石油巨头求生有道

文／张 莹

●供图/视觉中国

在新冠肺炎疫情冲击下，国际石油巨头通过积极的资本运作支撑自身基本面，恢复市场信心，在金融市场经历价格剧烈震荡后反弹。截至4 月14 日，国际石油巨头的股票市场表现相对乐观，与原油价格反弹形成缺口；债券市场信用溢价较高，但整体相对平稳且评级未变化，基本不会发生尾部风险事件。若疫情持续发酵，国际石油巨头金融活动工具箱仍比较充足，将能够维持较为良好的现金流。

金融市场表现

在油价和国际金融市场的叠加冲击下，国际石油巨头股价剧烈震荡。3 月23日，美国石油巨头埃克森美孚、雪佛龙跟随美国股市触达历史性低点；3 月18 日，欧洲各大石油巨头跟随欧洲股市触达历史性低点，均大大冲破了2008 年金融危机及2014-2015 年页岩油气冲击时的股价最低点。

但是，国际石油巨头股价在触达历史性低点后随即反弹。截至4 月13 日均反弹了40%～50%。恐慌情绪释放后，油价及国际金融市场价格均相应反弹。而石油巨头股价反弹的程度大幅高于油价，略低于国际金融市场价格。近期，石油巨头股价已与油价表现出相对独立行情，更多追随国际金融市场价格走势。

在债券市场上，除埃克森美孚外，4月初石油巨头最新的债券评级未变化。但标普及穆迪均下调了对石油巨头的展望，从稳定变成负面或从良好变成稳定。埃克森美孚偿债压力非常大，企业现金流面临赤字。标普将其评级从AA+降低至AA，并对其保持负面展望。如果埃克森美孚不改变其财务计划将继续降级，宣布降级后总偿债压力又陡增17%。

疫情下的国际金融市场，对于石油巨头债券的信用溢价仍处于较高位置。3 月初，国际大型石油公司发行债券到期收益率大幅上升，上升幅度1.5%～3%。此后，在美国市场发行的债券收益率大幅下滑。这与避险情绪下美国基准国债收益率大幅下跌有关。美国本土公司埃克森美孚和雪佛龙收益率接近疫情前水平，其他公司美元债收益率仍高于疫情前。欧洲国债基准收益率出现小幅上升，欧洲市场国际石油公司债券收益率并没有经历下跌阶段，仍处于高位水平。

尽管国际石油巨头债券收益率上升、信用溢价较高，但除埃克森美孚外，国际石油公司债务期限分布合理，短期内到期债务金额较少，并通过积极的资本运作手段，削减资本支出、大幅融资，偿债压力较小，评级没有发生变化，基本不会出现到期不能兑付、债务爆表等尾部风险事件发生。

资本运作手段

国际石油巨头在应对2014-2015 年油价下跌时，积累了资本运作经验。在此次油价下跌中，通过投融资响应沉着有序，在短期内已取得实质性成效，迅速恢复了市场情绪和信心，在基本面层面支撑了相对乐观的金融市场表现。

削减资本性支出、加快资产剥离，是国际石油巨头最重要的资本运作手段。例如，埃克森美孚宣布将2020 年资本支出从330 亿美元削减至230 亿美元。BP（英国石油公司）资产剥离计划规模最大，将2020 年100 亿美元资产规模剥离至剩余60 亿美元，并宣布2021 年中期之前再剥离50 亿美元。

资本性支出削减计划主要集中于上游短期灵活项目和勘探项目，延迟未批准的项目开发及优化项目。加快原资产剥离计划主要是加快执行速度、宣布部分区域新的资产剥离计划。但两者相比，以资本性支出削减为主。

新冠肺炎疫情暴发以来，国际石油巨头相继进行债券融资以补充现金流，引发新一轮国际石油公司“债券发行潮”。新发行的债券受到了投资者的青睐，如壳牌、BP 均出现超额认购，压低了融资利率20BP～30BP（基点）。新发行的债券期限分布合理，呈现短、中、长期均匀分布。融资成本整体比新冠肺炎疫情前高，但5～7 年的中期债券利率控制在2.5%以内，10 年期及以上长期债券利率控制在3.5%以内，与新兴市场的国家利率相比仍处于较低区间。

为维持经营性现金流量，所有国际大型石油公司均公开表示暂停日后的股票回购计划和坚持以资产剥离、筹措现金的方式维持股息水平。壳牌在二战之后从未减少股息，道达尔近30 年、埃尼公司自IPO 以来也未减少股息，BP 仅在墨西哥湾漏油事件后减少股息。相比之下，俄罗斯国家石油公司仍以充足的现金流在3 月末执行了价值20 亿美元的股票回购计划，旨在油价低迷下回购被低估的公司股票。从历史来看，其频繁回购公司股票并在大型并购时重新发行库存股融资是惯用的资本运作手段。

●金融市场风起云涌，石油巨头表现相对乐观。 供图/视觉中国

金融活动前瞻

如果疫情持续发展，石油公司通过金融活动的应对工具箱仍然十分充足。除上述资本运作手段外，还包括重启股票股利、营运现金流管理以及发行混合型资本工具以补充股东权益。

2014 年低油价冲击下，除埃尼公司外所有的国际大型石油公司发放股票股利，2017 年以后停止并实行股票回购对冲避免股权稀释。2020 年，国际石油公司将重启股票股利计划。依据2015-2017 年的历史数据，股票股利所占比例范围为25%（BP）～60%（道达尔）。如按照BP 自2016年以来实行的股票股利计划，分析师预计其将在2020 年分发70 亿美元的股票股利，占总股利的20%，节省15 亿～20 亿美元的现金股利支出。

2014-2015 年，国际大型石油公司通过降低存货价值、严格管理应收及应付账款来提高现金流量水平。营运资金管理也将成为2020 年提高现金流量的重要工具。2014-2015 年，通过积极的营运现金管理，埃尼公司年均盈余36 亿美元，相当于2019 年经营现金流的30%；道达尔年均盈余31 亿美元，相当于2019 年经营现金流的10%。

标普和穆迪均分配混合资本工具中股权成本额度50%，分别占公司总投入资本15%以及总权益25%。这使得国际大型石油公司有发行混合资本工具中的足够空间来改善资产负债表。道达尔在2015-2016年发行了92.5 亿欧元的混合资本工具。市场对个体发行的混合资本工具存在金额上限。以2019 年计算，该工具可以减少2%（BP）～15%（挪威国油）的净债务额。

通过各项金融及资本运作手段，国际石油巨头在未来新冠肺炎疫情持续发酵下现金流情况仍预计较为良好，基本面将大概率维持稳定。