地方国有资本平台企业投融资绩效影响因素论析

段可可

【摘 要】中央与地方之间财力与事权的非对称性矛盾助长了各级地方政府为增长而竞争的扩张性财政，诱发了以地方国有资本平台企业为举债主体的地方债务膨胀风险。提高地方平台企业自身投融资绩效是切实化解地方债务规模扩张的根本手段。新时代，我国地方国有资本平台企业投融资绩效的表现主要体现在宏观层面的乘数、加速和挤入及组织层面的财务绩效2个维度，而决定当前企业绩效的关键因素主要包括地方可支配财力、宏观调控政策、企业资本结构和企业融资模式4个方面。

【关键词】国有企业;地方融资平台企业;绩效;债务风险

0 引言

地方国有资本平台企业作为各级地方政府进行财政融资的市场主体之一，是当前体制性约束和省际财政竞争双重动因下弥补地方政府公共服务供给缺口的微观承担者。受分税制后财权上移事权下放的地方政府可支配财力制约，加之实践中地方官员末端淘汰锦标赛体制形成的晋升激励影响，进一步固化了以政府支出规模扩张为特征的投资拉动型增长模式，其结果是地方预算约束持续软化，财政赤字激增，最终加剧高额地方债务风险。据国家审计署发布的数据显示，2014年地方政府到期债务总额为2.38万亿元，其中地方国有资本平台企业到期债务占比约38.6%。地方债务高企的恶果不仅直接危害公共服务供给质量，也冲击宏观经济稳定，成为新时代影响我国经济可持续增长的最大症结。分权关系下的央地府际关系调整，迫使各级地方政府在自身财力汲取框架内开展绕过《预算法》限制的集体融资行动，形成当前各级地方政府以土地财政为担保的发债平台融资模式。其融资主体大多为地方政府直接设立的平台企业，尽管这些企业在运营方式上采取市场手段，但是实质上其投融资渠道和模式仍然坚持以政府为主导。因为其形成的债务归根到底由地方财政兜底，所以它是目前我国地方债务积累的主要源泉。目前，学术界对于清理地方债务规模的论点还是多集中在地方国有资本投融资平台企业组织框架下的债务治理层面，以理顺政府间财力配给关系为核心旨在增强地方政府财政汲取能力的地方债务化解制度体系仍在商榷之中，因此以地方国有平台企业为基本举债单元的债务治理仍是理论和实践中的难点问题。

1 地方国有资本平台企业的职能定位

与一般单纯按照所有权归属和资本来源性质划分的企业类别不同，地方国有资本平台企业除了拥有地方政府管辖关系下一般全民所有制企业的功能属性外，还在生产涉入领域、市场化经营程度及债务权益分配关系上具备一定特殊性。对于地方国有资本平台企业的官方理解，最早来自《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中的解释，是指：“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”按此理解，当前兴起的地方国有资本平台企业至少从共性来看，应当包括全民性、公益性和经营独立性3个职能。

相较竞争性国企而言，地方国有资本平台企业因其主要承担地方政府的投融资功能，涉及领域主要包括具有极强公共品特征的大型基础设施项目、一般公共服务和社会保障等民生工程，所以带有较高的非盈利和长回收期特征，按照国家发展改革委和上海市下一步国有企业改革意见的相应要求，地方国有资本平台企业的主要职能是以完成战略任务或重大专项为主要目标，兼顾经济效益。因此，其绩效表现不应简单与竞争性国企利润角度考核为依据，要侧重于宏观经济调控、经济结构转型和社会建设任务等方面的绩效体现，同时注重市场效益，争取盈虧平衡。当前，理论界尚未提出专门针对地方国有资本平台企业的绩效评估标准体系，这正是学术界今后可以尝试突破的全新领域，只有充分明确新时代地方国有资本平台企业的功能定位，才能设计符合其身份的经营绩效改善方法和债务风险化解策略。简单来说，针对当前地方功能性国有资本投资平台所引发的债务问题，应当从中长期宏观经济增长和政府财政能力提升角度入手解决，主要通过公共投资的乘数效应和加速效应扩充社会总需求和政府税收基数，借助地方功能性国有资本投资平台公司内部治理绩效提升和外部经济增长带动共同治理地方债务膨胀，通过利率等市场机制和财务杠杆、行政监督等内外部治理机制共同调节与约束地方功能性国有资本投资平台公司行为决策是化解上述可能债务风险的优势策略。

2 地方国有资本平台企业投融资绩效表现形式

从绩效考评的角度分析，地方国有资本平台企业投融资绩效的评价包含两个层面：一是作为市场经济主体的有机组成部分，其投融资绩效应该以财务数据和盈利水平作为评估标准;二是地方国有资本平台企业作为政府部门提供公共物品的组织延伸，承担着公共设施的建设责任和社会化普及义务，因此公共物品的供给水平、供给效率和宏观经济规模贡献度和调控能力等因素也应当反映在地方国有资本平台公司投融资绩效的最终考核体系中。

因此，理论上认为功能性国有资本企业投融资绩效的表现形式可划分为宏观表现形式和微观表现形式两个维度。宏观表现形式主要反映地方功能性国有资本公司承担基础设施建设公共服务供给行为对国民经济整体的推动作用，表现为宏观经济数据走势波动，例如因基础设施建设和公共服务配给所引发的公共投资乘数效应所带来的宏观经济增长，由投资乘数带来的乘数加速数效应带来的全社会消费总额扩张和私人投资扩张、进出口提升、政府税收总额增长等，以及由基础设施改善所带来的一系列正外部性，例如就业总量的提高、运输成本的下降等，可根据不同地方功能性国有资本的承建范围进行行业分类评估。

相对宏观表现形式而言，地方国有资本平台企业投融资绩效的微观表现形式则更容易理解，与其他市场主体一样表现为个体企业内部的投融资运营绩效，其表现主要体现在一系列财务指标方面，涵盖投融资成本指标、投融资盈利指标和投融资风险评估指标等方面。在资金的来源方面，投融资绩效的表现形式强调融资的可获得性和融资的成本;在资金的使用方面，投融资绩效更重视投资收益率、投资利润率、回收期长短、净现值走势;在资金的使用结果方面，更加关注资产负债率、利息倍数、权益利润率等指标。通过上述财务数据准确反映国有资本平台企业投融资过程中的资金流动变化，有助于客观评估个体企业整体投融资风险水平，为投融资绩效把脉（见表1）。

3 影响地方国有资本平台企业投融资绩效的因素剖析

3.1 外部宏观影响因素分析

我国1994年进行的“以增加两个比重”为目标的分税制改革具有明显的财政集权特色，但改革开放以来实施的对地方政府具有强烈激励作用的财政分权制度在继续实行，逐级发包与自由裁量权下放相结合的财政分权改革在实质上催生了对地方政府的财政激励，从而引发了强烈的地方政府间财政竞争行为。因此，对于地方国有资本平台企业的绩效影响因素考察，首要考虑来源于政府激励层面的因素后果。尽管在新常态下，我国的政府投资政策对经济的推动作用有限，传统公共投资主导型经济增长模式面临转型，但传统增长模式下政府投资对地区经济增长的支撑作用和跨期效应仍然将会持续一段时间，因此对于受限于地方政府公共支出结构的地方国有资本平台企业而言，其投融资绩效的评估还需关注地方政府的公共投资规模与偏向，并逐步增强前期投资效率带来的生产扩张或生产挤入在跨期绩效中的权重。

学术界普遍认为：中国的地方政府债务问题因与分税制度不完善、地方官员激励扭曲、地方融资平台不规范、宏观调控和财政政策需要等问题联系在一起而显得错综复杂，因此地方国有资本平台企业的绩效管理应与宏观经济周期、土地政策、房地产市场、汇率管理等结合起来，从而带动地方负债模式的可持续发展。

随着中国经济在世界经济中地位的提高，现阶段的经济发展更需要走可持续发展的道路。中央经济工作会议上多次强调，必须继续抓住科学发展和加快转变经济发展方式这条主线，突出把握好稳中求进的工作总基调。新常态下，我国宏观经济增速放缓趋势明显，内外需求结构的双重失衡困局是影响未来一段时间经济总量扩张的关键制约因素。加之前期对于基础设施投资提振经济增长的过度依赖，导致了当前产能过剩和严重资本泡沫化危机的日益严重。政府宏观调控所借助的财政政策工具实施空间将更加狭窄。作为政府扩张性公共支出政策市场执行主体的地方国有资本平台企业在今后的发展战略上将不得不面对经济下行地方政府财政担保能力下降和市场竞争的双重压力。因此，经济增长方式的转变对地方国有资本平台企业投融资绩效的直接影响便是如何重构市场经济条件下行业优胜劣汰的综合绩效体系。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力。必须毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力，因此在今后的国有企业改革中，传统国有独资企业面临向混合所有制企业转型的可能，在澄清公有制和非公有制经济在社会主义市场经济中的同等地位之后，非公有制参股乃至控股当前国有独资企业也已获得政策性松绑，如此一来，大多具有国有独资性质的地方国有资本平台企业改革也蓄势待发。尽管新一轮的国有企业改革会对平台企业所有权结构带来较大的冲击，但是也给创新地方国有资本平台企业投融资模式、引入外部资本、扩大资本权益结构带来了机遇，我们认为：当前的改革红利会从两个方面重塑地方国有资本平台企业的综合竞争力。一方面，可借由混合所有制之便进行国有资本控制前提下的股权融资，改善资本结构和投融资效率，另一方面，此轮国有企业改革同步进行的国有资产经营管理体制改革也从资本运营和利润角度变革了传统国有企业绩效考核方式，使得地方国有资本平台企业拥有一定的自主决策权，以更加适应社会主义市场经济条件下社会效益与利润导向兼顾的多元经营模式。

3.2 公司内部治理微观层面的影响因素

3.2.1 企业治理中的资本结构对平台企业投融资绩效的影响

公司治理机制规定着企业内部不同要素所有者（股东、债权人、经营者等）的关系，股权与债务两方面控制权的有机组合完善了公司治理结构。资本结构是指企业内部资金来源的构成与比例关系，反映了市场经济条件下企业内部以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债权人和经营者之间相互制约的利益关系，它是公司业绩及其未来发展能力好坏的决定因素之一，合理确定资本结构对企业的生存和发展十分重要。资本结构影响着公司的治理结构即所有权的安排，而股权和债权共同构成公司治理结构的基本内容。我国企业的融资具有“内源融资”的性质导致了企业的高负债，因此应该大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。债转股本质上是一种公司融资结构的人为变化，而融资结构的变化理应导致治理结构的变化，因此对融资结构与公司治理关系的分析，有利于正确理解和较好地实施“债转股”的政策。

此外，国有资本平台企业应积极利用國家的政策支持，抓住发展的良好机遇，争取财政资金或者筹融资的便利政策，缓解公司发展带来的资金压力。根据国家宏观调控变化情况，国有资本平台企业如何不断优化资金调度使用，努力提升资金利用率，使公司的资金使用更臻集约化、合理化、科学化是提高其公司治理绩效的关键问题之一。实践中拓宽建设融资渠道，建立多元化投资机制的有效措施之一是在积极争取国家财政大力支持的基础上增加地方财政资金投入专项资金。同时，充分发挥市场配置资源的作用，坚持“谁投资、谁受益、谁积极、支持谁”的原则，鼓励和引导证券市场、国内外金融机构的中长期贷款等社会资本进入大多国有资本平台企业所涉及的基础设施建设领域，逐步建立起“政府投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的四位一体投资体制。

因此，资本运作平台将是在未来影响国有资本平台企业绩效的重要因素之一。同时，在深化投资体制改革之时，亦可充分借助资产运作，推动上市融资，通过调整资产组合结构，塑造行业上市题材。搭乘国家层面关于国有资产资本化助推整体上市的改革快车，加快资产资本化进程，打包优质资产上市，将在公司治理这一微观层面提升公司绩效。

3.2.2 融资模式对平台企业投融资绩效的影响

地方政府国有平台企业投融资的效率性主要体现在以下方面：根据融资计划合同及资金筹措控制程序确定资金来源是否可靠合法，融资风险是否合理预计;融资偿还机制是否科学合理，偿还能力是否充足等。理论界普遍赞同由政府主导向市场驱动转变是加快政府投融资平台转型，提高投融资平台绩效并实现可持续发展的必然选择。我国信贷政策的转变为港航企业的融资带来了一定难度，企业应转变以银行信贷为主的融资方式，利用自身优势，积极寻找新的融资渠道。

不论是在传统间接融资还是新兴融资模式下，多数地方国有资本平台企业能够借助地方政府的授信资质或再担保机制获得较高的银行信用评级，在多种融资方式组合中拥有较大的融资潜力。在通过创新筹融资方式提升公司绩效的过程中，不少地方国有资本平台公司能够自主拓宽银企合作等筹融资渠道，通过短期融资债券、信托等方式实施融资，同时降低了融资成本。但是不同的融资模式还是对平台企业的投融资绩效决定上有着不同的效率差异。

当前，地方国有资本平台企业的融资方式更多的是由单一的间接融資方式构成，其中各级银行的各种贷款成为其中绝对的主力。虽然这种单一的间接融资方式具有结构简单、融资方便的特点，但也存在诸多问题。地方基础建设普遍具有投资周期长、资金周转速度慢的特点。这一问题的存在使得地方国有资本平台企业普遍存在短借长投的问题，其现金流风险不容小觑。一旦发生利率市场上的剧烈波动，极有可能造成地方政府功能性国有企业的资金链断裂，地方建设陷入停滞的境地，甚至引发严重的社会问题。因此，在经济增速放缓的新时代背景下，基建资金需求与银行信贷供给之间的矛盾便越发明显。与间接融资不同，以资本市场为载体的直接融资模式和以引进社会资本建立多层次融资体系的PPP模式能够在当前市场环境下提供更加高效可行的融资策略。直接融资模式能够有效地改变过度依赖财政的转移支付、政府担保的银行信贷、强制性的规费与城建基金收入，以及政府举债等政策性融资的模式。增加地方国有资本平台企业的投融资的弹性，可以做到灵活运用市场经济手段，在国内外金融市场上有效地进行商业性融资。这对缓解地方财政压力和维护我国的金融安全起到了不容忽视的作用。在地方国有资本平台企业市场化投融资的模式得到实施的同时，地方国有资本平台企业的法人治理结构也在不断地完善，从而使得道德风险和内部人行为控制风险不断下降，有利于打通功能性国有企业内不同项目和不同功能性国有企业的合并重组通道，充分发挥资本的作用，实现股权和债权的合理合法流动，最终形成一个地方政府功能性国有企业在投融资方面的良性循环。PPP模式能充分调动社会资本的投资需求，降低长期单一依靠公共财政支撑地方平台融资而产生的私人资本挤出效应。同时，通过合理分配融资股权和内部治理结构，促使社会资本自身市场机制倒逼政府财政资金经营效率提升，也有利于降低地方国有资本平台企业债务偿还压力和地方政府财政担保风险。如此也恰好符合当前国家致力于推进以财政体制改革为核心的国家治理能力现代化与国有企业混合所有制改革的总体战略方向。

参 考 文 献

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