“上市”下的变异的蛋

郑志刚

企业名中包含“幸运”涵义的瑞幸咖啡，在发展初期无疑是幸运的。从2017年10月成立到2019年年底，短短两年多，瑞幸募集超过10亿美元资金，开出超过4900家咖啡门店;公司2019年5月在美国纳斯达克上市，从成立到上市仅用不到18个月，刷新了中概股最快上市纪录。瑞幸由此成为近年来新经济企业的佼佼者、在美国上市的中概股的代表。

从幸到不幸

瑞幸早期的“幸运”，很大程度来源于它选择了普通企业无法模仿、复制的发展道路。概括而言，就是金融工具的目标化倾向，和为了实现这一目标而启动的烧钱模式。当原本用来帮助企业实现外部权益融资的金融工具“上市”，异化为瑞幸的主要股东财富管理动机下追求的“目标”时，传统上用于确保投资者按时收回投资、获得回报的公司治理在瑞幸发生了变异和扭曲。由于金融工具的目标化倾向，违反传统商业原则的成本投入和收益回报不对称的烧钱模式，不仅会被瑞幸的公司治理文化所接受，甚至受到纵容和欢迎。在上述变异和扭曲的公司治理下，一方面，主要股东的选择、董事会的主要成员委派，需要服从金融工具目标化这一目的，使主要股东和董事会成员在相关议案表决上选择支持，而不是依据传统商业原则阻止实际控制人启动烧钱模式;另一方面，公司治理将为主要股东在短期内通过各种诸如增发等途径套现大开绿灯。

然而，幸运之神并没有眷顾瑞幸太久。2020年4月，瑞幸自曝财务造假丑闻。瑞幸董事会特别委员会初步完成的内部调查显示，从2019年第二季度到第四季度，公司约22亿元人民币的总销售额涉及虚假交易。瑞幸的“不幸”首先来自财务造假自爆的导火索：浑水公司发布的做空报告。做空机制的存在，鼓励了主观上以盈利为目的的对冲基金在开展尽调、撰写做空报告的同时，客观上完成了对一家涉嫌财务造假公司的市场监督。引入做空机制的资本市场，由此成为一家公司的治理状况有效的监督者。

“不幸”接踵而来。浑水公司发布做空报告后，负责瑞幸财务审计的安永会计事务所直接推动了瑞幸董事会成立独立委员会，围绕浑水公司做空报告指控的事项开展自查。2001年名列《财富》杂志“美国500强”第七名的安然在会计丑闻曝光后破产，董事长等主要责任人被判处20年以上监禁，并导致全球五大会计师事务所之一的安达信解体。为避免同样的命运、出于维护自身声誉的考虑，安永积极推动瑞幸开展自查。

瑞幸董事会启动自查程序的动机，事实上就是安永推动瑞幸自查的动机。按照美国监管处罚规则，如果一家公司财务造假，直接组织参与造假的执行董事将受到相应的监管处罚和商业赔偿，独立董事需要担负相应的连带监管处罚和商业赔偿责任。安永通过推动瑞幸自查、瑞幸董事会成立特别委员会启动自查，有助于上述机构、个人向资本市场表明自身对瑞幸财务造假的态度，完成与涉嫌造假当事人刘剑等人的切割，最大限度降低财务造假丑闻对公司的负面影响。

未来瑞幸的“不幸”包括监管处罚、股东集体诉讼下的民事赔偿。有媒体测算，一旦集体诉讼，瑞幸面临的赔偿约110多亿美元：由此可能成为压垮瑞幸的“最后一根稻草”。同时，监管处罚、商业赔偿甚至刑事责任等种种“不幸”未来将落在涉嫌造假当事人，以及相关审计、财务服务等机构和个人身上。“幸”与“不幸”在瑞幸短暂的企业发展史上如此泾渭分明。那么，从瑞幸“运气的转变”中，我们可以得到哪些有益的启示？

避免将金融工具简单目标化

在企业发展道路选择上，应避免将金融工具简单目标化，“为了上市而上市”，为了被并购而持续烧钱，“在江湖上混，迟早是要还的”。

对待资本市场的态度上，瑞幸不是希望利用资本市场作为实现权益融资的工具，扩大经营规模，为消费者提供喜欢的咖啡饮品，而是试图把其作为冒险家的乐园和财富管理的工具。瑞幸上市后，由于禁售期限的限制，主要股东无法立即减持套现，已经启动的烧钱模式将被迫持续下去，直到未来并购时机的出现。怀着金融工具目标化动机的瑞幸，一旦选择启动烧钱模式，事实上就走上一条不归路。今天财务造假自曝的“果”，很大程度来源于之前金融工具目标化、选择烧钱模式的“因”。

一定意义上，瑞幸从开始从事的是并不适合普通的企业，甚至普通的投资者参与的商业冒险家的活动，而冒险的发展趋势必然是被迫铤而走险。这与一个企业正常经营需要承担商业风险，是两个完全不同的概念。瑞幸最终以自曝财务丑闻的方式，终结了金融工具目标化动机下启动的烧钱模式。在一定意义上，瑞幸财务造假丑闻，标志着背离成本收益回报对称原则的烧钱模式的终结。

近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为金融工具目标化的企业和个人，进而烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤，但如果我们能够更多将资本市场回归到企业外部权益融资的实现、“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”风险规避和管理手段，淡化资本市场的财富管理功能，也许类似瑞幸的商业冒险行为会少得多，资本市场的发展也健康得多。瑞幸财务造假丑闻，也提醒监管当局应当在IPO后禁售期限、IPO后增发间隔期限和增发对象选择，以及股东股权质押的比例和范围等制度设计上，加以规范和限制，增加这些“商业冒险家”冒险的成本，引导更多机构投资者和个人从赚“短钱”“快钱”回归到关注企业价值投资。

敬畏公司治理

应该敬畏成熟资本市场存在的，来自内部或者外部、“事前”发挥作用或者“事中”“事后”发挥作用的公司治理机制，“不是不报，时候未到”。

尽管瑞幸由于金融工具目標化倾向、启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在“事前”发挥预期的监督作用，但迫于来自“市场监督力量”的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制被迫在“事中”和“事后”采取自查，自曝造假丑闻。因而，瑞幸自曝财务造假丑闻的“不幸”，不仅来自我国资本市场尚未引入的做空机制、刚刚实施的股东集体诉讼的潜在威慑，而且来自我国资本市场投资者所熟悉的信息披露制度，外部审计制度和董事会自查制度等程序正义所带来的监督。这些程序的履行过程中，瑞幸的违规行为不仅直接面临监管当局的处罚，而且为未来股东集体诉讼获得商业赔偿提供相应的法律证据。不是不报，只是时候未到。

当然，瑞幸的“幸”与“不幸”也提醒我们，对于一家上市公司的治理，仅仅依靠来自内部治理机制远远不够，还需要来自外部治理机制和市场力量的监督。当外部的市场监督力量和内部的监督机制有机结合之时，才是一个有效规范的公司治理真正构建之日。

作者系中国人民大学金融学教授