财政政策与房地产市场波动：基于符号约束VAR 模型的实证研究

赵奉军

（杭州师范大学阿里巴巴商学院，杭州311121）

引 言

当前中国经济已进入明显的增速下行期，尤其是突如其来的疫情冲击使得宏观经济面临更为复杂的局面。为应对增长减速和疫情冲击，逆周期调节的财政政策和货币政策被寄予厚望。包括中国在内的世界各国纷纷祭起宽松的大旗，而从国内外中央银行的以往政策实践来看，货币政策往往在抑制经济过热时更有效，但在经济衰退或萧条时，其政策效果并不那么显著，尤其是面对零利率下界约束和经济主体杠杆率过高不愿意继续借贷时。相反，此时财政政策的作用会凸显出来。按照费尔德斯坦的说法，在经济危机期间财政政策是优于货币政策的，“如果财政政策和量化宽松政策一样有效，却不会产生量化宽松政策带来的金融风险，这难道不是已经说明财政政策优于货币政策了吗?”[1]。但随之而来的问题是，宽松的财政政策是否会冲击到房地产市场的稳定。毕竟，很多人对10 年前中国政府为应对全球金融危机实施的“四万亿计划”导致房地产市场的惊天逆转仍然记忆犹新。

鉴于房地产在中国经济增长、金融稳定和社会民生中的重要地位，在以往的研究中，学者们已经就各种政策对房地产市场的影响做过诸多研究。从房产税、土地出让方式、以及限购、棚户区改造[2-6]到更广泛的货币政策对房地产市场的总体影响、非对称性和区域异质性[7-9]，以及经济政策不确定性与房地产投资和房价的关系[10-11]等等。政策调控及其变动的影响一直是国内房地产研究的热点。但是关于财政政策对房地产市场影响的研究相当少见。在仅有的几篇文献中，邓永恒等研究了在全球金融危机期间中国政府的“四万亿计划”对房地产市场的影响[12]，吴军等利用SVAR 模型研究了财政政策与包括房价在内的资产价格的关系[13]。

一方面，由于中国地方政府事实上掌握了土地所有权，“以土地谋发展”的增长模式会导致房地产市场的波动直接影响到了政府财政收支的变动[14]。另一方面，政府收支的变动不仅会改变短期经济基本面，直接影响到包括房地产在内的资产市场，还有可能会通过利率的变动间接影响到房地产投资和价格。此外，大规模的保障房建设和棚户区改造以及财政支出结构中社会性支出的增加都会冲击到房地产市场。可见财政收支与房地产市场的关系是双向的。忽略这种双向关系而仅仅考虑房价或土地财政对财政态势的影响有失偏颇。

本文并不试图研究“土地财政”和财政政策具体工具如房产税、房贷利息抵税对房地产市场的影响，这些问题已有相对较多的文献。我们的重点是从总量上研究财政政策变动如何影响房地产市场。我们想要回答的问题是，财政政策对房地产市场的动态影响是什么？财政收入和财政支出冲击对房地产市场的影响是否不同？另外有别于以往研究政策冲击采用的SVAR 模型，我们首次以符号约束VAR 模型研究了财政收支的波动对房地产市场的影响。本文结构这样安排，第一节结合文献讨论财政政策对房地产市场的传导机制；第二节是模型和数据；第三节是实证结果及其讨论；最后是结论与政策含义。

1 财政政策影响房地产市场的机理

现有文献中对财政政策工具如房产税、房贷利息抵税包括中国特色的“土地财政”等对房地产市场的影响研究已足够丰富，也存在不少研究如保障房建设和棚户区改造、高铁等基础设施建设对房地产市场的影响等，但从总量上研究财政政策如何影响房地产市场的变动及其具体传导机制目前仍然相当缺乏。在此，笔者从财政政策的不同效应入手，对财政收支政策变动如何影响整体房地产市场作一简单的总结。

尽管在理论上就财政政策的凯恩斯效应、需求中性效应与非凯恩斯效应仍然有争议，但在短期尤其是产出低于充分就业产出时，扩张性财政政策的凯恩斯效应仍然被大多数人接受[15]。如果我们接受财政政策的凯恩斯效应，即财政政策通过改变经济基本面产生财富效应，从而正面影响到房地产市场。在2008 年全球金融危机期间，“金融危机，财政买单”，包括中国在内的各国纷纷祭出大规模财政支出刺激并对一些金融机构和企业财政注资。从实践看来，这种大规模财政刺激对基本面和房地产市场的影响是立竿见影的。这中间的传导机制可以简化为：政府支出增加→产出和总需求增加→房地产需求增加→销售面积和价格上涨→开工和房地产投资增加。

但是凯恩斯效应并非财政政策效应的唯一结果。在需求中性效应的支持者看来，财政支出扩张会带来利率的上升，这对房地产市场的影响是负面的。另外，考虑到李嘉图等价情形，政府支出冲击意味着未来更高的税率，这将直接导致当前居民包括住房在内的消费减少。需要明确的是，在需求中性效应假说中，财政扩张并没有带来总需求和产出的改变，但是它改变了总需求和产出的内部结构。一般来说，私人投资和政府投资对利率的敏感程度有显著差异，而房地产投资基本上属于私人投资，其对利率的敏感程度要大于政府投资。这种传导机制可以简化为：政府支出增加→利率上升→销售面积和价格下降→开工和房地产投资减少。但在现实中，扩张性财政政策在带来财政支出上升时，即使没有宽松的货币政策，货币供给量和商业银行准备金都会增加，财政收支过程本身就是货币流通过程的一个重要组成部分。以我国2009 年的“四万亿”投资计划为例，该计划的具体实施过程中，国有银行实际上承担了从财政政策到货币供应的中介，并最终影响到了信贷和利率。再比如棚户区改造，一方面导致了地方政府债务的攀升，另一方面为了满足棚改项目的资金需求，2014 年央行创设“抵押补充贷款”（PSL）货币政策工具，即通过货币政策加大对“棚户区改造”的信贷支持力度，保证棚改资金充足（从2019 年开始，这种方式有变化，棚改融资转向以棚改专项债为主）。

如果考虑到理性预期情形，上述传导机制更为复杂。在理性预期学派看来，由于长期菲利普斯曲线是垂直的，扩张性财政政策无法影响实际变量，只会影响到价格水平。而通货膨胀一般导致房地产价格上涨。一方面，由于重置成本的上升，通胀会导致房租和房价上涨，但另一方面根据费雪效应，名义利率也会相应上升，房地产投资需求会下降（投资需求取决于实际利率，但在流动性约束下和短期，古典经济学的两分法未必成立，名义利率上升也会影响到房地产投资）。这种传导机制可以简化为：政府支出增加→物价水平上升→房价和房租上涨、名义利率上升→开工和房地产投资减少。

除总量外，财政政策还会从支出结构上影响房地产市场，这主要是通过财政支出结构的差异影响到房地产市场的租买选择结构。个中机理是，政府的财政支出细分为行政管理、国防、经济建设和包括教育卫生社保在内的社会性支出等。而由于政府在财政支出中对各种社会性支出的不足，使得原本应该具有的非排他性的一些公共服务实质上具有了排他性，而住房就成了这种排他性的依据。在我国的一些一二线城市，拥有了住房就能在子女教育、积分落户等方面排在前列。住房不仅仅是消费品和投资品，还是进入某一城市俱乐部的门票。这就导致消费者在租买选择中纷纷选择购买而不是租赁，从而扭曲了消费者的租买选择。理想的住房政策应该做到租买中性，但财政支出结构的偏向导致无法实现租买中性，事实上导致了房价租金比的高企[16]。

最后，财政政策通过各种收支的资本化影响到房地产的特征价格和使用成本，比如地铁建设和各种改善环境的支出都会直接资本化到房价中，像房贷利息抵税这种财政补贴政策也会降低了住房的使用成本从而会提高自有住房的价格，而房产税会提高使用成本对房价的影响争议很大，这方面的文献非常丰富。囿于本文的主旨和重点，在此不再赘述。

从上述基本分析可以看出，从总量上考察财政支出政策对房地产市场的影响并没有定论，最终影响取决于一系列中间变量和前提条件，包括是否充分就业和理性预期，私人投资对利率的敏感程度以及利率、汇率和物价水平的变动。具体效应的方向，在很大程度上仍然要依靠实证研究来完成。在实证研究方面，Aye 采用符号约束VAR 模型研究了财政政策冲击对南非房价和股价的影响，他们的研究发现，财政支出冲击对房价没有影响但对股价的有短期负面影响[17]。Ruiz 和Silva 以美国为例，采用同样的模型研究了财政政策冲击对住房市场的影响[18]。他们的研究发现，财政收入冲击对房价和开工量有短期的正面影响，财政支出冲击对开工量有负面的持久影响，同时平衡预算扩张冲击（即财政收入和支出同时增加1%）对房价和开工量都有持久的负面影响。Afonso 和Sousa 采用面板VAR 模型研究了财政收入和支出冲击对英国、美国、意大利和德国房价和住房开工量的影响，结果也显示政府支出冲击对开工量和房价都具有负面影响，而收入冲击对住房开工量没有负面影响[19]。

2 数据与实证模型

本文涉及的关键变量为财政政策。在已有的类似文献中，对财政政策的衡量采用了不同的方法，一些文献直接采用财政支出和收入，例如Uhlig 和Mountford 以及Ruiz 和Silva 的研究就同时采用财政收入和支出来衡量财政政策冲击[20]，也有文献采用财政赤字率[21]。根据IMF 及郭庆旺和贾俊雪的建议[22-23]，单纯财政收入和支出的变动有可能仅仅是经济周期的结果，并不能如实反映财政政策态势。理论上采用结构性财政赤字率更能表征财政政策态势。结构性赤字是非周期性因素引起的财政赤字，即宏观经济达到潜在产出水平是预算赤字依然存在的情况。按照潜在产出法可以理解结构性赤字的含义：结构性财政赤字等于潜在财政收入减潜在财政支出，其中一般假设潜在财政支出就等于现实中的财政支出。其中计算潜在财政收入的方法是假设潜在财政收入与潜在产出之间存在类似现实财政收入与现实财政支出之间的关系。而另外一种较为简单的办法是直接通过HP 或BP 滤波将财政赤字分解为周期性财政赤字和趋势性财政赤字，而将结构性财政赤字等价于趋势性财政赤字。

本文在实证过程中主要采用季度数据，季度财政收入和支出数据来自于中经网月度数据库汇总而成。观察数据后发现，现有的计算结构性财政赤字的方法未必适合这种月度数据，我国财政支出的现实是年底支出会猛增即所谓的“突击花钱”（数据观察发现，从2016 年开始这种支出模式有明显改观），而在上半年财政支出大多数时间会小于财政收入，结果在季度数据中就会表现为前两季度甚至三季度财政盈余第四季度财政赤字。有鉴于此，笔者放弃了计算季度结构性财政赤字转而直接以财政收支表征财政政策。

本文用国家统计局开发的房地产综合景气指数来表征房地产市场波动。该指数包含了房地产投资、资金、开工面积、销售等有关指标，并剔除了季节因素和随机因素的影响，采用增长率循环方法编制而成。通常情况下，景气指数100 点是最合适的水平，至105 点之间为适度水平，95 以下为较低水平，105 以上为偏高水平。同时在随后的稳健性检验中，我们用房价或房地产投资作为替代指标。对于房价数据，由于现在国内并不存在同质性的长期房价时间序列，本文采用新房销售价格作为替代指标（该指标尽管有诸多缺陷，但仍然广受关注并在国内实证研究中普遍使用）。其他变量还包括GDP、GDP 缩减指数和利率，利率采用中国人民银行公布的银行间同业拆借市场7 天加权利率水平。GDP缩减指数以1999 年各季度为基期，统一为100。

考虑到房地产市场与财政收支的双向关系，我们将用符号约束VAR 模型来实证检验财政政策冲击对房地产市场的影响。与传统的SVAR 的模型识别需要对参数约束技术不同，符号约束方法不对参数而是对冲击效应本身进行约束，并通过蒙特卡洛模拟抽样将符合约束的冲击保留，再加以平均综合，得出政策效应的一般特征。符号约束方法比参数约束更为直观，要求的假设相对不那么严格，因此更具备一般性[24]。

为了排除冗余信息的冲击影响，提高模型识别能力，本文的约束条件如表1 所示。其中在财政支出正向冲击下，财政支出本身会增加，同时对经济增长态势和GDP 缩减指数也会有正面影响，但对利率的影响未知；需要说明的是，国内的相关研究在财政支出的增长效应结论上并不一致，例如王文甫等采用符号约束VAR 模型研究发现财政支出冲击时，仅仅是限制财政支出自身在四个季度内持续增长的冲击，其对GDP、GDP 缩减指数的符号就没有做任何约束，结果发现政府支出冲击导致了产出和GDP 缩减指数的短期负面影响，其解释是由于财富的负效应（政府支出增加导致税收和债券增加从而造成居民收入减少并减少居民消费）大于政府支出的正效应，导致总需求水平下降，最终反映物价总水平的GDP 缩减指数也下降。本文在具体实证研究过程中，将以表1 的符号约束作为基准模型，并考察放弃对GDP 和GDP 缩减指数施加正向约束的结果。至于财政收入冲击，定义为财政收入自身在四个季度内持续增长的冲击，其他不做任何约束。同时鉴于财政收支与房地产市场的双向互动，我们还考察了房地产市场冲击对财政收支的影响，其中符号约束为房地产投资自身在四个季度内持续增长，GDP 影响为正，其他不做任何约束。

表1 变量与符号约束路径

3 实证结果及其讨论

在这一部分，我们首先检验了财政收入和支出冲击对房地产市场景气指数的影响，脉冲响应图如图1 和图2 所示。从图1 中我们可以看出，财政支出一个标准差的冲击会导致房地产市场景气产生显著的持久效应，并在第4 期达到其效应的最大值，房地产景气指数将上升0.49。相比之下，财政收入一个标准差的冲击会导致房地产景气下行，并一直持续到第5 个季度，并在第5 个季度达到景气收缩的最大值0.42。在第5 个季度之后房地产景气有上升直到第8 个季度回正。这种反应模式与前文所述财政支出的凯恩斯效应类似，而没有表现出财政支出的需求中性效应和理性预期效应。这表明总体上财政支出的增长至少在房地产市场上并没有表现出明显的挤出效应（随后利用房地产投资的稳健检验也表明了这点）。

图1 房地产景气对财政支出的响应

图2 房地产景气对财政收入的响应

对于财政收入冲击下，房地产景气在5 个季度内持续下行，笔者的解释是政府收入正向冲击下，会导致厂商和居民收入减少这在短期形成对总需求的负向冲击，并传导到房地产市场。不过，相比财政支出正向冲击给房地产市场带来的持久正向反应，房地产市场对财政收入冲击的反应力度要稍逊一筹，这表明房地产景气对财政收支正向冲击的反应并非对称。

同时，我们还放松了表1 中的财政支出冲击对GDP 和GDP 缩减指数的符号约束，以观察房地产市场反映是否有显著区别（脉冲响应图未给出）。在放松符号约束后，GDP 和GDP 缩减指数面对财政支出正向冲击的反应确实与王文甫研究结果类似，但是房地产景气指数除了在第1 季度和第2 季度有轻微的负向反应外，其他时期都位于0 线之上，这似乎表明放松符号约束后，房地产市场综合景气面对财政支出的正向冲击的滞后效应凸显。

进一步，我们采用了房价或房地产投资来代替房地产景气指数，考察房地产市场单一指标面对财政收支正向冲击的反应，具体符号约束同表1，脉冲响应结果如图3—图6 所示。在图3 中，我们看到，财政支出一个标准差的冲击会导致房价在当期就达到最大值，上涨1.5%，然后其效应逐渐衰减。对比图3 和图1，这似乎表明财政支出冲击对房地产市场的各个变量影响并不同步。相对于财政支出对房价的正向冲击，图4 显示了财政收入对房价的负向冲击比较轻微。对于财政支出在第1 期就形成房价的最大冲击而后衰减，仍然可以从传统的凯恩斯效应中得出，而后的衰减笔者的解释是，财政支出冲击导致房地产开发投资上升（图5），在供给约束缓解下，房价增长率开始下降。

图3 房价对财政支出的响应

图4 房价对财政收入的响应

图5 房地产开发投资对财政支出的响应

图6 房地产开发投资对财政收入的响应

房地产开发投资对财政收支冲击的响应如图5 和图6 所示。在图5 中，房地产开发投资显示了与类似房价变动的特征，即在第1 期房地产开发投资就上涨了3%，然后开始增速下滑，但一直位于0的上方。这再次表明前文所述的挤出效应至少在房地产市场并不存在。笔者对此的解释除了前述的扩张性财政政策往往意味着宽松的货币态势，还与房地产开发投资的独特性有关。观察近几年的房地产投资，其与非房地产投资（固定资产投资减去房地产开发投资）的走势逐渐不同步甚至出现了背离，房地产投资的负债率更高，且由于具体土地购置费的存在导致投资的不可逆性更强，政策一旦宽松，其反应会非常敏感。相反，面对财政收入的冲击，房地产投资一直位于0 的下方，表明财政政策收紧会导致房地产开发投资下行。不过比较图5 和图6，我们还会发现，这种响应并不是对称的，即扩张性财政政策对房地产投资的正面冲击要大于收缩性财政政策的负面冲击。

最后我们检验了房地产市场波动对财政收支态势的影响（符号约束如表1 所示），以房地产开发投资为例，如图7 和图8 所示。从图中可以看出，相对于财政支出，财政收入对房地产开发投资冲击的反应更敏感，在第5 期达到最大值，上涨1.2%并在后期基本上持续为正。

图7 财政支出对房地产开发投资的响应

图8 财政收入对房地产开发投资的响应

4 结论与政策含义

本文基于符号约束的VAR 模型研究了财政收支的正向冲击对房地产市场的影响。实证结果显示了财政收支的冲击对房地产市场正向影响，证实了财政政策在房地产市场存在明显的凯恩斯效应，并没有发现需求中性效应。并且发现，财政支出的正向冲击造成的后果要高于财政收入冲击。进一步我们采用房地产开发投资和房价作为代理变量，发现财政支出冲击对房价和房地产投资的影响在当期就达到最大值，这与对综合景气指数需要在四个季度后达到最大值明显存在差异。

就本文的政策含义而言，如本文开头所述，考虑到当前中国经济面临着增长减速态势和疫情冲击，财政政策的重要性进一步凸显，尽管学术界在积极财政政策的力度和逆周期与否以及与货币政策协调等方面还有争议[25-26]，但积极财政政策的必要性是没有争议的。政策协调的困境部分来自于房地产市场与宏观经济周期不同步甚至出现背离。如果经济下行叠加疫情冲击，财政政策需要更加积极，再辅之以宽货币，这在缩小产出缺口的同时，也会进一步刺激房地产市场。反之，如果严控房地产市场政策，又担心损害已经很冷的宏观经济。这会挑战政策当局的调控智慧。

中共中央政治局2019 年7 月30 日会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但并不能避免宽松的财政政策本身（还有货币政策）对房地产市场的冲击。尤其是当前学界热议的“新基建”，如果继续采取政府大规模投资的方式，将很难避免类似当年四万亿计划对房地产市场的巨大冲击。为此，我们的建议是，一方面财政政策有必要加大力度，适度放松赤字率约束并通过大规模减税同时扩张总需求和总供给（疫情对短期总供给曲线也形成了不利冲击），另一方面为避免重蹈覆辙，针对房地产市场的宏观审慎监管也不能放松。但这并不意味着针对房地产市场的调控政策不能调整，自2016年9 月以来房地产调控中各种地方性的行政性管制色彩愈加浓厚，继续坚持各种限价限售或“认房又认贷”的苛刻要求显得不合时宜无法对冲疫情冲击和经济进一步下行风险，有必要趁早调整。