民营企业债券违约的经济效应及风险防控

田金华

改革开放40多年来，我国民营企业从零起步，逐步发展壮大，已经成为推动国家经济社会稳步发展的重要力量。党的十九大报告指出，公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，是中国特色社会主义制度的重要支柱，也是社会主义市场经济体制的根基，必须毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力，深化供给侧结构性改革，推动经济高质量发展。但近年来，民营企业在发展过程中面临了较大的问题，突出表现为经营遭遇困境、融资难融资贵、债券违约及破产等。本文从分析民营企业债券违约状况入手，选取重点指标分析其对民营企业行业本身、地方经济发展和宏观经济稳定产生的影响，进而提出风险防控的政策建议。

民营企业债券市场违约现状及原因剖析

当前，我国民营企业债券市场违约的现状主要表现在以下几个方面：

在规模方面，近年来我国民营企业债券违约数量和金额急剧上升。2014年国内首例公募债券“11超日债”违约以来，债券违约数量和金额快速增长，特别是2018年和2019年。根据万得资讯数据统计，截至2019年10月，债券市场共有169个发债主体、412只债券违约，违约金额2，487.93亿元。

债券违约企业属性方面，民营企业占据了绝对的比重。根据万得资讯数据统计，债券违约的发行人共有169家，其中民营企业144家，占比85.21%;民营企業违约的债券数量和违约金额分别为352只、1，987.95亿元，占比分别为85.23%和79.90%;“技术性违约”的城投1家，违约金额5.22亿元;央企违约数量和金额是最低的。从企业性质分布看，民营企业违约数量和违约金额均显著高于其他性质的企业，构成了债券违约的主力。

债券违约企业的行业覆盖率很高，以申银万国行业计，28个申万一级行业中，已经有26个行业发生了债券违约，目前只有银行业和家电行业发债主体尚未发生债券违约。违约金额最大是综合行业，违约主体数量为42家，占违约主体总数的24.85%，违约金额为441.22亿元，占违约总额的17.73%，主体数量和违约金额远超其他行业。一方面该行业发行人数量较多、发行规模较大，另一方面，也反映出多元化经营的企业信用风险更高，更容易发生违约。从时间轴看，2014～2016年宏观经济下行时，上游采掘行业及强周期性产能过剩行业信用风险集中爆发，随着供给侧改革的实施推进，上游及强周期产能过剩行业盈利逐渐修复风险降低。2018年以来，“金融强监管”和“政府债务强监管”引发了信用紧缩，资本市场风险偏好下降，民营企业流动性压力尤其加大，信用风险向医药、食品、传媒、珠宝、燃气等非周期性、消费性行业扩散。

分析2014年以来的144家债券违约的民营企业，我们发现触发违约的核心原因主要可以分为三方面，一是宏观层面经济下行周期和金融政策导致的企业违约;二是中观层面市场环境对民企经营的影响;三是微观层面企业内部的公司治理、激进的投资决策行为等的影响，其中激进投资是民企违约的核心因素。

宏观经济走势和金融政策

2008年金融危机后，我国宏观杠杆率快速攀升，这意味着债务规模和偿债压力的同步上升，一旦处于经济下行周期，企业经营环境恶化，过高的杠杆率则容易导致债务违约。2011～2015年由于全球金融危机带来的经济收缩，中国经济处于下行周期，宏观经济和行业波动传导到实体企业的经营和财务层面。民营企业在盈利恶化、杠杆率攀升、现金消耗、流动性枯竭的过程中积聚暴露风险;叠加同期对过剩产能行业进行供给侧改革和环保督察，大量过剩产能民企成为供给侧改革的主要目标。这形成了2014～2016年产能过剩行业违约爆发的主要原因。金融去杠杆和强监管政策实施则是2018年以来民营企业违约集中爆发的重要背景。2018年监管部门颁布实施资管新规，要求表外非标融资转入表内，清理限制各种通道融资。这一政策导致银行机构普遍大幅缩表并面临资本不足问题。在缩表过程中，因为风险偏好，作为政策目标的政信平台融资未受多大影响，处于弱势的民企融资却成为去杠杆政策的牺牲品，这是政策制定者意想不到的结果。从融资结构对比来看，间接融资占比大幅上升，直接融资萎缩，银行信贷占社融增量的比重由2017年的74%上升至2019年6月末的97%，资金堆积在银行体系，难以向民营经济传导;而同时，民企债券净融资量急剧下降，基本被市场“一刀切”抛弃，融资难、融资贵再次成为焦点。

市场环境与市场主体行为

市场环境是决定民营企业经营的重要因素，当前民营企业的市场环境难言宽松。一是市场准入、产权保护、投融资、公平竞争的法律体系尚不完善，在行政、司法环节对于民营企业的利益保护不甚理想，特别是不规范的资产冻结、查封造成企业资金链条断裂现象十分普遍。二是民营企业获取要素资源方面天生存在不足，特别是金融资源的供给方面，民营企业相对于大型央企和国企差距明显，在去杠杆和信用收缩的背景下，民营企业更易被抽贷停贷，在债券市场上投资者面对民营企业风险收益不对等更易出现“用脚投票”的现象。三是地方官员及地方政府行为错位是导致民营企业产能过剩、推高行业债务规模和债务负担，推升债务违约的一个重要力量。GDP绩效考核导向导致地方政府有强烈的扩大投资规模的冲动，有动力促使企业扩大产能，推动产业结构趋同、行业产能严重过剩。四是在债务链条中民营企业更处于不利的地位，特别是某些政府部门、央企国企对于民企债务的拖欠造成民企经营周转困难，担保链条断裂，引发银行抽贷断贷;民企间的互保现象也容易造成信用风险沿着互保链传递，产生“多米诺骨牌”效应。以山东东营为例，2018年以来民营企业互相担保涉及的金融借款诉讼高达274起，共涉及30家企业，涉及金融机构25家，涉及的违约债券约110亿元，多家企业债券违约并走向破产重整。

民营企业自身行为分析

首先，公司治理风险是民营企业债券违约的一个重要催化因素，主要表现在两方面：首先是实际控制人风险，包括实际控制人失联、被调查、协助调查、公司控制权争夺等;民营企业实际控制人对企业经营影响巨大，其风险偏好、家庭及社会关系、性格特征等直接决定企业经营、管理和财务方向，一旦实际控制人出现风险，会引发市场对企业经营稳定性和可持续性的疑虑，导致融资紧张或断裂，成为债券违约的直接因素。其次，财务舞弊是企业为了特定目的而对财务报表进行粉饰的行为，这种行为会误导信息使用者的投资决策。财务舞弊的债券发行主体并没有明显的行业特征，但企业所有制的特征十分明显，民营企业是财务舞弊的“重灾区”。再次，激进投资与业务过度多元化。2015～2016年，由于货币和信用环境宽松，部分民营企业缺乏对经济周期波动的认识，缺乏对市场畏之心，盲目加杠杆扩大投资、进行业务多元化，但并未形成主业的竞争优势，盈利能力减弱，资产负债结构恶化。在金融去杠杆、信用收缩的背景下，盲目加杠杆激进投资的民营企业成为了爆发信用风险的“重灾区”。根据初步统计，主要与激进投资和业务过度多元化有关而违约的主体约有50家，占169家违约主体的29.59%;50家主体中，民营企业45家，约占90%，另有1家央企、2家国企和2家归为“其他”性质的企业。

民营企业债券市场违约对我国经济发展的影响

违约对宏观经济的影响。民营经济是我国经济的重要组成部分，根据国家统计局数据，2018年末，中小微企业法人单位1807万家，占全部规模企业法人单位（以下简称全部企业）的99.8%，吸纳就业人员23300.4万人，占全部企业就业人员的比重为79.4%，拥有资产总计达到402.6万亿元，占全部企业资产总计的77.1%;全年营业收入达到188.2万亿元，占全部企业全年营业收入的68.2%。选取就业人数增速、固定资产投资增速作为观察指标发现，自2014年债券违约开启以来，民营经济对经济发展的贡献逐步走低。其中私营企业就业人数增速自2014年不断降低，私营全社会固定资产投资同比自2014以来持续大幅下降，导致了全社会固定资产投资同比的大幅下降（见图1-1和图1-2）。

违约对地方经济发展的影响。以山东省东营市数据为例，山东省东营市民营经济发达，根据全国工商联发布的“2017年中国民营经济500强”，山东省有57家民营企业入选，其中东营市有18家，占山东省全部入选企业数量的近1/3，我们选取东营市作为考察样本。近两年东营市民营企业陷入经营困境，大量企业债务违约，2018年曾经为民营经济500强的山东大海集团、山东胜通集团、山东金茂纺织化工集团、东辰控股集团相继发生债券违约并破产，而另一家500强民营企业万达控股集团有限公司目前也在债券违约的边缘徘徊，相关债券在二级市场的交易价格大幅折价近似违约。

东营市主要民企经营困难甚至破产，对东营市经济发展带来了不利影响。2017年以来，规模以上工业增加值增速由2017年的7.2%大幅降至2019年的约3.7%，固定资产投资完成额增速由2017年的5.8%降至2019年的-40.5%，工业增速大幅降低;公共财政预算收入增速方面，2017～2018年均为5%，2019年1～10月为-2.8%;2018年末东营市本外币各项存款余额3，721.44亿元，比年初减少100.97亿元;各项贷款余额3，553.14亿元，比年初减少116.12亿元。总体看，东营市经济发展受到了较大的负面冲击（见图2-1和图2-2）。

违约对民营经济自身发展的影响。民营企业大规模的债券违约，反映了民企很高的信用风险，增大了其再融资的难度。从统计数据来看，近几年来非金融民企信用债券净融资持续下降，2015年民企净融资量为3470亿元，到2018年为-523亿元，截至2019年12月中旬，进一步下降至-1815亿元;与之对比，国企（含城投）净融资规模从2017年的-496亿元回升至13，514亿元，2019年已达21，015亿元。

民营企业债券大量违约也导致债券市场投资者风险规避情绪提升，市场对民企债券重新定价，债券流动性进一步下降，相对于央企和地方国企，民营企业信用利差呈现不断扩大的态势，这也意味着民营企业再融资成本的大幅度上升，对民企造成更大的财务负担，进一步恶化了民营企业的经营困境（见图3）。

进一步防控民营企业债券违约风险的政策建议

为民营企业发展营造平等的法治环境

为了有效促进民营企业发展、降低民营企业风险水平，应该坚决贯彻落实十九届四中全会精神，健全法律制度体系，规范执法过程，消除所有制歧视，为民营经济的发展营造友好平等的法治环境。一是在立法环节完善促进民营经济发展的法律法规制度，本着公平公正的原则，重点围绕市场准入、产权保护、投融资、公平竞争等环节，对涉及物权、债权、股权、知识产权等方面加快制定法律法规，尽快修订并废止有悖于平等保护原则、不利于民营经济发展的法律法规、司法解释，从法律体系层面为民营企业提供平等有力的法律保障。二是在执法环节做到严格规范公平公正，必须坚持“法定职责必须为、法无授权不可为”的原则，对于司法、行政等有权部门行为进行规范和约束，为民营企业提供宽松的法治环境，引导民营企业形成良性竞争的市场生态。对于任何侵犯民营企业财产权的行为、针对民营企业的不正当竞争行为应按照法律法规规定进行纠正和打击;执法部门必须执法有据、公开公正，需要细化执法主体、执法程序、执法事项和裁量标准，监督制约执法过程，限制执法部门的自由裁量权，有效约束随意性执法、歧视性执法，有效制止和纠正各级执法机关和执法人员侵犯民营企业利益的行为。

为民营企业营造公平竞争的市场环境

营造各种所有制主体依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护的市场环境，对于促进民营企业发展、降低民营企业经营风险也是一项关键性举措。一是坚持规范政府行为，保持竞争中性原则，平等对待国企和民企，清除市场壁垒、行政垄断、地方保护、限制竞争等不利于市场竞争和要素流动的现象，减少政府对市场和交易活动的行政干预，确保市场交易主体的独立地位，真正使市场配置资源的决定性作用得到发挥，使民营企业能够同等获得市场机会和资源。二是完善金融市场体系，建设多层次金融供给机制，创造平等的金融环境，为民营企业融资创建更丰富的渠道。积极推动资本市场发展，疏通民营企业股权融资和债券融资等直接融资渠道，丰富融资产品体系和种类;对现有银行结构进行改善，逐步改变大型银行的垄断局面，支持中小银行、民营银行的发展，建立信用风险偏好多样化的银行体系;鼓励证券、保险、资管等非银机构参与民企融资，通过政策性担保公司、民企融资担保基金和融资保险基金丰富增信机制。三是宏观金融政策的实施应更加精准，减少政策的副作用。对于地方政府和房地产企业中存在的高杠杆问题，应该实施结构性去杠杆政策，即针对该类部门融资进行严格限制，而不是从金融体系入手以拆解融资渠道的方式进行去杠杆。

推动市场形成正向激励机制

信用是金融市场良性发展的基石，必须通过多种手段维护市场信用环境，有效避免道德风险和逆向选择、避免劣币驱逐良币，建立起良好可预期的市场秩序，从而为金融市场的发展奠定坚实的基础，为民企参与市场融资创造良好的外部条件。一是建立统一的企业信息共享平台，破除行业信息壁垒，打通税务、工商、司法、征信、社保等信息渠道，实现对企业信息和交易行为的全覆盖，有效降低企业信息获得成本。二是规范金融市场会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构行为，促进中介机构良性发展。中介机构能否保持独立、客观、公正、审慎对金融市场形成良好生态体系作用至关重要，从目前市场发生的民企财务舞弊案例来看，中介机构不能保持中立、愘尽职守成为背后的推手。改变中介机构取酬方式是一个重要手段，应该将现有的由發行人付费转变为由投资人付费，避免中介机构与企业之间共谋和道德风险。三是建立信用惩戒机制，提升金融市场参与主体违法违规行为的成本，有效保护投资者利益，形成正向激励机制，实现市场出清和优胜劣汰。

引导民营企业建立现代公司治理体系

改善基础冶理结构、提高基础管理水平是降低民营企业风险必要的途径。一是推动民营企业清晰界定产权、引入多元化投资、建立权利制衡的三会一层结构、推进内部规范管理，建立产权清晰、权责明确、管理科学、规范运作为主要特征的现代公司治理体系，在制度上为企业科学合理决策提供基础保障。二是引导民营企业在经营过程中自觉遵守国家各项法律法规，树立依法合规、审慎经营的理念，推行守法诚信的合规文化，建立完善有效的管理制度，健全规范严格的财务体系。涉及重大项目和多元化投资，在企业内部应该建立规范的决策机制。在投资项目可行性考查和决策阶段，要在股东会和董事会层面对企业大股东进行必要约束，避免企业所有者或大股东独断专行，对于主要投资资金来源于外部融资的项目，可以设计由出资方向民企派驻董事，行使对投资项目的监督权、否决权，以约束民企的激进投资行为。

（作者系宁夏银行金融市场部总经理）