汽车行业跃上景气周期电池、整车增速“最陡” 但短期偏贵

李健

因为太多的不确定因素环绕，时间和耐心成了投资者的焦虑所在。对此，银杏环球资本创始人兼首席投资官张峰表示，要把时间作为变量，从“终局”角度给企业价值做出定性判断。

张峰看好中国科技，尤其看好新能源汽车产业链。他举例说，新能源汽车的“终局”（保有量占比）会从现在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。在这个过程中，电池、电子元器件领域将出现指数级增长的机会。整车方面，他看好特斯拉。他提醒说，这些领域的龙头包括特斯拉的估值都不便宜，投资者可以等一等回调再行介入。

在不确定性的世界中重心放在长期成长的核心资产上

《红周刊》：4月份时，您给《红周刊》写过一篇署名文章，提到“全球经济是一间纸牌屋”，您认为，目前中国经济和A股市场最大的不确定性是什么？

张峰：我提到纸牌屋这个比喻，是因为经济的构架层层叠叠，底层有很多基础性变量，但这些变量常被忽略。当基础变量发生变化，整个结构就会“晃动”。比如3月份的油价暴跌，对很多企业造成了直接影响;利率作为更基本的变量，其不断下调也给经济带来了很多影响。

现在中国经济和A股最大的不确定性是什么？我认为，未来的不确定性分为两种，一种是我们看不见的，需要随机应变的，比如疫情。另一种是我们已经见到的，如中美问题。

目前，日本和欧洲实行负利率，等到未来这些“超发”的货币退出的时候，企业相对会比较痛苦。这会给全球经济、全球资本市场带来冲击。超发货币会引发通货膨胀，对投资人来说，本金可能会面临亏损。所以，当下应该把资产放在长期成长的核心资产上。

《红周刊》：您是怎么来面对不确定的未来的？

张峰：在投资中有两种面对变化的态度，一种是把重点放在不变的东西上，即我们通常说的可以穿越周期的企业，这样的企业在变化的世界中很稀缺。

另外一种心态是利用变化。比如消费领域近几年的一个变化是，新增流量来自于年轻人、互联网和直播。销售主体从经销商、夫妻店转变为电商总部直接发货。这顺应了一个最基本的规律，就是消费品以更低的成本、更高的效率和更高的客户满意度来做销售。我们既要看到消费品底层规律没有变化，也要能够预判品牌方式、营销方式、渠道方式的变革。

我们也看到一些大型公司没有尊重这个规律，忽略了营销方式的变化。

所以，越是理解世界不变的趋势，越知道其中一定有变化的形式，而这很多时候意味着投资成与败的区别。所以我们要敬畏它、要理解它，最好能够通过研究和洞见去预判它。

要把时间当作变量从“终局”测算企业价值

《红周刊》：您一直看好中国科技的发展，具体关注哪些细分领域呢？

张峰：我可能沒办法一一列举了，但我们看好科技领域内有指数效应、有产业“瀑布机会”（产业向头部公司聚集）的行业。我们也看好具有七种护城河类型之一的核心资产。

举例而言，我们看好新能源汽车产业，因为我们看到了一个“终局”：新能源汽车的保有量占比，会从现在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。这背后有环保的原因，有新型驾驶体验乐趣的原因，也有效率和成本改进带来的性价比提升的原因。我们乐于看到这样的“终局”。我们非常看好新能源电池、电子元器件的机会，它们有指数级的增长机会。

《红周刊》：您在科技领域的投资期限一般是多久？又怎么寻找未来3-10年的伟大公司呢？

张峰：我们一般不预设科技领域投资期限，因为每个行业能够看到的确定性增长期限都不一样。我们都希望抓住增长3倍或5倍的企业，但这个涨幅在不同行业内所需的时间不同。我们之前在投资电商领域时，遇到过几个月就翻倍的股票，也在其他行业内遇到过3年才上涨2倍的企业。

我们把时间当作变量，从“终局”来看空间，然后从模型来定胜负，这是我们投资科技企业的三个核心要素。在投资科技企业中，单纯地看静态市盈率是不能很好给企业估值的。

《红周刊》：那您怎么给科技企业估值？

张峰：科技公司的价值和传统企业一样，都依赖于现金流折现的价值。现金流折现的价值来自于产品创造的消费者价值，或因企业护城河而锁定的利润的预估。当然，这背后跟企业资产是否足够轻、资产回报率是否够高有关系。当你对这些变量都了解后，你就能对企业的现金流折现做出一个粗略的、定性的判断。比如，当看到产业的“终局”和赢家后，你可以考虑给企业“终局”做一个现金流估计，再折现回来，就是对于企业价值的判断。

未来几年汽车行业逐级回暖电池、整车正跨入景气周期

《红周刊》：您刚才提到新能源汽车，您如何看待2019年中以来汽车销量的断崖式下滑，以及5月份首次同比正增长的情况？

张峰：这是一个好问题。汽车是一个耐用消费品大件儿，2019年以来，因为经济结构的调整、居民可支配收入减少、对未来生活担忧等因素，使得居民买车更加谨慎。今年5月份的乘用车销售同比出现上涨，首先是居民买车的需求还是有的，在疫情过后，也有报复性消费的心理，所以乘用车销量回归到同比正增长。

我对汽车行业走出困境很有信心。汽车的需求有一个周期性走势，随着老车的报废，汽车产业本身也有更新、替换的刚需。新能源车方面，随着特斯拉Model 3的热销，新能源车的价格更被大众所接受。而且各个主流的车厂都在为新能源车积极备战，预计未来1-2年，我们会看到不少有吸引力的新车型出现。我对汽车产业未来几年，特别是新能源汽车的回暖抱有信心。

《红周刊》：新能源车产业链方面，包括电池、整车、自动驾驶、以5G为代表的通信等，您会在什么时点选择什么样的主攻方向？

张峰：这也是个好问题。从产业渗透曲线来看，从5%渗透到20%这一阶段的风险相对可控、成长性也更好，是我们的主攻方向。目前来看，在技术领域比如电池，其渗透率正在经历拐点，整车也是。但自动驾驶领域，我们可以数一数街上100辆车中有几辆自动驾驶？目前几乎看不到，所以还在很早期的阶段。

《红周刊》：当前电池和整车的龙头企业的估值，是不是有点高了？

张峰：短期看有些高，但另一方面，我们要看到这个产业还有多少成长空间，这就是我说的，科技股投资要从“终局”看空间。

我们判断，新能源电池至少还有三个长期的推动力，首先是新能源车在全球的销量会进一步提高，也带动新能源电池的销量增加。第二，我们不仅需要驾驶的方便和乐趣，还希望空调能更实用，这也会增加电池的需求。第三，电池市场的份额越来越集中，这会给规模最大、最有优势的企业带来成长加成。这三项叠加，我认为电池企业的长期成长性是可以预期的。

当然现在的估值我们认为并不便宜了，看PEG短期一定是透支了。但如果企业成长性能够持续，目前这个价格是可以享受未来收益的。但短期我们也提醒大家重视估值不便宜的特征，可以耐心地等待一下。

对比特斯拉的“伟大”本土同类车企难言“优势”

《红周刊》：您怎么看特斯拉，它是伟大公司吗？

张峰：我认为，特斯拉已经是一家具有颠覆性的伟大公司了。它的产品在改变一个产业，改变我们很多家庭的生活。而且品牌已经是它的核心商业壁垒。在一个品类兴起的时候，特斯拉通过先做高端跑车车型，再建立大众车型战略路径，做出了一个高端又具有先锋性质的品牌定位。我认为，这个定位是成功的，即使在2009-2019年特斯拉面临最大的生产危机的时候，这个品牌的价值也一直存在。

《红周刊》：目前特斯拉市盈率（TTM）超过1200倍，对此您怎么看？

张峰：估值测算比较复杂，因为特斯拉未来还有很多变数。如果我们只是对它现有业务和看得见的商业模式进行估值，可以给它一个成长性的估计，然后做一个判断。

但我们认为，长期来看，特斯拉真正的价值大概还依赖于几个战略变量。首先它能否进一步加大软件化比例，像苹果电脑、手机一样，提供更多独有的应用功能，这将决定特斯拉是否有价值增加的过程。至于后面能不能通过共享经济，让整个社会有个更高的汽车使用率，让特斯拉从中获得一定的价值分配，我觉得那是一个更远的话题。所以在不确定性环境下，我们倾向于认为，还是在特斯拉相对被低估、被错判的时候买入，更有安全边际。

《红周刊》：特斯拉正在上海擴产，相比之下，国内的新能源汽车有多少比较优势？

张峰：优势不明显。电池整车正在涉透率快速提升阶段。

之前我们认为，国家政策可能会对国内新能源车企有倾斜，但今天来看，政策对有所车企一视同仁，这个时候国内新能源车企要想办法，在成本、效率、创新方面做出差异化，更贴近本土用户的需求。我们期待中国最优秀的新能源车企，能够像其他领域一样找到中国本土的优势，奋起直追。