货币政策与社会资本对企业投资的影响

甘 田

受资本市场信息不对称、合约不完备与企业现金流难以准确预测等因素的影响，外源融资成本是客观存在的，这些因素增加了企业的融资难度，而融资约束是影响公司投资效率的一个重要因素。大量文献对企业投资行为和货币政策进行了理论分析与实证检验。关于货币政策对企业投资影响的文献表明：无论是通过利率渠道还是信贷渠道，货币政策对企业投资都存在显著影响；但对不同特征的企业，货币政策效应的程度可能不同。然而，现有文献尚未能够明确货币政策的哪些特征会对企业微观投资导致不同的效果，是否还存在其他作用路径。

中国金融市场尚不完善，导致中国货币供应、货币需求之间信息不对称程度较大，货币政策的作用路径存在特殊性。经济转轨与经济制度改革以来，中国的金融市场、证券市场虽有较大发展，但与经济发展水平、经济需求规模相比，金融市场规模相对还是很小，加上金融资产品种较少，企业选择空间有限。由于货币政策发挥效应的基础环境存在一定问题，企业将目光转向社会资本。社会资本是指人们通过社会交往(往往是直接的)而形成的某个特定范围内的社会关系，如常见的社团、街区、家庭、家族以及朋友、熟人关系等人际交往网络，在这些交往网络中的网络成员可以从其他成员那里获得短缺资源[1]。社会资本并非十分正式的资本，对金融制度、货币政策的依赖性较小。但是，社会资本与正式资本存在相互促进的互补效应，研究表明，社会资本通过对金融发展的杠杆作用促进经济增长[2]。此外，在货币政策紧缩的情况下，企业从银行、证券、基金、保险、信托等金融机构获得正式资本的难度加大，企业可能会更加依赖社会资本获取投资、经营等所需的资金。万建香和汪寿阳研究了社会资本与技术创新影响经济增长的内在机制，发现社会资本加速积累可以弱化资源开发对技术创新的挤出效应，有助于打破“资源诅咒”的门槛[3]。因此，社会资本与货币政策可能存在一定的替代效应。

不同国家货币政策对企业投资影响的传导效果存在很大差异，原因可能是不同国家在体制、制度、文化等方面存在差异，而货币政策中包含了国家制度、经济政策等因素。尽管货币政策对企业投资的经济规律是相同的，但作用过程还会受到制度、习惯等因素的影响。中国经济改革仍在进行中，经济转轨并未最终完成，相关的经济、金融制度尚不完善，货币制度发生作用的环境不够成熟，货币供求矛盾没有完全理顺，影响了货币政策作用的发挥。此外，受传统儒家文化的熏陶，人们更重视和谐相处、人际交往，人际交往网络越发达，社会资本对正式融资途径的补充作用越强。社会资本可能通过银企关系、社会关系、网络与信任等对企业投资产生影响。但是，当货币政策发生变化时，社会资本对企业投资的影响是否发生改变，或者货币政策变化是否通过社会资本路径传递到企业投资决策？对此，现有研究并未涉及。因此，考究货币政策、社会资本和企业投资行为之间的互动关系，探索货币政策状况(紧缩或宽松)和社会资本对企业投资行为的影响是十分必要的。

本文在货币政策和企业投资既有研究的基础上加入社会资本维度，通过研究货币政策状况和社会资本对企业投资行为的影响，提供有关货币政策、社会资本和企业投资行为三者关系的经验证据。本文的研究贡献在于：第一，从企业投资过度与投资不足视角，比较紧缩货币政策与宽松货币政策对企业投资产生的影响；第二，在货币政策对企业投资产生影响这一现有研究结论的基础上，从社会资本视角解释货币政策对企业投资的作用传递路径。

一、理论分析与研究假设

根据经典财务理论，在完美资本市场中，企业的融资能力不受约束，资本自由流动并且发挥盈利作用。但是，金融危机进一步证实完美市场并不存在。信息不对称和代理问题导致企业总是受到融资约束。融资约束是公司内外融资成本差异化的必然结果，公司外部融资成本较高，因此融资约束具有普遍性，也就是说，几乎所有公司都受融资约束的影响。从公司财务角度看，企业投资行为除了受外部投资机会的影响，还会受到融资约束的影响[4]。企业融资受多种因素影响，融资能力不仅取决于自身状况，还取决于其外部融资环境，其中货币政策对企业融资约束影响显著[5]。凯恩斯货币政策理论认为，货币政策通过改变融资环境和融资成本对相关实体经济产生影响，进而影响企业的投资行为。具体来说，资金供给改变企业融资的外部环境，影响企业获得投资资金的难易程度和融资成本，货币政策宽松，则企业获得外部资金较易，资金成本也更低，而紧缩的货币政策情况下则相反[6]。

货币政策影响企业获得资金的渠道有多种，包括利率渠道、资产价格渠道、银行贷款渠道等。Fernald 等运用FAVAR模型分析中国货币政策对经济的影响，发现利率的变化对企业投资有重大影响，中国货币政策传导渠道产生的作用已经接近西方市场经济国家[7]。当金融机构实施宽松的货币政策时，货币供应量增加，利率下降，融资成本降低，公司的融资约束较小。利率下降使得居民将钱存入银行的动力下降，流入资本市场的资金增多。姚余栋等发现，在信息不完全的前提下，中国金融市场中货币政策传导信贷渠道的确存在，货币政策导致银行信贷不足[8]。货币供应量增加使得银行可贷资金增加，公司获得贷款更容易，公司的外部融资约束程度降低。因此，当货币政策由紧缩向宽松转变时，利率和存款准备金率下降，银行信贷规模扩大，公司可能获得更多的信用贷款。相比之下，在紧缩货币政策时期，融资环境艰难，企业筹资难度加大。黄志忠和谢军的实证研究发现，货币政策对企业融资约束产生影响，融资约束越多的企业，其投资行为越受货币政策影响，紧缩的货币政策使企业融资约束增强，公司的投资行为受到更多的抑制。相反，在宽松货币政策时期，融资比紧缩时期变得容易[4]。Fu &Liu研究了货币政策对中国上市公司投资调整的影响：在宽松货币政策时期，企业投资的调整速度要快于紧缩货币政策时期，货币政策通过货币信贷渠道对调整速度有显著影响[9]。欧阳志刚和薛龙发现，在宽松货币政策环境下，高投资机会的企业和低投资机会的企业的投资效率均得到了显著提升，更容易导致企业过度投资[10]。

综合以上分析，提出假设1。

H1：与紧缩货币政策相比，宽松货币政策更可能导致企业过度投资。

根据凯恩斯货币政策理论，不管是货币渠道、信贷渠道，还是资产价格传导途径，货币政策主要通过融资成本和融资环境对实体经济活动产生影响。但是，投资不足的企业受货币政策的影响可能更大，与投资过度的企业相比较，投资不足企业的资金来源更加有限。刘星等发现货币供给量、货币价格会对融资约束较强的企业产生更显著的影响[11]。

货币政策对投资不足企业的影响主要体现在资金支持上。在宽松货币政策环境中，企业的融资约束降低，企业能够获得比较充足的资金。在宽松货币政策期间，投资机会好时企业更容易得到信贷融资[12]。另一方面，Almeida 等指出，当货币政策紧缩时，企业融资约束加剧，从外部获得资金难度加大，在这种情况下，企业只能依赖内源融资方式；而在内源融资方式下，信息不对称或代理问题又使企业投资效率受到影响[13]。从融资约束方面看，与融资约束程度较低的企业相比，融资约束较高的企业必须考虑巨大的融资成本的不利影响，可能放弃即使是正 NPV的投资项目，从而造成投资不足[14]。耿中元和朱植散发现，货币政策通过影响企业家信心，对公司投资效率产生作用，当企业家信心减弱或者货币政策紧缩时可以有效抑制过度投资，但会加剧投资不足；在企业家信心增强或者货币政策宽松的情况下，过度投资加剧，投资不足减轻[15]。可以推测，宽松的货币政策有利于降低融资约束，缓解企业的投资不足。

综合上述分析，提出假设2。

H2：相比紧缩货币政策，宽松货币政策更能缓解企业的投资不足。

社会资本在解释企业行为和经营绩效方面提供了较多证据，越来越受到社会学、经济学和组织学等学科的关注。社会资本是企业潜在资源的总和，这些资源与企业拥有的社会关系网络紧密相关，社会资本由企业通过彼此认识或认可的关系获得。社会资本是继物质资本、人力资本之后的第三种资本形态，包括网络、信任和规则[16]。银行贷款是许多企业的重要资金来源，保持与银行的良好关系有利于企业的资金筹集。唐建新等发现，银企高管关系对民营企业获取银行贷款有很大帮助[17]。陈爽英等发现，民营企业家拥有的协会关系资本对企业研发投资有显著的促进作用，且协会关系资本越多，研发投资强度越大[18]。信任是现代社会的基础，也有助于企业的投资。吴永钢等对信任与企业投资行为的关系进行了研究，发现中国公司普遍面临融资约束，而信任对缓解融资约束起到了较好的作用[19]。

信息不对称和代理问题是影响企业投资的两个决定性因素。信息不对称一般导致企业投资不足，而代理问题容易导致企业过度投资。大量的理论分析和实证研究证明，社会资本对信息不对称和代理问题都会产生影响。对于企业而言，社会资本是企业资金获取的重要途径，因此，社会资本对企业筹资、投资也有重要影响。Allen 等发现，在中国资本市场不够发达的情况下，民营企业筹资渠道有限，通过非正式融资渠道获得大量现金流是缓解其融资约束的重要方式。社会资本可以缓解信息不对称[20]。首先，企业的社会关系网络有助于降低其信息不对称风险。Lin等认为，在社会关系和经济关系相互交织的情况下，通过增加彼此联系，可缓解借贷双方之间的信息不对称[21]。陈晓芸和吴超鹏基于投资-现金流敏感度研究社会资本对公司投资的影响，发现社会资本缓解了信息不对称造成的投资不足[22]。其次，公司与利益相关者之间的信任有助于缓解信息不对称问题。在资本市场中，当一个公司与投资者之间存在更多的信任时，投资者将需要较少的信息进行投资决策，而公司将更有可能披露更多的信息。在社会资本水平较高的社会中，人与人之间的信任感增强，相互欺骗的情况较少[23]。

社会资本也可以缓解代理问题。社会资本所具有的信息、信任和声誉机制能够较好地解决代理冲突问题。信息越透明，公司经理越难以利用信息优势侵占委托人财富，代理问题越轻。在社会资本越丰富的情况下，投资者对公司管理者的信任度越高，监督成本越低，因此代理成本也越低。公司高管们的社交网络有助于降低信息不对称和代理成本，从而缓解投资效率低下问题。

基于上述分析，本文提出假设3。

H3：社会资本有助于缓解投资不足，同时也有助于降低过度投资的风险。

货币政策影响企业的投资决策，但两者之间的作用还受到社会资本的影响。社会资本主要利用非正式制度维持与运行，通过改善人与人之间、企业与企业之间的相互信赖关系，对金融资源的利用与分配产生影响[24]。特别是在当前经济转型的背景下，正式制度的作用相对弱化，非正式制度可能发挥更大的作用。社会资本充裕将大大改善企业的融资环境，缓解企业的融资约束，使企业现金流更为充裕，在进行相关投资决策时可以有更多的选择[25]。

社会资本作为货币政策传导渠道影响货币政策与企业的关系。第一，社会资本具备内在的信任、规范、网络等功能，可对主体行为选择产生作用，发挥行为简化、行为规制和行为检视功能，使主体行为选择更为可信、可行和可靠，提高行为主体间交往的稳定性与预期，从而节约交易过程中发生的成本[26]。因此，社会资本不仅是一种资源，还是一种能力。社会资本可以降低企业的资本权益成本，缓解利率上升对企业投资的冲击，在社会资本充裕的情况下,企业投资对利率变化的敏感性下降。第二，紧缩货币政策可减少企业面临的融资限制。当拥有更多社会资本时，公司可以缓解因紧缩货币政策而造成的财务紧张，并可以利用社会资本增进银行、供应商和政府机构的关系，得到更多的银行贷款和贸易信贷。因此，社会资本将影响货币政策与企业投资的关系。

基于上述分析，提出假设4。

H4：相对于社会资本较少的公司，货币政策变动对社会资本较多的公司投资决策的影响较小。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本研究以中国证券市场A股主板上市公司为选样对象，选样时间为2010—2018年。在获得这些基本选样的基础上，按如下步骤做进一步筛选：(1)跟其他实证研究一样，将金融类和保险类上市公司排除，因为这类上市公司在公司治理特征、经营方式、投资特征等方面差异较大；(2)将那些不能获得完整数据的公司，从基础样本中直接剔除；(3)样本异常数值可能产生异方差影响，因此对极端值样本进行技术处理，具体做法是对样本的最小与最大1%值进行Winsorize处理。经过以上处理，共获得样本10 406个。

本文研究所用数据主要来自于国泰安(CSMAR)数据库，其中公司年报财务数据、公司治理数据分别来自《中国股票上市公司财务数据库》《中国上市公司治理结构研究数据库》，并将数据与锐思数据库、深圳证交所、上海证交所网站披露的上市公司年报与报表附注数据进行了部分核对。

(二)研究模型

为检验货币政策、社会资本对投资的影响，针对本文提出的四个假设，建立如下回归模型：

INVFit=β0+β1MPolicyit+β2SCAPit+β3MPolicyit×SCAPit+β4Controlit+εit

(1)

其中，INVF表示企业的投资效率，MPolicy表示货币政策，SCAP衡量企业社会资本，Control表示控制变量，包括：第一大股东持股比例FLShare、公司自由现金流Cash、董事会规模BoardSize、独立董事比例OUTDIR、年度虚拟变量YEAR、行业虚拟变量INDUSTRY。

(三)变量选择

1.投资效率INVF

目前，实证研究在估计企业的投资效率时基本采用Richardson的模型[27]，本文据此建立模型(2)，对企业的投资水平进行估计。投资效率INVF通过计算模型(2)的残差值得到，若残差值为正，意味着企业过度投资；若为负，则意味着企业投资不足。

NewINVi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2COMSizei,t-1+β3Debti,t-1+β4ROAi,t-1+β5Cashi,t-1+β6Returni,t-1+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εi,t

(2)

其中，NewINV表示公司当年的投资新增支出，具体计算时其数值等于“并购支出+企业资本支出-折旧-出售长期资产收入”，为消除公司规模的影响，用其除以企业总资产加以调整。出售长期资产收入、并购支出、企业资本支出等数据通过现金流量表(直接法)获取；公司资产折旧数据通过现金流量表(间接法)获取。具体获取时，出售长期资产收入取自“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”项目，资本支出项目取自“购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出”、并购支出取自“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”，折旧数据取自“当期折旧费用”。模型中其他变量将在后述说明。

2.货币政策MPolicy

对于货币政策的度量，参考饶品贵和姜国华的做法[28]，按年度划分，分析2010—2018年中国的货币政策与宏观经济环境，确定每年货币政策的松紧程度。货币政策紧缩时期，MPolicy取1，否则取0。将2010、2011、2013、2017 年判定为货币政策紧缩年份，MPolicy取值为1，其余年份判定为货币政策宽松年份，MPolicy取值为0。

3.企业社会资本SCAP

边燕杰和丘海雄将社会资本界定为行动主体与社会的联系以及通过这种联系摄取稀缺资源的能力[29]。赵瑞和陈金龙认为，这种能力的大小通过企业经济活动的效果体现出来，因此可以将企业通过内外部关系网络摄取和整合关键性资源作为社会资本的度量[30]。本文选择的社会资本的测量指标如表1所示。

表1 企业社会资本指标体系与选择依据

本文借鉴赵瑞和陈金龙等计算企业社会资本综合指数的方法[30]，采用变异系数法计算企业社会资本。基本步骤为：首先，计算每个指标的变异系数，即该指标的标准差与其均值之比；然后，按变异系数占变异系数总和的百分比得到每个指标的权重；最后，根据权重对全部指标进行线性合成，计算企业的社会资本指数。企业社会资本构成指标的权重系数见表2。

表2 企业社会资本指标权重

根据表2，社会资本指数SCAP计算公式为：

SCAP=0.043x1+0.197x2+0.102x3+0.262x4+0.089x5+0.103x6+0.204x7

(3)

4.公司层面控制变量COMSize、Growth、Cash、Debt、ROA、Return

COMSize用来控制样本公司规模产生的影响，以当年总资产的自然对数衡量；Growth用来衡量公司的成长发展机会，用公司的销售增长率表示；Cash表示公司自有的自有现金流，等于公司现金和现金等价物除以当年总资产；Debt为公司的资产负债率，以总负债除以总资产得到；公司经营业绩ROA，用总资产净收益率衡量，等于企业净利润除以总资产；Return为公司年度股票对应的回报率。

5.公司治理变量FLShare、BoardSize、OUTDIR

第一大股东持股比例FLShare用来衡量第一大股东持股水平对公司投资决策的影响；BoardSize表示上市公司的董事会规模，以董事会人数计量。变量OUTDIR用来衡量独立董事对公司投资决策的影响，以独立董事人数除以全部董事人数表示。

6.年度变量YEAR、行业变量INDUSTRY

为控制年度和企业不同行业对回归结果产生的影响，引入年度、行业这两个虚拟控制变量。INDUSTRY为行业虚拟变量，用于控制不同行业存在的差异。本文根据中国证券监督管理委员会公布的行业划分标准，以13个大类为行业划分的基准组，剔除金融业，并对每个行业分别设置虚拟变量。YEAR为年度虚拟变量的统称，用于控制不同年度变量的影响。

三、实证研究结果

(一)样本总体特征描述性统计

表3报告了样本总体的描述性统计结果。新增实际投资NewINV的均值为0.021，即新增实际投资占总资产的2.1%；INVF的平均值为-0.018，表示样本公司非效率投资规模的均值为总资产的-1.8%，总体上表现为投资不足。货币政策MPolicy(紧缩型)均值为0.226，说明2010—2018年中国货币政策总体上属于宽松型。第一大股东持股占比为35.5%，表明中国上市公司的股权集中现象比较明显。董事会董事平均人数为9.016人，独立董事比例为37.2%。

(二)变量Pearson相关分析

表4报告了模型变量之间的Pearson相关分析结果。由表4可见，投资效率INVF与货币政策、社会资本、第一大股东持股比例、自由现金流、董事会规模均显著相关。自变量中相关系数最高的两个变量为BoardSize和OutDir，为0.374，自变量总体上不存在明显的共线性关系。

表3 样本主要变量描述性统计结果

表4 变量的Pearson相关分析结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上的检验统计显著。下同。

(三)多元回归分析

1.货币政策、社会资本与企业投资

表5报告了货币政策、社会资本与投资效率的回归分析结果。投资效率INVF与货币政策MPolicy在5%水平上显著负相关，货币政策越收紧，企业投资水平越低。INVF与社会资本SCAP显著正相关，社会资本越多，企业投资水平越高。INVF与交乘项MPolicy×SCAP在1%水平上显著正相关，社会资本有助于缓解货币政策对公司投资的影响。

2.货币政策、社会资本与企业过度投资

表6报告了货币政策、社会资本与投资过度的回归分析结果。投资效率INVF与货币政策MPolicy并不显著相关，货币政策对投资过度的企业并没有产生显著影响，或者说，宽松货币政策并不是导致企业过度投资的根本原因。INVF与社会资本SCAP显著正相关，社会资本越多，企业投资水平越高。INVF与交乘项MPolicy×SCAP并不显著相关，说明对于投资过度的企业，社会资本并没有发挥货币政策影响投资的传递作用。

3.货币政策、社会资本与企业投资不足

表7为货币政策、社会资本与投资不足的回归分析结果。投资效率INVF与货币政策MPolicy在1%水平上显著负相关，货币政策越收紧，企业投资水平越低，货币政策对投资不足的企业产生显著影响，或者说，宽松货币政策能缓解企业的投资不足。INVF与社会资本SCAP在1%水平上显著正相关，社会资本越多，企业投资水平越高。INVF与交乘项MPolicy×SCAP在1%水平上显著正相关，社会资本有助于缓解货币政策对公司投资的影响。

表5 货币政策、社会资本与投资效率的回归结果(全样本)

表6 货币政策、社会资本与投资效率的回归结果(投资过度：INVF>0)

表7 货币政策、社会资本与投资效率的回归结果(投资不足：INVF<0)

四、稳健性分析

为避免随机因素造成结论的偶然性，本文做了稳健性检验。

1.对于货币政策的度量，主回归采用虚拟变量进行衡量，为检验稳健性，本文参考索彦峰和范从来[33]、靳庆鲁等[34]的研究方法，以广义货币供应量M2增长率作为货币政策的衡量指标，该指标越大，则表明货币政策越宽松。稳健性检验使用经GDP调整后的广义货币供给量增长率来衡量货币政策，并对模型进行回归分析。

2.投资效率也是本研究的一个关键指标，参考詹雷和王瑶瑶[35]的做法，对公司的投资效率进行了估计。

3.回归结果表明，自由现金流也是影响企业投资水平的重要因素。对于自由现金流Cash的计算，参照杜兴强等[36]的做法，以(营业利润+利息支出+折旧摊销-支付股利和利息的现金流支出-所得税)/年初总资产来计量。

4.为避免极端值对回归结果产生影响，除了对连续变量中处于1%和99%分位数之外的极端观测值进行Winsorize处理，还在剔除了重要变量的上下1%极端值后重新进行了回归。

各回归分析结果表明本研究结论是稳健的。限于篇幅，回归分析结果未在此报告。

五、结 论

本文利用中国A股主板上市公司2010—2018年数据,对货币政策、社会资本与企业投资间的关系进行实证研究，得到了三点主要研究结论。第一，总体而言，货币政策对企业投资产生了显著影响，但是对不同投资水平企业的影响存在差别。对于投资过度的企业，投资效率与货币政策并不显著相关，货币政策对投资过度的企业并没有产生显著影响，宽松货币政策不是导致企业过度投资的根本原因。对于投资不足的企业，投资效率与货币政策显著负相关，货币政策越收紧，企业投资水平越低，货币政策对投资不足的企业影响显著，宽松货币政策有助于缓解企业的投资不足。第二，不论是投资过度的企业，还是投资不足的企业，投资效率与社会资本显著正相关，社会资本越多，企业投资水平越高。第三，货币政策影响企业的投资决策，但两者作用还受到社会资本的影响。对于投资不足的企业，社会资本有助于缓解货币政策对公司投资的影响。与社会资本较少的公司相比，货币政策变动对社会资本较多的公司的投资决策影响较小。