法律规避视角下强制全面要约制度实证研究

■王 超

一、问题的提出

改革开放之初，利用海外资本的战略使得中国内地从中国香港移植了英国的强制全面要约制度。①关于我国证券法律制度的移植路径，参见王超：《中国持股权益披露制度：法律移植与比较研究》，载《投资者》2019年第5辑；黄辉、王超：《上市公司权益披露制度：实证研究与政策建议》，载《证券法律评论》2020年卷；黄辉、王超：《证券概念边界的中美比较：证券法改革进路评析》，载《多层次资本市场》2020年第2期。1999年生效的《中华人民共和国证券法》（以下简称1999年《证券法》）第八十一条规定，收购人在对目标上市公司的持股比例达到30%并继续增加持股时，有义务向所有股东发起收购其持有的所有股份的全面要约。2005年修订、2006年生效的《证券法》（以下简称2006年《证券法》）第八十八条、第九十六条一般性地允许收购人采用部分要约来履行强制要约义务。2019年修订、2020年生效的新《证券法》（以下简称2020年《证券法》）第六十五条、第七十三条规定的强制要约收购制度继承了2006年《证券法》的规定。为了执行《证券法》的规定，证监会于2006年对《上市公司收购管理办法》（以下简称2006年《收购办法》）进行了修订，但只允许采取场内交易方式的收购人使用部分要约来履行强制要约义务。采取协议收购和间接收购方式的收购人必须使用全面要约来履行强制要约义务，这就形成了我国强制要约收购制度的二元模式（全面要约与部分要约并存）。①参见2006年《收购办法》第二十四条、第四十七条。证监会于2020年3月修改了《收购办法》（以下简称2020年《收购办法》），加强了对目标公司股东的保护，取消了证监会对强制要约义务豁免的行政审批程序，符合豁免条件的收购人可以自动豁免。

法律规避行为的目的是“排除特定法律规范的适用而实现与受禁止之行为相同的结果”。②关于我国法律规避现象的讨论，参见王军：《法律规避行为及其裁判方法》，载《中外法学》2015年第3期；旷涵潇：《法律规避视角下消费信托的产生与合规性研究》，载《金融法苑》2018年总第九十六期。现有文献对我国强制全面要约制度中大量存在的法律规避现象及其应对策略尚没有专门深入考察。③关于强制要约制度的研究，参见Robin Hui Huang，Charles Chao Wang，The Mandatory Bid Rule Under China's Takeover Law：A Comparativeand Empirical Perspective，53TheInternational Lawyer2（2020），pp.195－234；黄辉、王超：《公司收购法的移植与变异：部分要约与投资者保护》，载《投资者》2019年第7期；蔡伟：《强制要约收购制度的再审视：效率视角下的实证分析》，载《中外法学》2013年第4期。强制要约义务法律规避产生的原因、现实影响和应对策略有哪些？为了填补研究空白，本文深入分析了我国强制全面要约制度的规避现象，并提出了法律规避产生的原因和应对策略。

二、强制全面要约制度的相关规则

（一）《证券法》的法律移植与改革

我国投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。④参见2006年《证券法》第八十五条。所谓要约收购是指，“收购人通过向被收购公司不特定股东发出要约，请求其在一定期限内、按照约定价格将所持有的股份出售给收购人的一种收购方式”⑤全国人大证券法修改起草工作小组：《中华人民共和国证券法释义》，中国金融出版社2006年版，第78－79页。。我国《证券法》移植了英国《城市收购与兼并法》⑥《城市收购与兼并法》要求获得或巩固公司控制权的收购人（持股达30%以上）向其余所有股东发出全面要约。参见英国《城市收购与兼并法》第九条。的要约模式。1999年《证券法》规定了类似于英国的强制全面要约模式，规定投资人收购一家上市公司的股份达到30%的（取得控股权）⑦我国上市公司控制权的法律推定标准是持股30%。参见2002年《收购办法》第六十一条。，必须向所有股东发出收购其手中全部剩余股份的全面要约。⑧参见1999年《证券法》第八十一条。证监会制定的2002年《收购办法》对全面要约收购制度进行了细化和完善，对触发强制全面要约义务的收购交易方式进行了分类（包括协议收购、场内收购等）。

为了鼓励收购市场的发展，2006年《证券法》对强制要约收购制度进行了重大改革，允许持股超过30%的投资人通过部分要约来履行强制要约收购义务。如果投资者通过交易所交易⑨参见2006年《证券法》第八十八条。或通过协议转让①参见2006年《证券法》第九十六条。持有了30%的目标公司股份并继续增持的，应向所有目标公司股东发出全面或部分要约。这是我国法律首次规定收购人在履行强制要约收购义务时可以发出部分要约。部分要约是与全面要约相对的要约模式，是指收购人向目标上市公司的所有股东发出要约，收购其手中持有的部分股票的收购方式。全面要约与部分要约的并存可以降低收购人的收购成本，反映出我国融合了英国的强制要约收购制度和美国的自愿要约收购制度。②参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。

2020年《证券法》第六十五条、第七十三条规定的强制要约收购制度继承了2006年《证券法》的规定。通过证券交易所证券交易或者采取协议收购方式的，投资者持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购的，应向目标公司所有股东发出收购全部或者部分股份的要约，但按照证监会的规定免除发出要约的除外。

（二）《收购办法》的最新改革

2006年《收购办法》完善了收购法律制度，使其与发达经济体的收购法更趋一致。③See Robin Hui Huang，The New Takeover Regulation in China：Evolution and Enhancement，42 International Lawyer 1（2008），pp.153－175.例如2006年《收购办法》完善了最低要约价格基准，即收购人在要约前6个月内购买目标公司股票支付的最高价格和上市公司股票近30天的平均市场价格中的较高者。④根据2006年《收购办法》第三十五条可知，只要收购人聘请的财务顾问对要约价格的合理性进行解释，要约价格也可以低于市场平均价格。即《收购办法》采取的是自由定价主义和法定价格主义相结合的模式，参见伍坚：《上市公司要约收购制度的优劣》，载《经营与管理》2009年第4期。更为重要的是，2006年《收购办法》重新禁止了收购人使用部分要约来履行由协议收购和间接收购⑤间接收购实际上是一种特殊的协议收购，收购人收购目标公司的控股股东，从而间接取得对目标公司的控制地位。触发的强制要约收购义务，使得部分要约的适用范围大大缩小。⑥参见2006年《收购办法》第二十四条、第四十七条。

2006年《收购办法》被批评违反了上位法《证券法》。⑦参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。由于实践中协议收购是触发强制要约收购义务的最主要形式，2006年《收购办法》使得我国强制要约收购制度总体上保留了英国的全面要约模式。在此之后，我国证券市场形成了强制要约收购义务的二元模式，即场内收购引发的部分要约义务和协议收购（和间接收购）引发的全面要约义务。2006年《收购办法》完善了强制全面要约义务的豁免条件。⑧参见2006年《收购办法》第六十二条。符合简易程序的，可自动豁免，证监会自收到申请之日起5个工作日内未提出异议的，即可登记转让股份。⑨参见2006年《收购办法》第六十三条。未获豁免的，收购人必须发出全面要约或者取消收购计划。

证监会于2020年3月修改了《收购办法》，对强制要约豁免制度进行了重大调整，加强了对目标公司股东的保护。变更收购要约时，收购人不得降低收购价格、减少预定收购股份数额、缩短收购期限或从事证监会规定的其他禁止行为。①参见2020年《收购办法》第三十九条。2020年《收购办法》取消了证监会对强制要约义务豁免的行政审批程序。收购人符合强制要约义务豁免条件的，不需要向证监会申请，自动获得豁免。②参见2020年《收购办法》第六十二条、第六十三条。这项行政审批的取消体现了证监会促进市场效率的初衷，反映了鼓励收购人尽可能采用要约收购方式进行收购的政策。豁免行政审批的取消有助于提高收购市场的运行效率，减少不必要的企业成本。③行政许可的设定关乎政府与市场的边界。参见王军：《出租汽车经营行政许可之合宪性分析》，载《行政法学研究》2016年第2期；胡睿超：《行政许可设定范围的合理化分析框架》，载《行政法研究》2020年第2期。

三、强制全面要约制度的案例实证研究

学者实证研究表明，大多数触发强制要约收购义务的收购人被证监会豁免了发出全面要约的义务，只有3.68%的收购人按照法律要求最终发出了收购要约（包括全面要约和部分要约）。④See Cai Wei，The Mandatory Bid Rule in China，12 European Business Organization Law Review 4（2011），pp.653－680.高豁免率体现了证监会减轻收购人财务负担和国家促进企业并购重组的战略意图。协议收购的主流地位决定了全面要约在我国要约收购市场上的主流性。研究全面要约的实际效果对于上市公司股东保护与监管机构政策制定具有重大的学术和实践意义。为了探究强制全面要约对投资者是否发挥了理论上的保护作用，有必要研究未被证监会豁免的收购人发出的全面要约案例。

本文检索了从2007年1月1日到2016年12月31日全国所有要约收购案例。⑤2006年《收购办法》修订后的第一起要约收购案发生在2007年，所以研究时间区间始于2007年。研究采用了中国证监会官方网站等权威法律数据库，总共收集编制了24个全面要约案例，时间分布和具体案件信息如表1和表2所示。⑥证监会网站在2015年底停止了公布收购人要约收购报告书的信息，所以一些要约收购案例的披露文件在巨潮资讯网上找到。控制权溢价按要约价格与基准价格的差额计算。

表1 全面要约的时间分布

表2 全面要约案例汇总

基于收购人的触发事件，全面要约可以分为三类：（1）由收购人进行间接收购而触发的强制全面要约；（2）由收购人进行协议收购而触发的强制全面要约；（3）由收购人为了进行上市公司私有化退市而发出的自愿全面要约。关于前两类，除了2007年苏泊尔案之外，所有收购人都遵循了2006年《收购办法》禁止收购人使用部分要约来履行协议收购和间接收购触发的全面要约义务的规定。①参见2006年《收购办法》第四十七条。原因在于苏泊尔的收购人通过协议收购持股达到30%时没有继续增加持股，而是停留在了30%线上，收购人从而有了灵活回旋余地，躲过了强制全面要约义务。②参见清澄君：《敌意收购在中国：让竞争从幕后走向台前》，载微信公众号“比较公司治理”，2018年11月29日。随后收购人便发出部分要约来继续增加持股，这是一种分阶段的收购策略。

表3 全面要约的分类 单位：起

协议收购引发强制要约收购义务的案例有7个，间接收购案例有14个。这两类强制全面要约案例相对于触发要约收购义务的收购总数量来说较为稀少，原因在于证监会的高豁免率。私有化退市是指收购人为了让目标公司退市而收购目标公司的所有剩余股份的全面要约，包括3个案例。收购人的控股股东都是国资委，私有化要约主要是为了资产业务整合等战略目标。

收购人为履行由间接收购和协议收购触发的强制全面要约义务而发出的全面要约全部被规避，而国资委推动的私有化自愿全面要约没有规避现象。要约人是否具有规避目的的判断标准是要约人提供的溢价高低和被要约人预受要约的数量。要约价格包含的控制权溢价越低，被要约人预受要约的数量和比例往往越低，收购人的规避意图越明显，反之亦然。控制权溢价是要约价格与法定要约基准价格的差额。

四、分析与建议

（一）产生法律规避的原因是什么？

法律规避行为的目的是“排除特定法律规范的适用而实现与受禁止之行为相同的结果”，表现为“以合法形式掩盖非法目的”等形式。③参见王军：《法律规避行为及其裁判方法》，载《中外法学》2015年第3期。强制全面要约被规避的原因在于很多方面。从主观动机来说，全面要约使收购人耗费相当多的财务资源，同时带来了目标公司退市的风险。我国收购人尤其是协议收购人往往不喜欢发出全面要约，除非他们别无选择。因此，实践中协议收购和间接收购触发的强制全面要约义务全部被规避。

从客观原因来讲，为了规避强制全面要约义务，收购人往往会使用不同的合法规避手段。收购人之所以能够成功规避要约义务，靠的是设置过低的要约价格。要约人在全面要约中向目标公司少数股东提供很少的控制权溢价，甚至不提供溢价。有时要约价格甚至被设定为低于法定基准价格，因为得到了收购人聘请的财务顾问的支持意见。①例如2015年的华润万东医疗装备（上交所600055）案例。2006年《收购办法》修订之后，南钢股份案②2003年南钢股份案是我国首例强制要约案例。收购人以低价发出全面要约，成功规避了强制全面要约义务。中的全面要约规避现象依然大量存在。

收购人不仅存在合法规避，还同时使用违法手段。收购人和原控股股东非法履行收购协议，故意缩小全面要约的范围。2006年《收购办法》和2020年《收购办法》皆规定在履行其收购协议前，收购人应当发出全面要约。收购人计划通过收购协议从原控股股东手中取得超过30%股份的，超过30%的部分必须以全面要约的方式取得。③参见2006年《收购办法》第四十七条；2020年《收购办法》第四十七条。其立法本意是，如果收购人想从原控股股东手中协议获得51%的股份，二者只能以30%的股份履行收购协议。收购人想要取得其余21%的协议标的股份，必须发起全面要约，连同少数股东持有的49%股份一起取得。本规定旨在约束原控股股东，将其与少数股东利益绑定，激励其认真负责地调查收购人，通过谈判获得最优报价，争取所有股东的共同最大利益。本文的案例研究发现，收购人和原控股股东的实践做法恰恰与法律规则的精神背道而驰：所有收购人发出的全面要约标的都不包括剩余21%的股票。收购人和原控股股东往往完整履行51%的收购协议，再由收购人发出收购少数股东持有的49%股票的全面要约。这种公开违反2006年《收购办法》的行为可以解释为收购人和原控股股东的合谋。他们都希望股份转让协议能够完全执行，且原控股股东不希望被锁在曾经控制的上市公司中。④控股股东经常利用资本多数决机制侵害少数股东利益，参见钱玉林：《滥用多数决的股东大会决议》，载《扬州大学学报（人文社会科学版）》2007年第1期。

相比之下，国资委控股的收购人没有规避现象，且往往提供高溢价，并得到了少数股东的积极预受。收购人原本就计划通过发起全面要约来完成公司退市战略，全面要约被用作实现其战略的一种方法，而非仅为了履行法定要约义务。在2007年的东方锅炉案中，收购人东方电气集团公司（国资委控股）持有上市公司东方锅炉集团68.05%的股份，通过换股收购的方式，向后者的少数股东发出全面要约。由于高额溢价的存在，99.67%的少数股东股份接受了要约，收购人使上市公司成功退市。

（二）法律规避对投资者和公司治理有何损害？

从理论上讲，强制全面要约制度的成功实施对于投资者保护和上市公司治理具有重要意义。①强制全面要约制度也会带来一系列负面影响，例如收购冷却效应。强制全面要约制度促进了股东平等，为少数股东提供了和原控股股东同等的待遇②参见王志强：《要约收购在中国的异化及其后果分析》，载《中国经济问题》2006年第3期。，防止将公司控制权卖给恶意收购人③See William D.Andrews，The Stockholder's Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares，78 Harvard Law Review 3（1965），pp.505，528－529.。当公司控制权转移给外部收购人时，强制要约收购制度确保了少数股东的退出权④参见刘俊海：《论股权平等原则》，载《法学杂志》2008年第3期。，使少数股东有机会以合理的价格出售其股票并撤回其投资⑤参见李东方：《上市公司收购监管制度完善研究——兼评“〈证券法〉修订草案”第五章》，载《政法论坛》2015年第6期。。强制全面要约使少数股东可以分享控制权溢价，符合《证券法》的三公原则⑥See Robin Hui Huang，The New Takeover Regulation in China：Evolution and Enhancement，42 International Lawyer 1（2008），pp.153－175.，实践中增强了投资者的信心⑦参见张媛春、李善民：《强制要约制度与中小投资者保护——基于我国上市公司协议收购市场反应的实证研究》，载《经济管理》2009年第6期。。强制要约能帮助最能创造价值的要约收购人获得公司控制权。⑧Schuster Edmund－Philipp，The Mandatory Bid Rule：Efficient，After All，76 Modern Law Review 3（2013），pp.529－563.

实践中，收购人对要约义务的规避使上述制度优势无法发挥作用。理论上，要约价格有两套公平标准。第一套是市场标准，认为只要高于要约前的目标公司股票市场价格，要约价格就是公平和有效的。第二套是单一所有者标准，认为有效率的交易是指有意愿的买方和卖方在不受胁迫的情况下所作出的交易。美国的大多数法院和法律评论员普遍接受了单一所有者标准。特拉华州法律要求目标公司的董事会履行保护目标股东免受要约价格不足损害的义务。⑨Schwartz Alan，The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory，17 Journal of Legal Studies 1（1988），pp.165－196.无论采用哪种标准，我国全面要约中低于市场价格的要约价格都明显不利于对上市公司少数股东的保护。

全面要约义务规避对投资者保护、上市公司治理和证券市场监管都造成了巨大威胁。第一，有缺陷的基准要约价格规则使中小股东无法分享控制权溢价，损害上市公司股票市场信心。2006年《收购办法》将要约前6个月收购人购买目标公司股票支付的最高价格作为要约价格基准之一。少数股东能搭原控股股东的便车，利用其较高议价能力获得等额交易回报。但在实践中，极少数收购人主动将协议购买股票的价格作为价格参考基准，因为不想支付给少数股东和原控股股东一样高的溢价。第二，要约义务的规避严重损害了监管机构的权威性和公信力。《股票发行与交易管理暂行条例》第五十一条规定收购失败将面临不利法律责任，限制了收购人每年获取更多股份的能力。要约义务的规避是由收购人策划的故意收购失败，理应受到监管机关的惩罚。实践中，第五十一条未被监管机关充分适用，导致上市公司控股股东未受到应有的制约，从而损害了监管机构的执法权威和公信力。第三，要约义务的规避使收购情形下的董事义务很难执行，降低上市公司治理水平。美国特拉华州法律要求，目标公司董事会应履行保护目标公司股东免受不充足的要约价格损害的义务。①See Schwartz Alan，The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory，17 Journal of Legal Studies 1（1988），pp.165－196.2020年《收购办法》也要求目标公司管理层保护少数股东利益，履行尽职调查义务等。要约义务的规避使收购人和控股股东成为利益共同体，董事义务规则很难被遵守和执行。

（三）法律规避的应对策略

本文的实证发现证明了自愿要约相对于强制全面要约的优势。国资委控股的收购人自愿发出的私有化全面要约没有规避现象。收购人及其背后的控股股东国资委有真实的意图将目标公司退市，有充足动机和财力向少数股东提供足够吸引人的控制权溢价。例如，神华国能收购金马集团的目的就是解决同业竞争问题和提高资产业务整合效率。本文赞同鼓励收购人尽可能采用要约收购方式进行收购的立法政策。

强制全面要约制度不适合我国收购监管环境，未来立法应逐渐予以废除，让收购人自己决定是否发起全面要约。首先，移植来的强制全面要约义务在实践中变得虚假和扭曲，因为它违背了收购人、原控股股东的意愿和市场规则，阻碍了收购活动的发展。②法律移植经常带来舶来品规则和法律概念在当地的扭曲。参见杜如益：《“法律的斗争”抑或“为权利而斗争”——耶林本意的探求与百年汉译论争考辩》，载《中国政法大学学报》2018年第2期。其次，2020年《收购办法》取消了证监会对强制要约义务的豁免程序。收购人符合强制要约义务豁免条件的，不需要向证监会申请，自动获得豁免。③参见2020年《收购办法》第六十二条、第六十三条。这说明证监会认为收购市场已经发展到一定的成熟阶段，不需要通过行政审批的方式来监督全面要约收购义务豁免。

在废除强制全面要约制度之前，监管机构应借鉴美国公平标准，修改有缺陷的要约价格规则，处罚故意失败的要约，加强收购中的董事信义义务。剥夺目标股东获得高于市价的要约价格的能力，将限制资产向更有效率的使用者转移。④See John C.Jr.Coffee，Regulating the Market for Corporate Control：A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance，84 Columbia Law Review 5（1984），pp.1145－1296.美国Wellman诉Dickinson案表明，控制权溢价是收购要约的最终特征之一。⑤参见项剑：《美国界定公开收购要约的实践与借鉴》，载《证券市场导报》2001年第2期。没有控制权溢价，全面要约可以被看作虚假的和不存在的。要约收购应当是以高于当前市场价格的溢价向目标股东购买一定数量证券的公开要约。要约人为取得目标公司的控制权而付出的价格与一国对少数股东的保护水平有关。①Dyck Alexander and L.Zingales，Private Benefits of Control：An International Comparison，59 Journal of Finance 2（2004），pp.537－600.较高的控制权溢价意味着少数股东可以在离开公司时拿到较高回报。②William A.Klein and John C.Jr.Coffee，Business Organization and Finance：Legal and Economic Principles，Foundation Press，2002，p.182.

五、结语

本文实证研究了2007年至2016年我国收购市场上发生的24个全面要约案例。除苏泊尔案外，所有收购人都遵循了2006年《收购办法》要求收购人使用全面要约来履行由协议收购和间接收购触发的法定要约义务的规定。收购人为履行法定义务而发出的强制全面要约全部被规避。所有国资委推动的私有化全面要约都提供了丰厚溢价，没有规避现象。强制全面要约义务的法律规避产生的原因包括一系列主观和客观方面的因素，且多发于非国资委推动的、由协议收购和间接收购触发的强制全面要约义务。法律规避对投资者利益、上市公司治理、证券市场监管造成了一系列严重损害。我国应鼓励收购人采用自愿要约方式进行收购，逐渐废除强制全面要约。监管机构可以借鉴美国公平标准，修改有缺陷的要约价格规则，处罚故意失败的要约，加强收购中的董事信义义务。