浅析英国脱欧对中资企业赴英投资并购的影响

张明生

2020年1月31日，英国正式退出欧盟，结束了在这一地区组织长达47年的成员身份，成为历史上首个“脱欧”国家。英国脱欧前后历经三年半长跑，被视为英国自二战结束以来做出的最重要的政治决定之一，将对其经济、政治、社会等多领域产生深远影响。鉴于过去几十年以来，中英伙伴关系的快速发展，英国脱欧对中英双边贸易投资也会产生广泛而深远的影响，特别是将为中资企业赴英投资并购带来新的机遇和挑战。

中资企业赴英投资并购情况

据BLOOMBERG统计，2009～2019年的十年间，中资企业赴英投资并购总体保持较快增长，累计投资并购交易249笔，共计569亿美元（见图1）。

从投资标的所处的行业看，近十年中资企业赴英投资并购项目主要集中在房地产、天然气、电信、金融、软件互联网、采矿业等行业（见图2）。

值得注意的是，2019年中资企业跨境投资并购市场整体低迷。据统计，2019年全年中资企业开展跨境并购总金额为686亿美元，同比下降31%;在欧洲地区开展海外并购总金额为205亿美元，同比大幅下降57%，为持续第三年下降。在此背景下，2019年，中资企业对英投资并购金额达93.4亿美元，同比逆势上升近50%，仅次于中资企业对美投资并购金额，位居欧洲国家第一位、全球第二位。

脱欧对中资企业赴英投资的影响

总体来看，英国脱欧后中资企业赴英投资并购面临的机遇与挑战并存。

短期挑战仍将严峻

考虑到英国“硬脱欧”风险在过渡期内仍未消除，脱欧后各 项投资相关的过渡性安排也尚未明确，赴英投资并购面临的挑战在短期内仍将严峻。

“单一市场”优势难以持续，投资行业结构面临调整。由于英国被认为是欧盟内主张贸易和投资自由化最为积极的国家之一，很多中国企业将其作为进入监管相对严厉的欧盟市场的跳板和通道。然而，脱欧预计将提高欧盟对英国的关税和非关税壁垒，英国“单一市场”的优势地位难以持续，中国企业的产品从英国进入欧洲市场的成本将会提高，英国对中国投资者的吸引力可能会有所下降。另一方面，脱欧后中资企业对英投资产业结构也将面临重大调整。近年来，中资企业对英国开展的直接投资中相当大的比重集中在金融业、商务服务业、批发和零售等服务相关行业。随着英国退出欧盟，英国服务业进入欧洲大陆市場将面临障碍和壁垒，英国本土服务行业的市场空间预计将有所萎缩，相关行业投资也将面临结构性调整。

投资项目回报面临的不确定性犹存。根据英国脱欧过渡期安排，英国与欧盟需要在11个月的过渡期内达成货物和服务贸易、安全、渔业、航空业、医药业等一系列关系协定，如果谈判失败，英国将在2020年底再次面临“硬脱欧”风险。而据英国政府和央行2019年开展的评估，“硬脱欧”将导致英国国内生产总值增速下降8%，失业率将由此前的4%升至7.5%，通胀率涨至6.5%，同时英镑将贬值约25%，伦敦房价在“硬脱欧”之后的3年内可能会下降25%～30%。一旦发生“硬脱欧”，中国在英投资较多的基础设施和制造业项目的综合回报将面临较大的不确定性。

存量投资交易结构面临调整。根据双边税收协定，英国对荷兰、卢森堡等欧盟国家的企业的利息和特许权使用费给予预提所得税优惠，大大低于非协议国家20%的预提所得税水平（见表1）。

在跨境并购交易中，“英国-荷兰”和“英国-卢森堡”的结构搭建较为常见，是通过税收筹划实现合理节税的重要手段。以某中资服装企业跨境并购某英国服装面料企业为例，并购方通过在荷兰设立并购主体公司，从而达到较好的节税效果（见图3）。

英国脱欧后，考虑到其与欧盟的各项协定均面临重新修订的风险，上述预提所得税优惠政策能否继续维持存在较大不确定性，基于现行税务优惠政策搭建的存量并购交易结构可能面临重大结构调整。受此影响，原计划投资英国或借道英国向欧洲进行投资的中资企业可能会考虑选择荷兰、卢森堡等税收条件更为优惠的国家搭建结构，进行投资。

中长期机遇前景广阔

机遇方面，脱欧后更为自由开放的英国市场将给中国投资者带来中长期投资机遇。

英镑贬值+利率降低，凸显英国投资标的价值。英国自2016年进行脱欧公投以来，英镑兑欧元汇率累计跌幅近20%，对海外投资者而言，相当于英国投资标的打了近20%的巨大折扣，凸显了英国投资标的的“性价比优势”（见图4）。

另一方面，为了应对脱欧的影响，刺激本国经济的发展，英国央行在2016年8月将基准利率从0.5%降到0.25%，创造了英国利率的历史新低，并要求英国银行把1000亿英镑划入最低利率借贷项目内。此后，为了稳定民心刺激经济，英国央行持续将基准利率保持在0.25%～0.75%的历史较低水平。央行基准贷款利率的降低意味着英国的杠杆并购资金成本更低、收益更高，从而进一步强化了英国投资标的的价值。

市值和估值下跌，价值“洼地”效应明显。2020年初以来，受英国正式宣布脱欧和突发新冠疫情的影响，英国富时100指数市值和市盈率水平均下跌超过20%。为缓解流动性短缺，英国大量实体机构迫不得已大量出售资产以缩小规模，导致资产价格下跌，折现能力严重下降，国内资本市场、房地产市场、资源市场等各类资产市值和估值不同程度下跌，形成难得的价值“洼地”，为中资企业“走出去”赴英开展投资并购带来重要战略机遇期。预计随着疫情的控制和脱欧的后续安排进一步明确，各类资产价值将逐步修复并回归至合理区间（见图5）。

商业金融基础设施优势难以撼动。英国拥有成熟的商业环境，金融和法律体系均较为完善，掌握着许多领域的顶端设计和销售等高附加值的产业，如其生物制药、高端航空技术、汽车工业、人工智能、教育、传媒广告等行业在全球范围内都处于领先地位。到目前为止，各种调查显示，从地理位置、语言优势、法律制度、经济体系、社会文化、配套服务等综合因素考虑，欧洲尚没有任何一个城市可以取代伦敦的世界金融中心的地位。

市场供需关系利好。由于英国脱欧带来的不确定性，投资者要求从地产基金赎回的金额明显增高，这导致某些基金公司准备出售旗下物业来提高现金储备。而在英镑下跌和利率下调的利好形式的催动下，外国投资者、特别是亚洲投资者对英国不动产的投资需求持续增强，造成英国不动产市场上出现需求大于供给的局面。这种“狼多肉少”的现象导致了脱欧后的英国地产市场成为卖家市场的状态，价格也是一再走高，从而进一步提升了英国地产的保值性。

中国投资将为英国经济发展带来新动力。近年来，中英两国经贸合作不断深入推进，两国高层互访频繁，两国关系处于历史最好时期。从长期来看，脱离欧盟对英国而言是“甩包袱”的行为。脱欧后，英国在很多投资领域不必再受到欧盟的约束，在与中国的投资、贸易和金融合作中将拥有更大的自主权和更高效的决策机制。英国退出欧盟后，中英双方合作空间广阔，中英双边投资协定和双边自由贸易协定谈判有望加速，对于中资企业开展对英投资构成实质性利好。此外，由于脱欧给英国经济带来的挑战和压力，其必将更加重视与中国的合作，从而为中国投资者提供更廣阔的投资合作空间。

对中资企业赴英投资的相关建议

英国“脱欧”对国际经济环境带来的冲击不可避免，作为“走出去”在英投资并购的中资企业，跨国投资所面临的外部经营环境、市场监管规则体系、影响风险收益的内外在因素会有很大的不同。英国脱欧，对中资企业在英投资并购总体来说既是机遇也是挑战，需要中资企业提早应对，方能化挑战为机遇。

加强财务成本测算和管控。针对脱欧后英国短期内可能面临的经济下行压力，中资企业应加强在英投资并购项目的管理成本和综合成本控制，测算在最不利情况下的投资收益比例，确保项目投资的收益。要审慎评估英国“脱欧”之后利率差异变化的趋势，充分分析和比较各国各类市场的融资成本，选择最为有利的市场进行融资。还要关注“脱欧”之后不同国家或地区与英国之间关于预提所得税税率的规定，详细核算相关主体之间资金往来成本。

合理选择投资并购标的。中资企业应抓住英国脱欧带来的并购机遇期，根据自身发展的目标，把握英国部分资产价格波动时机，选择估值相对低廉、价值修复前景看好的资产进行投资并购。

合理运用外汇衍生工具对冲汇率风险。对于脱欧后英镑可能出现短期汇率波动的情况，中资企业应合理运用外汇远期、期权、期货等套期保值工具，规避汇率波动风险，实现预期收益。

选聘专业中介机构。中资企业应选聘在中英两国具有丰富跨境投资并购从业经验的投资银行、财务顾问、商业银行、律师事务所等专业并购中介机构，协助做好投前谈判、竞标、尽调和投后管理工作，确保并购项目运作的效率和成功率。

（作者单位：中国农业银行总行投资银行部）