金融危机前后美国家庭资产配置对比研究

唐嘉伟 邢慎忠

2008年的金融危机对美国家庭资产负债表是一个挑战，2008年后可以认为是资产负债表的修复过程。截至2018年，美国家庭资产负债率已从2008年的18.96%下降至13.1%。考虑到家庭资产负债表能够反映一段时期内家庭的投资消费倾向，且当前疫情的蔓延对全球金融系统产生了冲击，甚至作为避险的黄金资产也一度成为抛售的对象。为分析金融危机前后家庭资产配置的特点，本文从时间序列上分析美国家庭资产配置的变化趋势以及选取金融危机为节点对比前后的主要变化，以期为当前疫情时点以及未来我国家庭的资产配置方向提供一些借鉴。

根据美联储的数据，我们将美国居民家庭和非营利机构部门的总资产以及净资产情况对比发现，美国居民家庭和非营利机构部门的总资产从1960年的2.3万亿美元增长到2018年的122.3万亿美元，除个别年份有小幅下降外，整体保持了较为稳定的增长趋势。与之不同的是，净资产占总资产的比重呈现出逐年下滑的趋势，一度从90.3%下降至81.04%，2008年的金融危机后才逐步回升（见图1）。

资产端：重视流动性管理

金融资产占比呈现区间内的波动，金融危机后金融资产配置比例有所提升。1960年以来，美国居民和非营利机构部门的金融资产在总资产中的占比在60%～72%的区间内波动。2008年的金融危机没有显著降低居民和非营利机构的金融资产配置，反而开始逐步增加。以2008年的金融危机为中轴，前后十年大类资产配置比例没有较大变化，呈现“三七分”至“四六分”的非金融资产与金融资产比例，但短期内波动较大。整体来看，2008～2018年美国居民和非营利机构部门的非金融资产占总资产的比例为30%～40%左右，金融资产占总资产的比例为60%～70%左右。而以2008年为中枢，非金融资产和金融资产占比分别呈现出前高后低和前低后高的走势（见图2）。

金融危机当年明显增加了流动资产和避险资产配置，降低了权益类资产配置。2008年，金融资产小项中明显增加了通货和存款、保险、养老金和标准化担保计划以及债务证券的比例，三者从2007年底到2008年底的比重分别增加了2.62%、2.80%和2.33%。而股票和投资基金份额的占比则从45.97%下降到了38.19%（见图3）。

危机不改原有大类资产配置特点，但之后更为重视流动性管理。2018年，金融资产各小项的比例基本回到了1998年的水平，但金融资产中有一个明显增加的比重为通货和存款，两者占比

存款的比例上升;从1998年的10.47%上升到2018年的13.18%。其中，通货和存款中，通货和可转让存款的比重从3.6%增长到7.43%，而定期和储蓄存款的占比则从94.99%下降至91.53%（見图4）。

股票和投资基金中，股票和共同基金配置比例仅有短暂下行，很快便恢复。金融资产中的股票和投资基金份额占比，虽然从2011年开始才有明显的回升，但早在2009年，股票和投资基金份额中的公司股票和共同基金占比就有明显恢复，但货币市场共同基金则下降较为明显，表明危机节点后居民投资风险偏好有所回升（见图5）。

非金融资产中，房地产比例长期上升，耐用消费品比例长期下降，2008年前后波动较大。房地产在非金融资产中（非金融资产分为房地产、耐用消费品、设备和知识产权产品四类，因设备和知识产权产品占比较小，此处不进行分析）的比重从1960年的74.24%上升到2006年的85%左右，此后开始逐步下行，至2011年底为79.79%，此后重回上升走势，2018年为83.75%。耐用消费品占比的走势则与之相反，呈现整体下行趋势，从1960年的25%左右下降到2018年的14.58%，此比例在2006年到2011年之间有个反弹（见图6）。

负债端：提高消费贷占比

贷款是美国居民和非营利机构部门中占比最大的负债，21世纪以来贷款占负债的比例维持在96%左右，为分析其负债行为的变化，进一步对比如下：

金融危机后，短期贷款占比上升，长期（按揭）贷款占比下降。2008年以前，美国居民和非营利机构部门的长期贷款占比达到1960年以来的最高值77.89%，而短期贷款占比则到了最低值22.11%。此后，受金融危机影响，呈现出短期贷款占比上升和长期（按揭）贷款占比下降的趋势。长期（按揭）贷款占比从2008年到2018年已经下降了9.12%。

消费贷在负债中的占比上升。美国的消费贷在负债中的占比从1960年以来就延续了下行的走势，但2008年有了一个实质性的改变，从金融危机前后十年的消费贷在负债中的占比可以发现（见图7），基本呈现出一个V形走势。

通过分析1960年以来以及2008年前后十年的美国居民家庭和非营利机构部门的资产负债表数据发现，2008年的金融危机很大程度上修复了资产负债表，具体可以表现为净资产占比的回升。而从金融危机对居民的资产配置的影响来看，可以总结为以下几点：其一，居民对流动性的重视程度有所提高，具体表现为，一方面通货和存款在总资产中的比重于2008年后有所回升，另一方面通货和可转让存款这类易变现资产占通货和存款的比例上升;其二，权益类资产会受短期金融市场影响而波动较大，但在之后更会受经济基本面驱动，不改长期配置的趋势;其三，本次金融危机产生于房地产市场，受此影响，美国的房地产行业的地位相对减弱，居民的长期按揭贷款占比下降，而消费贷则有所上升。

启示建议：优化资产配置策略

为有效对比中美家庭资产配置情况，我们结合中国人民银行行长易纲在《经济研究》2020年第3期上发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》的相关数据以及中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》进行分析，其中前者数据为1995年、2007年和2018年的居民部门金融资金来源与应用数据，后者是2019年10月中下旬在全国30个省（自治区、直辖市）对三万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查。调查发现以下几个问题：

居民金融资产规模有较大幅度提升，但金融资产在总资产中的比例仍较低。1995年以来，中国居民部门金融资金规模迅速提高，至2018年总金融资金运用合计144.5万亿元，相较于1995年增长32.6倍。但根据调研结果显示，目前中国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重为20.4%，显著低于美国居民家庭。

金融危机后贷款占金融资产的比例仍明显提高，主要的负债来源为房贷。1995年贷款占金融资金运用的比例为4.65%，2007年为15.67%，至2018年已大幅上升至37.03%。根据调研结果显示，有负债的家庭中76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

存款和通货比例虽有所下降，但仍维持高位。1995年居民金融资产主要为通货和存款，两者合计比例为91.8%，随着金融产品的不断丰富，2007年存款和通货的合计比例下降至68%，2018年此比例进一步下降至58.8%。

证券资产（包含股票和债券）占比近年来有所下降，而特定目的载体明显上升，老年群体投资风格激进。1995?2007年股票和债券为代表的证券资产占比有所上升，但2007?2018年，证券资产的比例又下降至10%，其中有部分原因是特定目的载体（包含代客理财、资金信托和证券投资基金）的发展，多元化的金融选择给居民家庭带来了更多的资产配置方式。然而，户主年龄为65岁及以上居民家庭投资银行理财、资管、信托产品的均值为23.9万元，是总体平均水平的1.4倍，占其家庭金融资产的比重为34.8%，远高于其他年龄段的水平。这与我们认为的年轻群体更为偏好风险性产品不一致，或许是因为老年群体对刚性兑付的观念仍根深蒂固，难以理解产品背后的风险。

总结而言，中美居民资产负债表的区别主要为以下几点：其一，中国居民家庭资产配置种类较少且金融资产配置规模相对较小;其二，中国居民家庭金融资产仍然偏好于存款，其他类型的金融资产相对较少，有待于增强资产配置能力;其三，中國居民家庭近年来是一个加杠杆的过程，且负债来源主要是房贷，对于部分家庭来说，在疫情下有流动性风险。鉴于上述比对分析，结合国内情况，探讨未来中国家庭资产配置趋势如下：

疫情不改金融资产配置占比上升趋势，未来可以达成金融资产大于非金融资产比例的局面。随着我国居民收入水平的提升，以及全民理财意识的普及，银行存款占家庭总资产的比重仍有较大的下降空间，而在金融市场开放、多层次资本市场体系建立以及金融产品种类增加后，居民的金融资产配置占比仍有较大的上升空间，尤其是证券投资基金受众逐渐增多。此外，从美国2008年后的居民金融资产占比不降反升来看，短期的冲击不改变长期的资产配置选择，更重要的是未来的经济增长趋势。

疫情下需注重流动性管理，但资产配置上仍有优化空间。美国次贷危机主要发生于房地产市场，此后居民的流动性资产配置有了明显的增加，而我国居民在2008年金融危机后表现出的配置中有重要的一个特点是贷款占比的提升，可以认为是一个加杠杆的过程，这与2008年后的美国居民家庭相反。此次疫情对实体经济产生了一定冲击，家庭收入也有一定影响，根据人行调研，受调查家庭中收入最低的20%家庭月偿债收入比为24.8%，高于均值6.4个百分点，这些低收入家庭中，13.8%的家庭月偿债收入比超过四成，6.7%的家庭超过六成。因此，对于高负债群体来说，疫情后的流动性管理愈发重要，但从资产配置上来看，仍有一定的优化配置方案，我国居民家庭的资产配置仍然主要在储蓄上，可以进一步多元化配置。

证券类资产仍有较大发展空间。2018年美国居民债务证券占金融资产的比例为6.46%，而我国仅为1%。此外，我国居民投资理财的意识起步较晚，但近年来增长迅速，2007年特定目的载体占比为5.3%，2018年特定目的载体占比上升至17.2%，随着居民理财意识的提升以及中国金融市场的进一步发展，居民储蓄将更多的向证券类资产转移。

我国疫情影响可控，但需居安思危。此次疫情在国内已基本控制，但全球的拐点尚需时日。尽管疫情对我国的冲击有限，但全球经济逐步迈入了衰退期，在此宏观背景下，我国居民更应居安思危，注重流动性管理。而对于居民如何更好参与金融市场来说，重中之重就是要深入了解投资产品的风险，在把控风险的前提下博取收益。

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：西部证券股份有限公司，山东省临沭县委党校）