减持：难点、成因及求解策略

聂无逸

减持历来是个难题。从商品到货币的惊险一跃，这句话用来描述减持过程也很贴切。它既是对二级市场的压力测试，也是对一级市场的效率评估。对于减持政策制定者来说，其核心任务就是努力让这惊险一跃变得不那么惊险，让资本市场更为健康、平稳、有序地运行。

减持之难

减持不仅是各国面临的普遍难题，而且具有鲜明的中国特色。在股权分置改革之前，减持的难度体现为意识形态上不被接纳，制度规则上不被支持。当时的社会思想依然被传统的计划经济理念所牵绊，资本市场正处在初期培育和成长的过程，因此推动股份制改革和国有企业上市只能采取渐进式的分置路径。倘若一步到位实现国有股权可交易，不仅容易被扣上“私有化”的帽子，实际上也缺乏接盘国有股的市场容量和运行机制。

自由交易是市场的基本功能和本质特征。随着中国经济证券化的不断发展，股权分置改革屡屡被提上议事日程。从1999年周正庆任上推动上市公司国有股存量发行，到2001年周小川任上正式提出股权分置改革，再到2005年尚福林任上股权分置取得历史性的突破，A股的全流通在制度层面才得以妥善解决。

至此之后，减持的难度集中体现在市场操作层面。各类“大小非”减持成为二级市场不得不持续直面的供给端壓力。不仅如此，后续改革中只要涉及股权减持，都会对二级市场产生直接或者间接的影响。

具体来说，狭义的减持主要指上市以后的特定股东（控股股东、大股东和管理层、员工持股计划等）减少股份持有数量的行为。广义的减持从交易场所和对象来看，大致可以分两大类：第一类是公开市场减持，具体包括竞价出售、大宗交易出售、IPO存量发行以及IPO过程中存量股票的绿鞋机制等;第二类是非公开市场减持，具体包括协议减持、非公开转让与配售（后者正在征求意见过程中）等。目前，运用比较广泛的是竞价、大宗、协议这三种方式。但是，对于大股东尤其是控股股东来说，至少还有两种比较隐蔽的间接减持方式，那就是股权质押与可交换债。即使不寻求突破既定减持规则的约束，这两种方法至少也可以看作是大股东实现减持的特殊机会。

意料之中的是，上述多元化的减持方式屡屡被看成二级市场做空的重要信号。相比较而言，效率最高、对公开市场冲击最小的方式应是通过存量发行减持老股。存量发行是发达经济体普遍采用的发行制度。据统计，1980～2008年期间，美国IPO混合存量发行占据IPO数量的33.48%。在纳斯达克IPO存量发行的公司中，存量发行的资金总占比平均为15%左右。

存量发行与配售是国内最早尝试的国有股减持方法。由于国有股全流通的政策前提没有解决，存量发行屡屡尝试但无进展。1999年12月2日，首先实行国有股单独存量配售的尝试。由于配售价格过高，中国嘉陵和黔轮胎两家公司的成长性也不被市场看好，市场配售股票失败，并引发恐慌性下跌。随后，2001年6月实施混合式发行，在IPO和增发的同时按10%的比例配售国有股，再次重蹈覆辙。一年之后，中国股市暂停存量的发行。直到2005年国有股权分置改革成功之后，存量发行才再次提上日程。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，明确提出“在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量”。2014年1月，证监会在核准股票发行过程中采取了IPO存量发行的办法，我武生物成为第一个成功的案例。与此同时，奥赛康却因为控股股东套现比例过大、存量增量比例失衡被监管部门紧急叫停。这一事件直接导致了存量发行政策刚刚开始就被迫再次按下暂停键。

无论是通过二级市场减持冲击供求平衡，还是通过存量发行减持考验市场公正，最后都会影响市场参与者的信心。减持之难由此可见一斑。

减持为什么难？

随着股市规模的持续扩大，特定股东减持的总体规模在不断上升，对市场资金面的压力巨大。这一点通过历史数据可以看得非常清楚。根据Wind数据，2012～2020年（截至4月17日），按照增减持抵免的口径，特定股东的增减持股数量和金额均为负数，证明减持的数量及金额均高于增持的数量及金额，总体呈现减持的趋势;如果不计入股东的增持，直接统计特定股东的减持情况，单纯的减持股数量和金额均呈现波动上升的趋势，最高年度单独减持金额超过4500亿元，减持的现实压力可见一斑（见图1）。

市场可流通股票比例越来越高，减持对市场的潜在威慑力巨大。从限售的情况看，2013～2019年股票总市值由27.22万亿元增加到了65.81万亿元，限售股总市值由7.25万亿元增长至17.47万亿元，限售股市值占比经历了先增多后减少的过程（见图2）。按照静态认知，市场上大部分股票都应该是限售股。公司法要求总股本4亿股以上的上市公司，IPO新股规模不低于10%。4亿股以下的上市公司，IPO新股比例不低于25%。以此推论，限售股应该是占比在60%～70%才比较正常。但是，所谓的限售股，均有时间限制，控股股东通常是限售3年，其他的首发前投资者（包括战略投资者）的限售期为1年，网下申购的投资者一般就是数月。过了限售期，除了特定渠道的爬行规则和买入卖出的频率和申报手续以外，从理论上说，所有股票都是可以自由买入和卖出的。

截至2020年4月17日，沪深股市，2016年以前的上市公司数量占总的上市公司数量的比例为71.11%，而2016年以后上市的公司数量占比仅为28.89%。从股票结构来看，五大国有银行和中石化、中石油、中国联通、中国人寿等超级权重股均是在2016年之前上市的公司。因此，仅从限售时间来说，当前股市，大多数股票均应为非限售股。可以做一个假设，仅让A股市值排名前十的上市公司大股东通过竞价系统同时减持1%，仅此交易量就将超过1000亿元，这样的抛售压力足以让市场产生巨大波动。如再将这一比例持续外推，后果可想而知。减持的潜在威力可见一斑。

A股的股东控股权分布不均衡，加剧了特定股东减持对市场的冲击力。A股3800多家上市公司中，如不考虑联合控股和一致行动人等情况，仅按第一大股东占比统计，实现50%以上单一绝对控股的公司为538家，占上市公司总数的14.09%，第一股东持有股权市值占A股总市值的比例为17%。现在假设538家上市公司的第一股东在保持50%的绝对控股底线的前提下实施减持，则50%以上的、可以任意减持的股份总市值为19873.17亿元，占总市值的3%左右。

如果进一步放宽假设，将第一大股东的目标定在保持相对控股权，单一控股比例目标下降到30%，则30%以上的、可以任意减持的股份总市值为72470.77亿元，占总市值的10%左右。这里不论其他投资者和投资结构，仅仅是第一大股东减持的操作空间就已如此之大。

从资金绝对数量来说，减持对二级市场的影响力远远超过IPO。A股市场上IPO的规模和节奏始终被视为影响市场行情的重要力量。新股发行的政策溢价吸引大量投资者套现手中股票去做新股申购，并引发股市下跌。而历史上的9次IPO暂停，大致与二级市场低迷密切相关。基于此，为了进一步分析减持对市场的影响，现将2013～2019年的IPO与当年开始流通的市值做逐一比较。从Wind数据可知，IPO占当年可流通市值基本均低于8%，由此可见，减持对市场行情存在较大的潜在威慑力。

管理层作为个人群体的职业稳定性相对较弱，其减持动机显然比特定股东总体而言更为充分，对二级市场的示范效应更加明显。管理层的减持股票占比不大，但是由于通过信息披露向外界传递了负面信息，加剧了二级市场的波动。2012年至2020年4月17日，管理层增持股票金额从30.67亿元下降到了10.37亿元，减持股票金额从158.09亿元上升到了324.08億元（见图3）。众所周知，2015年是国内股市震荡最为巨大的一年，从上述数字变化可以看出，当期上市公司管理层既在大量增持、也在大量减持，并与股市波动均呈现正相关关系。

存量发行难以解决新老股东之间的利益公平问题。国内的IPO发行过程中始终存在一二级市场间的政策溢价，短期内难以完全解决。在此制度背景下，相关政策的精准性和周全度的意义尤为凸显。如果普通投资人通过二级市场溢价买入股票，同时公司创始人和管理层却通过存量发行大量减持原始股票，显然难以巩固市场信心。但是从另一个角度来看，鼓励上市公司创始人和创投公司的正常流动性变现，为广大创业者建立直接明确的物质激励机制，并不违反社会发展的长远共同利益。特别是创投企业的投资风险大、周期长，如果上市之后没有比较畅通的退出机制，创投企业再投资的良性循环就无法建立。因此，解决存量发行减持的内在矛盾，需要更多的耐心和智慧。

经过几年来的市场治理和规范，尤其是随着注册制和科创板的实施，顶层设计和基础性制度的全面建设又被提上议事日程。近期发布的《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》，正是存量发行制度的借鉴、延伸与发展。

难题如何破解？

总的来说，出于公平公正的原则，对特定股东的减持进行限制已经成为各国的惯例。这是因为控股股东、大股东、管理层以及核心员工持股计划等获得股权的对价、方式、规模与时间迥异于普通股东。不仅如此，这些特定股东处于信息不对称的优势地位，他们比通过二级市场购买股票的普通投资者更为了解公司的内部情况，可以直接或间接影响和操控公司的经营管理，为防止出现道德风险必须对其行权予以严格约束。另外，从稳定市场的角度出发，也确实有必要缓释大规模的股票解禁对二级市场的冲击。因此，对于首发前股东、战略投资者以及网下申购的投资者等特定机构所持股票，做出各种不同的减持约束是相当普遍的做法，包括通常所说的慢走规则、反向挂钩等。这些具体规定共同组成对特定股东的基本减持框架。在此基础上，本文提出了如下建议：

继续推动注册制的发展，拓宽直接融资渠道。努力压缩乃至消除一、二级市场的政策性溢价，同时加强以信息披露为中心的市场监管力度，让A股股价更加真实、准确、完整、及时地反映上市公司的内在价值和基本面，从源头上杜绝特定股东非理性减持和投机性减持的制度前提。

明确多元化减持的基本路径。要充分吸取过去的改革经验和教训，建立更加全面开放的减持制度框架。要特别重视股票减持工作，将其摆在事关资本市场战略安全的高度上进行筹划，积极平衡各方利益诉求，建立分散、高效、可控的减持机制。

创造性地运用金融工具，实现市场投资与资金退出方式相协调，为减持和退出培育不同层面的交易对手方。要努力做到在时间、市场、投资者等各方面的均衡分布，实现二级市场缓释与一级市场发行相结合，公募客户交易和私募客户转让相结合，股权工具和债权工具、衍生品工具的内部搭配相结合，将减持问题全面融入到资本市场的系统性建设中去。要努力推进存量发行制度的改革创新，控制存量发行的方式、比例和节奏，全面推进各种减持方式的齐头并进。

充分认识到特定股东的股权流动性问题对资本市场的重要意义，加强对大股东和管理层股权变化的积极管理和主动引导。过去30多年，国有股权在资本市场始终起到了定海神针的稳定器作用，今后应继续发展大型战略性投资股东，加大社保基金、养老金、企业年金和境外长线投资机构的入市比例和力度。随着越来越多的创新型中小民营企业的上市，要抓紧设计开放式减持的风险利益平衡机制，积极优化上市公司的市值管理能力，坚定大股东尤其是控股股东与上市公司共同发展的信心和勇气。要精准把握不同股东的持股心理，针对重点股东的减持需求，专门设计个性化的减持通道和策略，比如推出针对创投企业和管理层的减持优惠政策，吸引他们更多地创造财富并继续投入到资本市场，实现社会财富共享。

认识到资本市场与实体经济的深度对接已经是大势所趋，要努力强化上市公司股东对股市的牢固信心和国家信念，从动机上解决特定股东的持股焦虑。IPO的核心意义不仅实现了新股融资，更重要的是对整个企业的股权赋予了公开市场流动性，并通过股权质押和市场运作，全面实现虚拟资本杠杆化。因此，要将资本市场的安全放在至关重要的国家战略层面上来认识，不断强化底线思维，在不同层面建立风险准备基金，随时准备在极端情况下的救市安排，实现资本市场系统化稳定机制。历史经验表明，市场遇到短期非理性波动，广大上市公司的控股股东和管理层都愿意积极增持股票，减持并不是市场下跌时的洪水猛兽。相反，更要关注的是股市上涨时大比例减持的现象，努力夯实资本市场发展的经济基本面，决不能人为地制造股市泡沫和虚假繁荣。

努力维护减持过程中的公平、公正和公开原则，强化对欺诈上市、违规信披、内幕交易和操纵市场等不法行为的严厉打击，进一步加强对中小股东的利益保护。要持续完善公司法体系，在减持过程中要突出公司章程和股东大会的约束性作用，有效维护中小股东在股东大会上的话语权。

（作者单位：银河证券研究院）