一步关注实体经济和金融市场的资金供需结构性平衡，引导资金合理流动，关注货币供应分流情况，理清货币政策传导机制，避免造成资本市场结构性流动性过剩和短缺，从而引发系统性风险。短期来看，在关键时期及时向股票市场提供适度流动性支持，从而起到恢复市场信心、增强市场流动性进而稳定市场的作用。长期来看，应在流动性总量控制的背景下，灵活运用各种工具，提高货币政策传导的效率和精准度，积极引导资金流向。在引导资金流向实体经济的同时，需要顾及资本市场的资金需求，通过资金流入杠杆市场预期，确保实体经济与虚拟经济共同发展，相辅相成。

平衡发债债券市场与股票市场，深化债转股市场化进程。一是推进债转股市场化进程有利于改善股债平衡的市场结构。市场化债转股是在我国大力推进以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革背景下做出的重大政策创新。总体上，债转股实施可以打破杠杆率過高情况下实体企业与金融部门之间的恶性循环，将有助于形成股债平衡的市场结构，成为促进金融供给侧债权、股权结构优化平衡的第三条路径，通过功能转换，深化金融供给侧结构性改革的进程。二是发展债转股能够使债转股与国企混改进一步形成合力，是为国有企业所有制改革创设的历史性机遇。目前，A股上市公司中，国有企业（含集体企业）有1044家，占上市公司总和的29.57%，其中国有股份“一股独大”（“一股独大”指上市公司第一大股东持股比例超过50%，处于绝对控股地位）的企业共有271家，占上市国企的25.96%，占上市公司数量的比重为7.67%。国有企业混合所有制改革仍需进一步深化。而债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道向社会投资者募集，债转股资金的社会化有利于企业实现多元化的股权结构，改变原来小股东众多、没有多元强力股东的局面。同时，在实施市场化债转股的过程中实施机构将依法行使股东权利，参与企业管理，并发挥专业优势，提供增值服务，这就在国有企业原有的治理结构中引入了新的市场化基因。通过降杠杆，解决企业现实困难，改善经营状况，客观上形成了一种市场机制的筛选，传递了对企业前景的信心，有利于提高被投企业对各类社会资本的吸引力，为将来进一步实施更大范围的国有企业混改打下良好基础。

建立股票市场价值投资的长效机制，提升要素配置试错成本。一是积极发挥市场配置资源的基础性作用，引入机构投资人等作为公司上市的必要条件。当前，保荐机构为赚取承销费，常与企业联合进行过度包装上市，企业上市后二级市场股价往往得不到支撑。建议学习国外经验，拟上市企业于上市前需至少配备一家或几家二级市场长期意向机构投资者，明确投资期限，并将其投资意向作为上市要件。一方面，该类机构投资者需要实现股东高收益、低风险的利益诉求，更多倾向于投资战略新兴、成长性较强的企业上市，有利于提高上市公司质量，将过度包装、上市动机不纯的企业拒之门外。另一方面，该类投资者在财务、融资等领域具有较强的专业能力，同时为保证所投资项目顺利上市，有意愿对其开展长期的财务、公司治理等方面的帮助，利于公司整体质量的提高。二是探索建立投资期限与解禁期挂钩的关联机制。对于秉承长期价值的机构投资人，可建立投资期限与解禁期挂钩机制，即投资期限越长，解禁期限越短。引导投资者在企业上市后继续保持对该企业股票的长期持有，积极鼓励机构投资者在促进企业长期健康发展中发挥作用，也有利于其在上市前、后均可发挥作用，真正达到“扶上马，送一程”的效果。

完善政策引导环境，实行与价值投资相匹配的税收政策。一是应充分利用税收带来的杠杆效应引导投资者价值投资取向，适时取消印花税，改征资本利得税。当前，股票市场的税收政策有“一刀切”的特点，印花税等税收发生交易即要纳税，对数量型交易具有明显的调节作用，但对于价值投资并未有长期引导作用，取消印花税则会降低投资者负担。试行资本利得税，强调对投资的资本利得进行征税，并在此基础上，根据投资期限累计递减税率，即投资期限越长获得资本利得征税税率就越低，从税收杠杆层面引导投资者投资理念转变。二是对分红实现的收益和交易利得进行区分，原则上鼓励分红所得，分红实现的收益无需纳税，但是对于买卖价差利得可适当提高税率。交易利得税可执行累计税率，税率与股票持有时间反向挂钩，持有期限越长则累计税率递减，以充分利用税收杠杆引导价值投资和长期投资。

（作者单位：特华博士后科研工作站）