接力基金：长期投资与“反脆弱”

倪荣页

接力基金的会议室桌子中央摆着一块提示牌，上面写着“说到做到”。这四个字时刻提醒参加会议的成员，发言时要对自己的话负责，言行一致，避免假大空。

接力基金是一家专注于投资科技创业项目的风险投资机构。自2009年设立第一期基金以来，目前已设立五期基金，规模十二亿。已经布局百家科技创业企业，重点关注新材料、医疗健康、节能环保、智能制造及服务等领域。过去十年的发展过程中，这家机构坚守“硬科技”投资，走出了一条少有人走的投资之路。

《陆家嘴》近期采访接力基金合伙人刘春松。他从2009年参与创办创业接力基金，先后投资了瑞一医药、泰坦科技、同臣环保、皓元医药、宏英智能等90多个早期科技创业项目，取得了良好的投资业绩回报。在采访中，他用最简洁有力的语言，阐明自己作为早期风险投资人的投资逻辑和投资原则。

内心笃定，心怀敬畏

2006年，上海市设立大学生科技创业基金会（Shanghai Technology Entrepreneurship Foundation for Graduates简称EFG）。它以公益为出发点，给予青年创业家引导和支持，特别关注处早期起步阶段（天使轮、种子轮）的创业团队。经过两三年发展后，第一批获得资助的创业企业逐渐发展壮大，也需要补充更多的资本金。在当时的市场环境下，少有机构能满足此类需求。于是“创业接力”基金顺势而生，以市场化的方式来进一步投资于EFG中成长出的优秀项目。

出于这层传承关系，接力基金在发展初期就把关注重点放在高技术、高壁垒、高增长的科技类“三高”项目。随后十年中，这家基金始终关注高校科研成果转化，与学术界保持密切关系。这种坚持也逐渐培育出了接力基金自身的独特能力圈。

“人要清楚自己的能力圈在哪里。你的资源在哪里，要学会把资源去变现，而不是单纯看到哪个行业热门就要投身去做。我们看到一批教授、导师、创业者们都有很好的技术积累，甚至拿下了的国家级科研课题，他们有把科研成果转化的需求。通常他们的产品已经有原型，刚刚进入市场，正是需要资金的阶段。这样的项目也是我们愿意支持的典型项目。”刘春松认为，科技类企业的创新发展是推动社会全面发展进步的关键所在。作为投资早期机构，应更多关注如何帮助创业者真正做出一个符合市场需求的有价值的好企业，而不是仅仅关注最后能否IPO退出。由于接力基金覆盖的项目相对早期，实际操作中几乎从未经历“抢项目”、“抬估值”的情况。这种“好价格”优势又进一步增厚了投资的安全边际。

比认识能力圈更难的是坚守能力圈。过去10年中，接力基金经历了一轮又一轮的风口起伏，却始终坚持不跟风，投资项目高度聚焦在的熟悉的行业。十年深耕特定行业，才有了丰富的认知积累和资源积累。

“不去跟风，对团队来说是一个考验。”刘春松坦言，“我们基金的投资策略并非追求规模——我们追求专业聚焦、力求做出高回报。说实话，资产管理规模决定了基金收取的管理费有限，但是我们的团队很稳定，能坚持下来是就是因为大家认同我们的价值观，都是奔着同一个目标在一起奋斗。后来事实也证明我们这条路走对了。”

随著我国整体产业结构升级调整，科技领域的创新创业得到前所未有的重视。2019年资本市场推出科创板所重点关注的行业，正好也是接力基金十年来始终关注的领域。至此，基金进入新一轮收获期，业绩回报进一步提升。

刘春松认为，每家基金的投资策略千差万别，基本策略没有对错之分，但能不能坚持初心，并在长期坚持后真的能得到回报是关键。创投行业最终的检验标准是“时间”。如果投资策略能坚持做10年、20年、30年——甚至像巴菲特那样90多岁还在用同一套策略——这就代表着投资业绩背后有一贯性，可以信任。那些基础投资原则有问题的基金，根本维持不了长时间的业绩。

反脆弱与风险管理

作为一家受托管理资金的机构，私募基金管理人的工作本质是帮别人管好钱。

对于早期投资项目，接力基金总结出了一套独特的风控理念：从研究出发，关注企业风险全图，做好风险预案与交易结构管理。

借用菲利普·费雪的“企业成长线路图”概念，接力基金内部惯于对于拟投资企业的未来成长做预先推演，从“线路图”全局角度出发，分析企业未来的成长性可能。“例如一家企业今年的收入是1000万，明年目标是3000万，我们是不是能找到这3000万增长背后的驱动因素？它究竟是由政策驱动？是内生需求？还是行业整体发展？是拓展了其他潜在应用？还是新产品线的机会？”刘春松这样详解企业的成长性。

正是基于这套成长线路图，接力基金能关注到投资企业的壁垒在哪里、有多高；进而分析企业的切入时机、政策影响；最终依据行业趋势和竞争格局，预测创业公司未来各个阶段可能会碰到的风险。

阅读涉猎广泛的刘春松对塔勒布的系列著作印象深刻。塔勒布的《黑天鹅》指出，不可能发生的和无法预测的事情，实际上在世界上各个领域都广泛存在。他的另一本书《反脆弱：从不确定性中获益》则给了另一种启示：如果问脆弱的反义词是什么？人们通常想到的是坚韧和坚强，但一般人很少能意识到还有反脆弱的存在——强韧性只能够抵抗震动和维持原状；反脆弱性则会让事物变得越来越好。此外，反脆弱性还可以避免预测误差，并且保护事物不受负面“黑天鹅”事件的影响。

塔勒布认为，在不确定的世界中每一个事物都会从波动中得到利益或蒙受损失，脆弱性是指因为波动和不确定而承受损失，反脆弱性则是指让自己避免这些损失，甚至从混乱和不确定中获利。

在刘春松看来，创业的过程常常是一个不断证伪的过程。创业者不妨从“反脆弱”的概念出发，遇到挑战与风险时，增强企业和自己抗挫折的能力，增强经历失败、承受失败、克服失败的能力。

如果我们以反脆弱的方式对黑天鹅，不确定性也可以是一件好事。特别是在当下特殊的世界经济环境中，更需要创业者有这种“反脆弱”的能力。