微盟集团，新赛道还能跑多久？

林晖晖

2013年是微信商业化元年。依托于微信平台跑出了几家上市公司，微盟集团（02013.HK）就是其中之一。公司在2019年1月15日登陆港交所，85后的微盟创始人孙涛勇实现了他的5年内敲钟梦。微盟上市时的发行价是2.8港元，截至5月25日，收盘价7.31港元。短短一年半不到，股价翻了两倍多，足见市场对其的认可。

那么微盟有什么魅力？其业务是否有不足之处？

实现盈利

从2015年到2019年，公司营收分别为1.14亿元（人民币，下同）、1.89亿元、5.34亿元、8.65亿元、14.37亿元。收入快速增长，5年间营收翻了12倍多。2019年，公司经营利润0.38亿元，净利润为3.11亿元，经调整 EBITDA（息税折旧及摊销前盈利）为1.68亿元，经调整净利润0.773亿元，实现扭亏为盈。公司财报中解释，收入快速增长主要由于去中心化电商赛道高成长性推动公司各项经营指标快速增长，利润扭亏为盈主要由于费用端得到有效管控。

微盟营业收入主要来自两个部分：精准营销服务和SaaS产品。精准营销服务在营收中的占比逐年扩大。到2019年，微盟营收14.37亿元，其中精准营销服务收入9.3亿元，占比64.72%;SaaS产品营收5.07亿元，占比35.38%。

微盟的SaaS是基于微信平台，为商家搭建线上微商城和零售餐饮等O2O门店产品，提供商品管理、用户管理、营销玩法、数据分析等等功能。微盟SaaS 云服务有三大块：电商云、营銷云和推销云。其SaaS产品收入80%来自商业云，约20%来自营销云。其中商业云重点布局电商、零售、餐饮、本地生活和酒旅等子类，推出了微商城、智慧零售、智慧餐厅、智慧酒店等一系列产品。

微盟SaaS业务的大发展受益于短期疫情的催化，长期则是商家主动降低运营成本的需求。以淘宝、美团为代表的中心化平台，平台是流量的垄断者，商家入驻平台需要缴纳“租金”（即佣金支出），如果想获得更多流量来曝光品牌则要付出更高的广告费。即使商家支出了那么多费用，仍然无法主动运营自己的用户。因为用户流量都掌握在平台手上，商家只能通过用户特定搜索和平台推荐，才有露出机会。在这样的中心化格局下，商家天然地处于弱势。

而微盟的SaaS业务则帮助商家在微信平台上构建自己的私域流量。商家可以通过小程序主动触达用户，不受平台的干预流量分配，商家只需要支付SaaS产品的服务费，而没有其他杂七杂八的费用，从而降低了商家运营成本，减少商家对中心化平台的依赖。

微盟SaaS业务目前营收还很小，在整个电商SaaS中的占比不高，有很大的发展空间。2019年国内电商产业GMV超10万亿元，国内本地生活业态的线上规模超4.5万亿元。而微信小程序成交额仅8000亿元，随着微信智慧零售、本地生活的布局加深，这块的增量不容小觑。用当前的8000亿元、和假设1.5%的变现率来计算，目前微信小程序里SaaS市场规模为120亿元。所以微盟SaaS产品所处的市场空间还是很大的。

精准营销服务业务，简单理解就是微盟帮流量平台卖广告，卖成后拿平台返点及广告代理差价。

目前微盟对接的流量平台有微信公众号广告、朋友圈广告，QQ广告、QQ空间广告、 腾讯新闻/腾讯视频信息流广告，以及百度信息流、知乎效果广告、今日头条广告等。前面几个都是腾讯系的平台。微盟是腾讯广告重要的服务商和合作伙伴，有腾讯广告12个区域牌照、3个行业牌照，并被选为腾讯广告2019年下半年金牌服务商、2020年上半年核心服务商。可见微盟在广告代理这方面做得不错，微盟在腾讯体系的广告份额也得到持续提升。

另外，字节跳动系作为近年迅速崛起的网络广告巨头（2019年占据中国网络广告市场份额21%，仅次于阿里巴巴），成为了微盟在腾讯之外的另一个重点合作平台。预计字节跳动将成为微盟接下来重要的广告规模增长来源。

上述这两项业务有协同性。一是渠道的协同，公司在SaaS产品中内嵌精准营销服务，商家可以直接投放广告。据招股书，公司广告主和SaaS商户的重合率达到30%以上。同时渠道协同可降低推广成本，截至2018年上半年，公司精准营销和SaaS渠道商重合数量182家。二是数据的协同，SaaS深入商家业务底层，掌握核心经营数据，能制定更精准的广告投放策略，公司相比单纯广告代理商具有对商家业务的精准了解的优势。这也是2019年公司精准营销服务营收同比增长79.5%的原因之一。

业务的缺陷

尽管这两项业务的发展空间大，但是业务模式上还是有些缺陷的。

SaaS 业务毛利率高，但销售费用也高。微盟过半的SaaS业务来自代理商获客，支付给代理商的首签和续签的抽成比例约为60%。尽管SaaS业务的毛利率在80%以上，但是收入扣除成本、三费（销售费用、管理费用、财务费用等）后，整体上盈利状况不佳。当然，后续微盟可以通过拓展高盈利的增值项目和优化销售费用来改善SaaS业务的盈利情况。

精准营销服务盈利性相对稳定，但是需要预先垫款，对公司现金流有一定压力。广告代理商对重要的广告客户通常会提供充值垫款服务，账期可在 1-3 个月左右。通常媒体平台会对优质代理商提供信贷额度支持，但代理商仍需承担一定的占款。公司 2018年和 2019年的经营活动产生的现金流分别为-2.64亿元和-4.51亿元。随着公司精准营销业务向重要客户的拓展，预计短期公司的广告占款还将有所增加。公司在5月15日发行了一笔1.5亿美元的可转债，可见还是缺钱，尽管公告表示将用于提升综合研发实力，加强品牌营销建设、设立产业基金、补充营运资金等。

太依赖腾讯

从目前来看，公司的风险主要存在两个。一是内部的管理问题。2月23日，微盟SaaS业务生产环境和数据遭到一名内部员工破坏，导致SaaS业务服务故障，长达2-4天的服务器宕机，最高可能有300万家商户面临业务停摆。“删库事件”引起了市场极大的关注。作为一家SaaS企业，数据安全是至关重要的，此次事件暴露出了微盟内部管理混乱。事后微盟发布了针对事故的赔付计划，准备了1.5亿元赔付拨备金，其中公司承担1亿元，管理层承担5000万元。虽然是一次性事故，但想必公司也吸取了做好数据安全防护的教训与加强公司内部的管理。

另一个风险在于，微盟背靠腾讯好乘凉，这既是其发展中的优势，也是市场担心点。2019年年报显示，腾讯是其单一最大客户，交易额占集团总收益的22.5%（2018年22.7%），同时是单一最大供货商，交易额占集团总采购额的82.8%（2018年82.1%）。假如有一天，腾讯把这项业务给内部或者其他公司来做，那么对微盟是致命的打击。不过从以往腾讯的投资布局风格来看，可能性很小，目前腾讯持有微盟7.73%股份。

根据公司的历史数据和发展前景，公司的价值可以大致估算。

SaaS產品的收入= 付费商家数量×每用户平均收益。假设2020-2022年付费商家数同比增长25%、20%、18%，单用户收益同比增长20%、18%、16%（假设的依据是公司在大力拓展大客户，单用户价值会提升多些）;那么同期SaaS产品收入分别为7.6亿元、10.77亿元、14.74亿元。 假设SaaS业务取10倍的P/S，那么同期这部分值76亿元、107.7亿元、147.4亿元。

精准营销服务收入的计算由于涉及到总额法和净额法的计算，比较复杂，可以做个简单的假设，2020-2022年收入同比增长50%、40%、30%，那么同期精准营销服务收入分别为13.95亿元、19.53亿元、25.39亿元。假设这三年毛利率都为40%、销售及分销开支占收入的比重30%、，一般及行政开支占收入的比重都为4%，并非自身信贷风险产生的金融负债公平值变动为零，少数股东收益占比不变;那么同期这块业务的净利润分别为3.627亿元、5.078亿元、6.601亿元。假设精准营销服务业务给15倍的P/E，那么同期这部分值 54.4亿元、76.17亿元、99亿元。

两部分相加，即得2020-2022年的估算市值：130.4亿元、183.87亿元、246.4亿元。

由于该估算涉及到的假设比较多，一个客户的生命周期能赚多少钱，里面包含了很多不确定因素。因此，当前的股价是贵了还是便宜，是一个仁者见仁智者见智的问题。微盟虽然有很多缺陷，商业模式也不是很完美，但投资要看整体，从大局出发。微盟现在市值200亿港币不到，在微信小程序还在发力阶段，在私域流量越来越重要的当下，再对标国外的电商服务公司shopify（市值近1000亿美元），微盟还是有一定潜力的。

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