中国天使投资组织调查研究

王佳妮

(首都经济贸易大学 金融学院, 北京 100070)

0 引言

学者对天使投资者机构的研究兴趣，很大程度上来自他们在市场中发挥的作用。Lange 等学者以40家欧美BAN为样本，重点分析这些组织运用信息技术为天使投资人和创业企业提供对接服务，市场中也会形成越来越多的融资需求和投资人信息，这在一定程度上节省了投融资交易双方搜寻成本[5]。Kerr 等[6]研究指出美国AG和BAN会员获得的五大好处：联合投资产生的大额投资机会、利用投资组合来分散风险、降低尽调和交易成本、容易与创业企业联系、与一些资深的天使成员合作。

究竟这些优势能否为天使投资人创造价值？ Knyphausen-Aufseß & Westphal[7]通过对德国最活跃的一家BAN进行案例分析，发现BAN并不能为天使投资会员带来可持续价值。然而，利用美国两个活跃组织的交易数据，Kerr等学者论证天使投资组织支持的创业企业业绩远远好于那些未获得融资的企业，这些被投企业在发展能力、创新绩效、后续融资及资本退出机会等方面均有优势[6]。Bonini等学者利用意大利天使投资协会相关的交易数据，分析天使投资人交易决策影响因素，通过对比BAN成员和非成员情况，发现BAN在信息获取、社交网络、投后监督和风险减缓方面有积极影响。总体来看，样本、研究方法差异性导致了不同的研究结论[8]。

也有一些研究探索AG和BAN中投资决策特征。Carpentier&Suret的研究揭示“团体”和“个体”在进行天使投资决策时的差异，即与个人投资者关注代理问题相比，天使组织更看重创业企业市场风险和团队执行能力[9]。也有学者探讨性别因素对天使组织内投资决策的影响，发现对于那些女性成员相对较多的组织，受到自信心、风险容忍、社会资本等方面的影响，获得融资的项目比例相对较低，且参与交易的天使投资人比例也相对较低[10]。

国内关于天使投资组织的研究还较为浅显，大部分文献从定性角度研究国外组织发展的成功经验，包括组织结构、运营模式、服务内容、功能作用[11]- [14]。大多学者都认可天使投资组织发挥的作用，也相应提出我国各类组织的对策建议[15- [18]。

随着“大众创业、万众创新 ”的热潮兴起，天使投资也在快速发展。2016 年，天使投资被国务院正式写入《政府工作报告》，中央及各地政府在近几年也陆续出台了很多促进天使投资发展的政策。天使投资市场格局正在发生变化，天使投资组织已经在全国普及，这将引起理论界、实务界及政府部门更多关注。《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(2016)明确指出“要培育多元创业投资主体……鼓励成立公益性天使投资人联盟等各类平台组织，培育和壮大天使投资人群体，促进天使投资人与创业企业及创业投资企业信息交流与合作，营造良好的天使投资氛围，推动天使投资事业发展”。《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(2018)强调充分发挥创业投资支持创新创业作用，再次提出“培育和壮大天使投资人群体”。本文通过资料分析和问卷调查，揭示中国天使投资组织的基本情况，找出相关问题并提出有针对性的对策建议。本文主要贡献在于拓展了有关天使投资组织的定量研究以及提供了中国天使投资组织差异性特征经验证据。

1 中国天使投资组织调查分析

1.1 天使投资组织发展历程

通过检索公开资料及调查汇总，目前中国共有62家天使投资组织，公开披露信息的有46家。其中，60%的组织分布在一线城市，60%以上的组织是近3年成立的新机构(见图1、图2)。

与国际市场不同，我国天使投资组织发展有明显的“中国特色”。从这些组织成立基本情况看,早期天使投资组织都依托于政府机构或相关行业协会而成立。2007年，“深圳天使投资人俱乐部”成立，该机构是国内第一家非盈利性质天使投资组织，主要由深圳及周边城市从事“天使”投资的个人及机构自发组织，隶属于深圳市私募基金协会。2007年10月，深圳天使投资俱乐部在深圳成功举办“首届中国天使投资论坛”。次年，“上海天使投资俱乐部”由中国技术创业协会、上海市创业投资行业协会和上海市大学生科技创业基金会发起成立。2010年6月，河南省青年联合会、河南省青年创业基金会、河南省投资担保行业联盟、河南省豫商联合会和河南省青年创业就业协会等机构发起成立了“河南天使投资俱乐部”。

2012-2014年是天使投资组织真正起步，带动了国内早期投资发展，开始有大量投资人及企业家关注种子期和初创期企业。相对活跃的有2013年成立的两家组织：一是“中国天使联合会(原中国青年天使会)”，该组织由知名天使投资人徐小平、杨宁、麦刚等发起成立，聚集了100多位天使会员，一半以上会员为职业投资人 ；二是以服务企业家天使群体为主的“中关村百人会天使投资联盟”，该组织是国内较早经民政部门登记注册的天使投资联盟类机构(前身是中关村股权投资协会天使投资分会)，目前有500多位会员。

式中：ρ为油液密度；Cd为油液缩流系数；As为油液流入回流腔腔体的截面积；Aorise为反行程回油腔油孔截面积；Aorisc为正行程回油腔油孔截面积；AFL为活塞杆内部截面积；Aori为油孔静截面积；式中的AFL和Aori均为缓冲器行程S的函数。

图1 中国天使投资组织分布(按时间)

最近3年是天使投资组织快速发展期。在双创政策的驱动下，越来越多对天使投资感兴趣的群体聚集在一起。不仅仅是北京，包括上海、杭州、苏州、南京、武汉等十几个一二线城市都涌现了行业协会、俱乐部及培训服务机构等各类天使投资组织，他们当中既有挂靠政府机构，也有依托大企业资源的，还有一些来自高校校友会，这些组织培育和发展天使投资人，帮助投资人对接创业企业，为投资人提供一个分享、交流平台。

图2 中国天使投资组织分布(按所在地区)

1.2 天使投资组织运营管理

笔者于2019年1～3月向这些组织发放调查问卷，回收有效问卷25份。这些组织共覆盖6 000多位天使投资人。其中：一线城市地区组织占一半，60%以上组织是近3年成立的新机构。此外，调研结果显示：大部分组织中女性会员低于三成。尽管女性天使投资人规模相对男性较少，但大部分天使投资组织不设性别限定。EBAN一项研究表明，天使会员性别差异化有助于拓宽行业领域，尤其是女性因亲和态度和细心的个性更容易与他人合作[19]。具体运营管理特征见表1。

随着天使投资规模的扩大，市场主体形态也在发生变化。当天使投资已成为一种较成熟的投资模式时，天使投资形式逐渐由个人向组织化方向发展，以团体形式聚集在一起，进行项目推介、尽职调查、项目评估、联合投资等活动。在组织性质和形态方面，主要存在非法人、非盈利机构和盈利机构3种类型，组织性质选择取决于组织发展定位和管理模式。大部分组织有运营实体，但仅有23%的组织为社团法人，64%的组织为有限责任公司。

国际经验显示，根据投资流程执行者不同，天使投资组织通常分为会员管理制和经理管理制两种组织模式。最早的天使投资组织以会员制俱乐部形式出现，主要活动是定期举办路演活动，将有融资需求的创业者请到活动现场进行项目展示，天使会员对项目进行评估和讨论。如果会员对项目感兴趣，则自行做出投资决定。这类组织相对松散，需要活跃的会员主导项目筛选、会员招募、会员培训等核心事务，组织管理层可另外雇佣全职或者兼职人员负责一些会议协调、数据库维护、信息发布等行政事务。由此可见，早期天使投资组织主要扮演信息中介角色。随着天使投资的普及和流行，越来越多高净值人群开始尝试进入这一领域，天使投资组织发展越来越成熟，提供的服务也更为丰富和系统化。目前，也有一些天使投资组织开始尝试“经理管理制”，天使组织不仅仅是提供项目信息，还聘请专门职业经理人，为会员提供项目初审、尽职调查、条款谈判方面协助。与会员制相比，经理制运营成本较高，费用包括聘请全职专业人员、租用办公室、其它行政支持等。从本次调研结果看，90%的组织为“会员制”模式，内部管理形式差异较大。有一部分组织没有聘请其他人员，所有事务由内部天使会员承担(37%)；也有一些组织外聘人员负责一些行政工作(32%)或者运营管理(21%)，这些人不直接负责投资事务；只有10%的组织采取“经理制”模式，即除行政工作外，还外聘专业人员负责运营并直接负责投资相关服务。

为提高会员活跃度及增强组织在本区域的影响力，天使投资组织经常举办合作交流活动。调研发现：交流分享、路演对接及投资人培训教育是最普遍的3类形式；大部分组织比较活跃的，57%的组织每月至少举办一次活动，有1/3的组织几乎每周都举办活动。

表1 天使投资组织运营管理特征(N=25)

1.3 天使投资组织的投资情况

天使投资组织属于平台，本身不参与投资。从组织内部看，会员投资模式包括个人决策和集体决策两种[20]。在个人决策模式下，多名天使投资人出资额算作多笔资金，也可以汇集在一起作为一笔投资。

在集体决策模式下，天使投资组织通常会在内部成立联合投资基金，在事前汇集多名天使投资人资金，或者事后根据不同创业企业投资情况临时组建。调研显示：天使组织投资方式相对灵活，主要是根据项目临时组织合投(31%)及会员自由投资(31%)，在事前成立基金的组织并不多(见图3)。

并非所有天使投资组织都提供了投资交易信息。原因在于：①有些组织只是发挥平台作用，不以促成投资交易为主要服务，因而没有统计相关投资信息；②有些组织出于保密动机，不愿意提供投资信息；③有些组织是最近两年新成立的，还没有在内部产生投资交易。本次调研中，有22家天使投资组织反馈了有关组织内部联合投资的情况。在年度规划方面，50%的组织合投总额计划在2 000万以上，60%的组织合投数量超过10个；从2018年合投总额和数量看，有53%的组织超过500万，44%的组织超过10笔交易(见表2)。

图3 会员投资方式

表2 天使投资组织内合投情况(N=22)

2 中国天使投资组织发展存在的问题

对比国外AG和BAN运营情况，国内组织发展还处于初级状态，内部联合投资活跃组织和机构并不多。大多都是“摸着石头过河”，不断探寻自身发展最优模式。根据World Bank总结的经验，天使投资组织失败原因包括：缺乏优秀领导者；缺乏优质项目；投资成功经验少；内部人员观念冲突；缺乏持续经营的商业模式；执行人员缺失；受外部经济环境的影响[22]。中国天使投资组织发展还处于初级阶段，存在发展不平衡不充分的问题。各组织间差异和差距也较为明显，成熟、活跃且系统化运营管理的天使投资组织还不多见。具体看，天使投资组织存在以下3个问题：

(1)会员定位与运营管理间不协调。调研发现：我国绝大多数组织为“会员制”模式。其中，有部分组织没有聘请其他人员，所有事务由内部天使会员承担。根据国外经验，这种松散型组织一般都由活跃成员或者集体领导，没有其他支持，很容易出现倦怠或集体管理问题。调查中，有受访者就反映“组织结构松散，对会员参与度很难硬性约束”、“没有核心收入来源和维护体系，无法形成会员间合力效应”、“组织内人很多，但付出时间与精力太少”等问题。这种会员制管理模式对会员能力和付出要求较高。如果组织内部过于松散，活跃度不高或没有经常性的天使会员，就无法持续开展活动并为全体会员提供有价值的服务。

(2)联合投资模式及其规则不清晰。除全国性或地方性行业协会以外，大部分私人型组织都是以促进天使投资交易为目的而设立。前提条件要求该组织通过自身或者会员资源，提供大量可供投资的创业项目资源，并通过定期开展路演活动向会员推介项目。国际经验显示，一般有3种投资联合模式：个人决策、集体决策、边车基金。国内组织大多数较为松散，主要采用个人独立决策，但大多数交易以多位联合投资形式完成。在这种情况下，领投跟投模式确立、联合投资人间的角色定位，联合投资资金是否捆绑交易、合投基金设立与管理等众多问题都至关重要。有受访者表示“目前很多组织合投制模式还需进一步探索”、“缺乏高质量创业项目”。

(3)组织活力和可持续发展能力不充足。从国际经验可以发现，仅有1/3的组织采用公司制模式，大部分是设立非营利性组织。原因如下：政府或者相关机构支持旨在推动地方经济；组织只需要发挥平台功能，由会员个人作投资决策；不限定会员数量。与国外截然相反，国内大部分主体注册为有限责任公司，但有受访者指出“大部分组织缺乏公司化运营”、“盈利模式单一，活动难以持续”“缺乏政府或者其它机构支持”，这种矛盾势必影响组织活力，不利于组织可持续发展。

3 促进中国天使投资组织发展的对策

尽管有些学者在天使投资概念界定和运作模式上有所争议，但学界、业界和政府一致认为天使投资人通过组建“联盟”、“俱乐部”等平台组织开展投资合作是未来趋势。针对我国天使投资组织发展和运营管理中存在的问题，本文提出以下对策：

(1)提高运营管理能力。在模式定位上，对会员制组织运营，可由几位核心人物引领，激励更多人共同努力，共建社群，最终形成“去中心化自治机制”。无论是社团组织还是公司制实体，最终还需要通过规范化、市场化运作实现组织可持续发展。在资金来源上，考虑不同收费模式，尤其是缺乏政府和外部机构支持组织，需要考虑会费(基本服务费)以外的资金来源，为组织正常运营提供基本保障。在投资流程上，天使投资组织内部需要建立一套标准程序帮助会员完成投资交易。这不仅包括项目投资过程，还涉及投资前的项目挖掘、尽职调查、评估项目、选择项目、资金管理等阶段，在这套标准中明确天使投资组织及会员所扮演的角色。从差异化发展模式看，鼓励成立“行业聚焦”、“校友背景”、“女性天使投资人”“社会影响力投资”等更多特色组织，推动天使投资组织专业化发展。

(2)提升会员服务品质。组织创办者和领导者需要深入研究天使投资人加入组织的原因和动机，只有根据会员需要设计相关活动和打磨服务，才能真正达到效果。加大对“潜在天使投资人”、“天使投资新手”群体的教育与培训，提升认知和专业技能。另外，一些收费的高品质增值服务可成为组织收入来源。例如：项目数量和质量双提升；促进投资新手和资深天使投资人间交流与学习；提供联合投资解决方案提高投资效率和整合各种资源；在运营资金充足情况下，转型为“经理制”或在内部成立基金，聘用有专业能力的员工参与部分投资事务等。

(3)加强资源对接合作。国际经验表明，天使投资组织活动并非只局限于内部群体，不同天使投资组织间、天使投资组织与早期风险投资机构间的联合投资也越来越多。这种合作模式打破了地理、行业、资源和资金上的局限性。对于国内一些天使投资组织，在条件成熟时，也可以考虑一些创新模式，以便更好地加强资源对接与合作。例如：二三线城市组织可以与北京、上海、广东地区活跃组织开展资源对接，形成全国资源共享机制；天使投资组织可以与孵化器、加速器、创业类组织和机构开展紧密合作，还可以与种子基金、风险投资基金及其它股权投资类组织和机构开展合作，拓宽创业项目来源及网络资源；探索组织内部或与政府合作的边车基金模式等。

4 结语

要健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，作为解决创业的普惠金融服务之一,天使投资在中国具有很大的发展潜力。总体而言，中国天使投资组织发展还处于初级阶段，表现为发展不平衡不充分。各类组织间差异和差距较为明显，成熟、活跃且系统化运营管理组织还不多见。因此，要加强平台本身的运营管理和资源对接合作，为会员提供优质服务，提高会员活跃度，促进平台可持续发展；加大对“潜在天使投资人”、“天使投资新手”群体的教育与培训，提升认知和专业技能；加强资源对接合作，探索差异化发展模式，鼓励成立“产业聚焦”“校友背景”“女性天使投资人”“社会影响力投资”等更多特色组织，推动天使投资组织专业化发展。