中国私募股权行业高质量发展的迫切性和突破口

孙长忠

近年来，中国私募股权行业到了告别数量增长模式、转向高质量发展的关键阶段。这种转换，既是世界经济周期转换和中国经济结构调整的必然要求，也是私募股权行业顺应自身发展规律、直面严峻挑战的内在需求。新冠肺炎疫情的暴发加剧了行业转型升级的迫切性，但疫情只是催化剂，客观规律才是决定性因素。

一、世界经济周期转换对私募股权行业的影响

到2019年，全球金融危机已过去11年。按照一般经济规律，这个期间应该大致是一个经济周期的时长，意味着一个周期结束而另一个新周期的开始。总体而言，这个周期从危机、衰退到复苏、繁荣，其阶段、特征及接续转换，既与经济学周期理论大致相符，也呈现出一些新特征，概括起来就是国际货币基金组织（IMF）前总裁拉加德说的“新平庸”（New Mediocre），主要指经济增长乏力，包括增长潜力不足。从2019年年中开始，美国经济开始出现不良预期，当年5月份出现长期国债收益率低于短期的倒挂现象。历史经验表明，长短期收益率倒挂预示着美国经济减速甚至衰退的概率明显上升。同时，欧洲特别是德国经济增长动力明显减弱，新兴经济体经济增速也放缓。到新冠疫情发生前，全球主要经济体半数以上徘徊在衰退边缘。经济预期引导投资行为。根据全球知名咨询公司贝恩公司（Bain & Company）发布的《全球私募股权报告2020》（GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020，英文版），所有退出的持有期中值在2019年降至4.3年，远低于2014年的6.0年，一个重要原因就是预期经济衰退或将再次到来。该报告通过深度解析2019年全球私募股权行业的募资、投资、退出和回报的总体趋势和变化指出，尽管当年退出回报总体较高，但行业风险仍然很大，估值达到新高，募资赢者通吃，宏观经济预期衰退风险加大;因平均回报承压，私募股权公司要保持收入高位就需要提升策略。该报告强调，展望未来，基金经理们将继续面临严峻挑战：在竞争激烈和宏观经济形势惡化的情况下，如何有效运作创纪录数量的现金。最有效的应对是更加明智地选择目标、发展行业洞察力和开展尽职调查，从而找到创造价值新路径。也就是说，全球私募股权机构今后都需要在进一步提高发展质量上下功夫。

二、中国经济发展方式转变呼唤私募股权投资

经过40多年的改革开放，中国经济发展取得了巨大成就，2010年已成为世界第二大经济体，但也积累了不少问题，旧的数量型粗放增长模式已不可持续。从2018年起，各种严监管政策的“一刀切”，持续不断的中美贸易摩擦，特别是所谓的“民营经济离场论”出现后，经济下行压力迅速加大，亟需通过深化改革开放、调整经济结构转向创新驱动的高质量发展。市场经济改革涉及方方面面，但核心和关键在于减少政府主导的低效投资，增加市场主导的民间高效投资。私募股权投资是民间投资的重要方式，要充分发挥其作用就必须以自身的高水平来服务和推动经济高质量发展。

三、当前国内私募股权行业存在的主要问题

中国私募股权行业是在改革开放进程中产生、发展的，至今30余年，但其迅猛发展主要是在2008-2017年的10年间，这一期间堪称中国私募股权行业的“黄金十年”。2017年，中国私募股权行业募资额超过美国市场。综合来看，2017年以后中国成为全球第二大私募股权投资市场，股权投资为中国经济创新发展发挥了重要作用，但国内私募股权投资市场主要表现为数量规模的迅猛增长，在发展质量上与西方发达国家相比还有明显差距。

（一）专业能力不强

相当一部分私募基金高管团队缺乏必要的专业知识和职业操守，没有经济周期管理经验，缺乏相关从业经历，甚至对展业规划及内部制度一知半解。有经验的私募股权投资专业人才不足，特别是投后管理的专业人才严重缺乏，高度专业化的中介服务机构稀缺。2018年末，中国私募股权创投基金管理人平均管理规模为5.9亿元，而同类型美国基金管理人平均管理规模是中国的28倍。国内前10%的私募基金管理人合计管理超过80%的基金资产，有37%的私募基金管理人管理规模在1000万元以下，这也表明专业化水平的差距所在。由于专业人才不足，一些私募股权投资机构采取虚假承诺等手段盲目追求募资规模，搞低层次恶性竞争，无法在投资项目识别、交易方案设计、项目投后管理等领域开展专业化运作和提供增值服务，难以真正创造价值。

（二）长期投资不足

私募股权投资应该从事长期投资，需要稳定、理性的长期资本和有耐心的资本供给。在中国私募基金的资金来源中，高净值个人（含员工跟投）资金占比16.6%，机构资金占比83.4%，其中工商企业（含合伙企业）资金占比达41.7%，各类资管计划资金占比33.8%，保险资金占比2.8%，养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%。形成鲜明对比的是，在美国私募基金的资金来源中，有40%来自养老金和社会捐赠资金。以耶鲁大学捐赠基金为例，截至2017年6月底，基金资产总额为272亿美元，其中创投类资产配置占17.1%，该类资产10年期年回报率达14.0%，20年期高达25.5%。长期投资不足的另一个主要表现是平均投资期限短。截至2019年三季度末，在股权创投基金已退出项目中，投资期限在4年以下的项目数量占比74.6%，退出本金占比81.5%，7年以上项目占比很少。

（三）退出渠道不畅

2015年股市危机以后，中国证监会出台了一系列规定，对通过二级市场减持企业上市前持有的股份施加了诸多限制，私募股权投资基金减持难度加大。此前曾作为重要退出渠道的新三板市场，由于市场运作机制缺陷、供需关系失衡等因素，流动性迅速丧失。上述因素导致私募股权投资在退出环节形成“肠梗阻”。此外，S基金刚刚起步，私募股权二级市场刚开始发育，有效退出渠道缺乏，价值实现困难。据清科研究中心统计，2014-2018年期间，中国人民币基金的二手份额交易总金额（折合美元）仅37.5$B，同期美国交易额为341.0$B;S基金募集总金额4.3$B，同期美国募集总额213.9$B，二者存在数量级之差。

（四）规范程度不高

一些机构业务模式不清晰，利用监管规则和标准不一致搞监管套利，“资金池”模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，明股实债，变相自融，利用监管盲区在正规金融体系之外形成影子银行，增加了社会融资成本，影响了金融服务实体经济质效，滋生了金融风险。一些机构前期盲目扩大规模，实施多层嵌套、刚性兑付、募短投长等不规范操作，产品到期所投项目却无法退出，无法向投资者如期兑付，导致频频爆雷。有的名实不符，以私募基金名义从事P2P、民间借贷、担保等非私募基金业务。更有甚者，借私募基金之名从事非法集资、内幕交易、操纵市场等违法犯罪活动，造成严重后果。

四、我国金融监管的政策变化及其市场影响

在严监管的政策导向下，资管新规、减持新规、质押新规三大新规出台实施，给募资、退出带来新挑战，导致上市公司股东陷入“卖不了、续不了、补不了”的困境，对股权市场造成重大影响。特别是资管新规破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道等，对金融业近年来的资金运作习惯和模式产生了较大影响，资管市场运行由此更加阳光化，私募股权机构遭遇“资本寒冬”，募资难愈演愈烈。鉴于国内金融市场在资管新规实施后引发的震动，2018年下半年陆续出台的实施细则适当放宽了部分条款，减缓了冲击。2019年以来，主管部门又出台了一些新的利好政策，但严监管的总体基调依然继续。其他涉及私募股权投资的监管政策主要是完善了私募股权基金备案规则，对私募基金范围作了排除性规定，传统的非标融资通道被明令禁止，规定了备案时间节点，限制了先小额备案后持续募集以扩大基金规模的操作手法。严监管政策结束了私募行业粗放式增长之路。2019年股权投资机构募资总额同比直线下降20.4%，不仅募资难成为行业常态，而且头部创投基金几乎吸纳了市场上90%的资金，行业排名前30名的机构非常强势，而30名之外的创投机构基本已是“囊中羞涩”。

最重要的是，在推出科创板并实行注册制的基础上，修订后的新版《证券法》出台，中国资本市场从核准制向注册制过渡，必将告别制度套利，促进价值投资。过去在审批制下，二级市场凭垄断地位获取超额流动性溢价，机构们惯于短平快投资，轻松赚取一二级市场价差;注册制使游戏规则发生了根本性变化，A股上市公司供给会增多，估值更加港股化和美股化，一二级套利必然失效，项目估值倒挂将成为常态。股权投资机构只有用长期眼光，善于发现企业的潜在价值，投向有持续成长性的企业，并提供全方位的增值服务，才能谋取较高收益，这对专业能力和资源整合能力提出了高要求。势必给全球经济带来严重冲击。就相对稳定的私募股权行业而言，也同样面临严峻挑战。企业投资者等社会LP为降低疫情冲击，资金侧重在维系企业正常运转，必然相应收紧放缓出资;政府资金重点保证疫情一线，救助受困中小企业，财政部发文要求加强预算约束， 提高政府引导基金财政出资效益，出资股权基金基本无望;银行保险等金融行业尽管出台了一些新政，但尚未具体落地，募资形势可谓雪上加霜，难上加难。同时， 疫情打乱了“募投管退”各环节的工作计划和节奏，线下必要的尽调、面谈、协议签署等业务无法顺利开展，导致各环节暂停、延期甚至取消。据投中研究院数据，2020年一季度，中国私募股权市场投资活跃度显著回落，交易案例数量同比锐减59.47%;融资总规模236.10亿美元，同比减少28.72%;交易总规模虽降幅不大，但主要是由高瓴资本417亿元入主格力的重磅交易贡献，且发生在1月份疫情暴发之前。同时，疫情也给中国私募股权行业带来一些发展机遇，例如定增、减持及管理人申请登记等方面政策利好接连到来;互联网、5G、人工智能、云计算、大数据及医药健康等相关产业的发展空间和投资机遇在疫情中凸显和放大;并购交易和二级市场迎来空前发展机遇。

五、中国私募股权行业高质量发展的突破方向

（一）市场化：激发市场活力

私募股权投资本身就是市场行为，运作的市场化程度、市场范围大小、生态完善程度，均关乎行业发展质量。中国作为全球第二大私募股权投资市场，从表面上看规模很大，其实市场化程度不高，实际市场规模并不大，因为主导行业的政府引导基金相当部分不是市场化。从实际效果看，目前大多数政府产业投资基金和政府引导基金作用有限，反而造成低效和资源浪费。唯一出路是深化改革。中国完全可以抓住這次疫情给改革带来的难得机会，借鉴国际成功经验，经过独立科学的评估论证，保留个别政府引导基金，其他均逐步有序转让或处置，政府资金基本退出，充实财政。为此，需要大力转变政府职能，淡化地方政府的经济职能，强化教育、医疗等社会职能和公共服务责任，为充分发挥市场机制作用、激发市场主体活力提供更大空间和有力保障。

（二）法治化：营造法治环境

市场经济的前提是法治经济，金融市场的本质是法治市场。对私募股权行业来说，法治化主要涉及两个方面：首先是行业监管的法治化，其次是发展环境的法治化。行业监管法治化要求依法科学高效监管，做到全面覆盖、规范发展，预防和查处各种违法违规行为，保护和促进行业健康持续发展。在发展环境上，要完善基础法律制度，推进法治国家和法治社会建设，营造良好法治环境。下一步，要在加快《私募投资基金管理暂行条例》出台及《私募投资基金监督管理暂行办法》修订、完善有关具体监管规范的同时，加强资产管理市场的基础法治建设，特别是要在司法实践中培养和建设法治市场，在诉讼中学习法治、建设法治。归根结底是要推进依法治国，切实做到有法可依、有法必依、执法必严和违法必究，提高司法公信力和权威性，营造法治环境，涵养诚信文化。

（三）国际化：接轨国际规则

从今年开始，私募基金管理人不只面对来自理财子公司、保险资管机构、证券公司私募子公司的内部竞争，还要面对来自国际优秀资产管理机构的竞争。随着众多优秀国际机构的到来，国际化监管经验和市场化操作也将传播到中国。在私募股权投资和风险投资市场上，中国的投资机构无论在管理的资产总额，还是管理方式的专业化程度上，都有很大的发展空间。在金融业对外开放的大背景下，要承认国际通行规则并按国际规则办事，以国际规则促进中国资产管理市场持续进步，在实践中不断完善国际金融规则和中国金融法规。

（作者系清华大学全球私募股权研究院研究员，宇视科技（uniview）首席经济学家）