基于因子分析法的我国中药行业上市公司经营绩效评价研究△

呼妙炫，王辉龙，都晓春

长春中医药大学，吉林 长春 130117

自2009年以来，国家和各级地方政府相继出台了一系列优惠政策大力扶持和促进中医药事业发展，中药行业发展迎来政策红利期。据统计，截至2019年10月，我国 A 股制药行业上市公司有171家，其中中药企业有65家，占比38%，超过1/3。

作为中药企业的代表，中药行业上市公司经营绩效评价不仅是对过去经营成果的检验，更能为企业未来的发展方向提供参考；经营绩效的好与差不仅直接影响着企业的生存与发展，还与投资者的切身利益息息相关[1]。因此，开展对中药行业上市公司经营绩效的评价研究，一方面，可以使企业准确地掌控一定时期内的财务状况、经营成果，对制定正确的管理办法、经营方针、发展战略提供思路；另一方面，可以帮助投资者在日益发展和交易活跃的证券市场中筛选出最值得投资的上市公司。

在企业经营绩效评价理论不断发展的进程中，产生了许多行之有效的绩效评价方法，现阶段使用较多的有杜邦分析法、数据包络分析法(DEA)评价模型、经济增加值评价法(EVA)、沃尔比重评分法等；但是由于这些评价方法的主观性，容易导致评价结果存在不理性、偏差较大等问题，而因子分析法根据数据本身结构特征，能克服上述评价方法的弊端，有效减少主观因素对评价结果的影响，使评价结果更为客观[2]。

1 因子分析法概述

1.1 概念

因子分析法是研究如何以最少的信息丢失为前提，通过降维将众多具有相关性的原始变量归结成少数几个能高度概括数据信息的综合因子，用少数几个综合因子去反映原始资料中多个变量大部分信息的一种多元统计分析方法[2-3]。

1.2 数学模型

将因子分析的思想用数学模型来表示，如下所示：

X1=a11F1+a12F2+……+a1mFm+e1

X2=a21F1+a22F2+……+a2mFm+e2

……

Xp=ap1F1+ap2F2+……+apmFm+ep

(1)

其中，原有变量有p个，分别是均值为0、方差为1的X1、X2……Xp，因子变量有m个，分别是F1、F2……Fm，m

1.3 步骤

首先，对企业经营绩效综合评价体系的指标数据进行收集，让每一个收集到的指标数据都参与运算；其次，经过运算，合成为少数几个综合因子，每个综合因子的重要程度依据其对总信息的方差贡献率而确定；然后，根据统计分析软件自动输出的因子得分系数矩阵和经标准化后的指标数据计算得到各公司的每项因子得分；最后，以各主因子的方差贡献率为权数与对应因子得分进行加权求和，进而计算出各公司综合得分及排名情况。

2 评价指标的选取

参照中国《企业财务通则》，本研究从成长能力、运营能力、盈利能力和偿债能力4个方面来评价中药行业上市公司的经营绩效，为消除初选指标信息间的重叠，利用SPSS 24.0统计分析软件对初选的19个财务指标进行了多次统计分析，剔除了总资产增长率、营业收入增长率、销售毛利率、净资产增长率、应收账款周转率5个旋转后信息贡献份额较低的指标，最终选取了能代表中药行业上市公司经营绩效的14个财务指标，以此为基础构建经营绩效综合评价体系，见表1。

表1 经营绩效综合评价体系指标

3 实证分析

3.1 数据来源

本研究选取了在上海和深圳证券交易所上市的我国65家中药行业上市公司，剔除了被特殊处理(ST)的2家，剩下63家作为研究对象，研究中所有原始财务数据均来源于东方财富Choice金融终端63家上市公司2018年年报，最新的年报数据能及时反映公司最近的财务状况，且所有数据完整，确保了该研究的时效性、可比性、准确性和科学性。

3.2 数据标准化

标准化处理包括正向化处理和无量化处理。

3.2.1正向化处理 按指标性质对评价指标进行分类，可分为正向指标、逆向指标和适度指标，本研究选定的14个指标中，评价偿债能力的流动比率、速动比率和资产负债率属于适度指标，除了这3个指标以外，其余11个指标都是正向指标。但是，由于SPSS统计分析软件默认处理的数据都是正向的[4]，即其值越大越好，因此需要对适度指标进行正向化处理，使之转化为正向指标，正向化处理的公式为：

(2)

式中：xi为处理之前的指标值，Yi为处理之后的指标值，k为指标的标准值。根据行业统计标准，将流动比率、速动比率和资产负债率3个指标的标准值k分别设定为2、1和0.5[5]。

3.2.2无量化处理 在对原始数据进行正向化处理之后，还需要对其进行无量化处理，原因在于选定的指标有不同的单位、不同的量纲。例如，流动比率和资产负债率，前者是一位数，后者是百分数。由于单位和量纲上的差别，各指标之间不具有可比性，如果直接使用未经处理的原始数据进行因子分析，那么得到的结果很有可能出现偏差。因此，为了减弱不同单位、不同量纲对分析结果的影响，使得各项指标具有可比性，需要对原始数据进行无量化处理，采用的方法是标准差(Z-Score)标准化法，具体计算公式为：

(3)

3.3 KMO检验及Bartlett的球形度检验

为了验证采用因子分析法进行中药行业上市公司经营绩效评价的科学性，本研究运用抽样适合性检验(KMO检验)及Bartlett球形度检验来判断选取的样本数据是否适合进行因子分析[4]。KMO检验是用于比较变量间简单相关系数与偏相关系数的一个统计量，取值在0～1。一般而言，0.9～1表示非常好，0.8～0.9表示较好，0.6～0.8表示一般，0.5～0.6表示不太适合，0～0.5表示不可接受。Bartlett球形度检验是判断变量的相关系数矩阵是否为单位阵的一个统计量。运用SPSS 24.0统计分析软件，将选取的14个指标进行检验，分析结果显示：总体KMO统计量值为0.691>0.5，Bartlett 球形度检验的近似卡方值为1 264.294，自由度为91.000，显著性为0.000，说明该样本数据服从正态分布，各变量之间存在相关性，适合提取公因子，可以进行因子分析。

3.4 提取公因子

根据特征值≥1，累积方差贡献率≥80%的原则提取公因子，对所选取的63家中药行业上市公司的14个指标进行主成分分析，从程序运行结果来看，前4个因子的特征值>1，分别为5.496、2.869、2.121、1.437，方差贡献率分别为39.259%、20.492%、15.153%、10.262%，累计方差贡献率高达85.166%，大于一般标准的80%。这表明，这4个因子包含了原统计指标的绝大部分信息，放弃其他10个因子，丢失的信息仅占14.834%，见表2。

3.5 因子载荷矩阵旋转

本研究采用最大方差正交旋转法对因子载荷矩阵进行旋转，通过旋转，可以使载荷系数向0或1两极分化，这样一来既可以使因子的含义更加清晰化，又能消除对公因子的分类困难，有助于对因子进行解释和命名，见表3。

表2 各因子方差贡献率和累计贡献率 %

表3 旋转后的因子载荷矩阵

3.6 命名因子

根据旋转后的因子载荷矩阵中载荷值高低对每个公因子进行解释和命名。

因子1在营业利润率、净资产收益率、总资产净利率、总资产报酬率、销售净利率这5个指标上具有较大的载荷，载荷值分别为0.894、0.926、0.946、0.952、0.885，且都超过了0.88；其中，总资产报酬率对因子1的贡献远大于其他指标，达到95.2%，因子1对所有初始变量累计方差贡献率达到33.239%，在因子重要性排名中占据第一位，因此将因子1命名为盈利能力因子(F1)。

因子2在流动比率、速动比率、资产负债率这3个指标上具有较大的载荷，载荷值分别为0.873、0.922、0.892，因此将因子2命名为偿债能力因子(F2)。

因子3在总资产周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、存货周转率这4个指标上具有较大的载荷，载荷值分别为0.936、0.772、0.652、0.669，因此将因子3命名为运营能力因子(F3)。

因子4在基本每股收益增长率、净利润增长率这2个指标上具有较大的载荷，载荷值分别为0.945、0.925，因此将因子4命名为成长能力因子(F4)。

3.7 因子得分和综合得分

因子得分是因子分析的关键一步，根据各因子得分和综合得分可以判断出企业整体的经营状况[6]，X1～X14代表14项指标数据，根据统计分析软件自动输出的因子得分系数矩阵，见表4。

表4 因子得分系数矩阵

各因子得分的计算公式为：

F1=-0.099X1-0.072X2+0.005X3-0.052X4+0.109X5-0.076X6+0.206X7+0.219X8+0.222X9+0.232X10+0.203X11-0.002X12+0.032X13+0.066X14

(4)

F2=0.010X1+0.021X2+0.002X3+0.070X4-0.020X5-0.140X6-0.007X7+0.067X8+0.000X9+0.021X10+0.003X11+0.346X12+0.362X13+0.352X14

(5)

F3=-0.027X1-0.019X2+0.362X3+0.285X4+0.258X5+0.286X6-0.114X7+0.043X8+0.054X9+0.052X10-0.117X11-0.014X12-0.021X13-0.059X14

(6)

F4=0.533X1+0.507X2-0.012X3+0.112X4-0.163X5-0.030X6-0.025X7-0.044X8-0.076X9-0.094X10-0.013X11+0.110X12+0.005X13-0.082X14

(7)

综合得分F的计算公式为：

F=(33.239%F1+18.824%F2+18.493%F3+ 14.610%F4)/85.166%

(8)

计算得出2018年我国63家中药行业上市公司的各因子得分以及综合得分，并对这63家公司进行综合排名，见表5。

表5 2018年我国中药行业63家上市公司得分排名情况

续表5

4 实证结果分析

4.1 单个因子分析

需要说明的是，在做因子分析之前已经对所有数据进行了标准化处理，因此可以把0作为参考值来衡量上市公司的经营绩效，得分>0的公司，经营绩效、财务指标相对较好，在行业内竞争力更强一些；而得分<0的公司，不代表该公司的经济效益出现负数，而是表明该公司的经济效益低于平均水平，经营绩效、财务指标相对较差，在行业内竞争力也较弱。根据这个评判标准可对所选公司的经营绩效有一个最基本的判断。

从盈利能力方面看，片仔癀、东阿阿胶、广誉远排在前三位，排在最后三位的是天目药业、启迪古汉和益佰制药。数据显示63家公司有34家得分为正值，29家得分为负值，说明大部分公司整体盈利能力高于平均水平，盈利能力较好。片仔癀产品多年位居中国中成药单品种出口创汇前列，成为全国创汇额最高的中成药[7]，2019年5月，片仔癀还以288.96亿元的品牌价值蝉联中华老字号品牌第二位；东阿阿胶坚持自建繁育养殖基地，构建全产业链生态系统，在保证原材料高品质、纯正可靠的同时，为企业节约了生产成本，提高了利润创收。

从偿债能力方面看，太安堂、康恩贝、特一药业排在前三位，排在最后三位的是康惠制药、陇神戎发和新光药业。数据显示63家公司有30家得分为正值，33家得分为负值，正值公司数量未达到总样本数量的1/2，仅为47.6%，说明我国中药行业上市公司的整体偿债能力还有待提高。康恩贝、特一药业等拥有严格的公司章程、募集资金管理制度和股东大会议事规则，定期进行季度、半年度和年度报告，同时还建立了投资者关系互动平台，良好的公司治理结构和健康的企业财务状况，为公司科学、高效运行提供了保证。

从运营能力方面看，健民集团、白云山、仁和药业排在前三位，排在最后三位的是吉药控股、莱茵生物和紫鑫药业。数据显示63家公司有28家得分为正值，35家得分为负值，说明超过1/2的公司运营能力水平处于中下水平。健民集团坚持以市场为导向，不断调整产品结构，同时依托创新的营销方式和合理的资金分配，运营能力连续多年处于行业领先水平[5，8]。仁和药业旗下拥有15家销售物流企业和2万人的销售团队，营销网络遍布全国，先进的营销管理模式和快速有力的物流保障，让其以显著的营销业绩受到业界的广泛关注与赞许。

从成长能力方面看，嘉应制药、方盛制药、汉森制药排在前三位，排在最后三位的是启迪古汉、片仔癀和太龙药业。数据显示63家公司有44家得分为正值，19家得分为负值，表明我国中药行业上市公司的整体成长能力较好，但存在两极分化现象，太龙药业成长能力得分仅为-7.500，与其他公司差距较大。原始数据显示，排名前三位的公司2018年企业基本每股收益增长率和净利润增长率均超过20%，业绩增长较快，成长能力显著，其中，方盛制药从设立第一家子公司到收购第二家子公司，再到2014年成功上市、正式进军资本市场仅用了5年时间。

4.2 综合因子分析

在所选取的63家中药行业上市公司中，有片仔癀、白云山、云南白药、步长制药、葵花药业等33家公司的综合得分为正值，占据52.4%，龙津药业、陇神戎发、益佰制药、太龙药业、启迪古汉等30家公司的综合得分为负值，占据47.6%，说明我国中药行业上市公司整体发展状况较好，经营情况较平稳。但同时必须指出的是，在综合得分排名较前的公司中，有很多公司在成长能力方面表现并不突出，甚至排名靠后，没有一个公司是所有因子得分排名都在前面的。例如，片仔癀综合得分排在第一位，但是其成长能力得分却非常低，与该类“老字号”企业多处于成熟期有很大关系[9]；在63家上市公司中，综合得分最高的为1.003，最低的为-1.448，相差2.451，得分差幅比较明显，说明我国中药行业上市公司也存在发展水平不均衡的问题。由此可见，在竞争日益激烈的今天，各公司只有认清自己的优势和劣势，在保持现有优势的同时，尽力弥补劣势，通过不断转型升级，才能在激烈的竞争中立于不败之地。

5 对策与建议

从实证结果分析中可以发现，我国中药行业上市公司经营绩效水平的高低是盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力综合作用，共同影响的结果。4个能力之间既相互制约，又相互促进，有着密不可分的联系，因此，很难将其中某个能力拆开去单独考虑。所以，我国中药企业在未来的发展中要想提升经营绩效，实现均衡发展需从以下几方面着手。

5.1 提高自主创新能力

创新是引领发展的第一动力。步长制药坚持“联合开发为主，自己研发为辅”的研发模式，成为中国目前拥有中药专利品种最多的企业[10]，62个品种进入《国家基本药物目录》，162个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。截至2017年，在研新药217种，拥有国家、省级创新研究平台近20个，承担各类科技项目130余项，获得各级科技奖励30余项。这些骄人成绩的背后都与步长制药长期坚持以科技创新为原动力密不可分，所以我国中药企业要想实现长足的发展，必须通过引进高科技人才、加大研发投入、开展新药研发工作来丰富药品种类和提高药品质量，同时，还应加强与国际大公司、科研机构的联系与合作，通过建立信息、技术、设备、人才交流平台，实现资源共享，节约研发时间，提高研发效率和降低研发成本，从而实现经营利润与企业发展同步增长。

5.2 始终严守产品品质

产品品质是企业走向市场的根基和桥梁。对于企业而言，过硬的产品品质，会赢得客户信任，而不重视产品品质，最终会失去市场。在云南白药集团的分析检测中心，从前端到末端，一共有1022个检测项目。可以说，凡是进入到检测室的样品，无论是原辅料，还是即将走出集团的中药成品，都会经过苛刻的质量检测；东阿阿胶参与了历次国家阿胶标准的制定[11]，企业内部标准高于国家122项，更高的品质追求，使他们赢得了消费者的尊重。以匠心、仁心传承发展中医药文化精粹，在创新中不断推动企业的转型升级，才能在资本市场保持高度竞争力。中药企业应倡导学习精益求精的工匠精神，始终坚持以匠心守初心，制造出品质过硬的产品，使品质成为每个中药企业人的内心信仰。

5.3 牢固树立品牌优势

身处激烈的市场竞争环境中，所有企业都需要密切关注品牌的创效能力。品牌是一个企业甚至一个国家竞争力的综合体现，品牌建设工作是完善社会主义市场经济体制，推动供给侧结构性改革和需求性结构升级的重要内容。国务院决定自2017年起，把每年的5月10日设立为“中国品牌日”。同日，片仔癀与茅台、全聚德等知名企业应邀出席央视《对话》栏目首个“中国品牌日”特别活动，片仔癀董事长刘建顺提到,片仔癀之所以历久弥新离不开企业一直坚持以“老字号”精神引领“大国质造”。在消费不断升级的大背景之下，中药企业应学习如何对自己企业的品牌进行“保养”；同时，倡导公司员工提高品牌意识、维护品牌形象，以品牌为优势，进行多元化销售，进一步提高企业的营业收入。

5.4 打造完整的产业链

目前，国内的中药企业大多只涵盖生产、销售，绝大部分公司不具备从原材料种植(养殖)到产品研发、生产、销售的完整产业链，因而无法避免因原材料价格浮动对产品生产成本造成的影响。东阿阿胶拥有繁育和养殖基地，也有传承与创新的工艺，还有阿胶旅游的产业升级，建立了从原料到生产、从养生到旅游的全产业链，其中产业链下游的阿胶世界是由全球顶级运营专家团队精心打造的养生体验旅游项目。所以在强调以全产业链思维推动企业经济高速、高质量发展的今天，中药企业首先应当大力发展原材料种植(养殖)，形成规范化原材料种植(养殖)基地，进而建立完整的产业链。

5.5 推动企业并购整合

近年来，在国家相关政策激励下，中国企业并购呈现井喷式发展[12]，在这其中，我国中药行业上市公司典型代表华润三九不断聚焦主业，靠做“加法”，通过外延式并购不断优化主业构成；靠做“减法”，剥离房地产、食品等非主营业务。华润三九先后收购、整合、并购了黄石、南昌、合肥、本溪、佛山、桂林等地的制药企业，丰富了公司的产品线，拓展了中药材种植加工业务，产品品种及剂型得到了快速补充，为公司进一步做大做强奠定了坚实的基础。在一定程度上，并购整合有助于公司不断向新领域扩展，对于提升企业竞争力具有重要作用。

5.6 推进“互联网+”营销模式

2015年，国家提出“互联网+”战略，药品电子商务迎来了新一轮的发展机遇[13]。同年，仁和药业先行一步进入互联网O2O，在行业内打造“叮当快药”品牌，开启了医药健康新零售模式，叮当快药和全国466家药企合作，在北京、上海、广州等七大城市实现免费配送。“互联网+”医药健康新零售模式的出现，是产业转型和服务升级的必然，中药企业应顺应时代潮流，采取线上与线下相结合的方式来扩大公司的销售渠道，提高公司的营业收入。

除上述之外，政府在中药企业的发展过程中扮演着非常重要的角色，政府积极的引导与支持，有利于中药企业更好、更快地发展。政府应出台有利于中药企业发展的相关优惠政策，确保中药行业享受与其他行业同等的待遇，对为社会做出较大贡献和处于发展初期的中药企业给予政策倾斜、税收优惠和财政补贴。