实体企业金融投资收益对中国宏观经济波动的影响分析

王帅 张友祥

摘 要：实体企业热衷于从金融市场获取投资收益，个别企业甚至出现了过度金融化的倾向，成为经济新常态大背景下的一种独特的经济现象。对2009～2018年我国宏观经济的发展動向及实体企业金融化的具体数据展开研究，并以同期沪深两市3567个有效面板数据为研究对象，建立一种多元回归统计分析模型，研究实体企业金融投资收益对宏观经济波动所产生的影响。实证分析结果表明，实体企业投资金融收益与宏观经济波动显著相关，这种过度金融投资行为增加了金融市场的不稳定性，给宏观经济的平稳发展带来了新的阻力。

关键词：实体企业;金融投资;宏观经济波动;多元回归模型;过度金融化

文章编号：2095-5960（2020）03-0040-09;中图分类号：F830;文献标识码：A

一、引言

在宏观经济发展中，商品市场供需不平衡、证券市场利率波动等因素，都会引起宏观经济的波动。[1-2]随着世界经济一体化程度的不断提高，我国已经完全融入了世界经济体系，来自国际商品市场、贸易市场、金融市场的不稳定因素，均会影响我国宏观经济的健康发展。从2008年开始于美国的全球金融危机，不仅影响了我国金融市场的基本秩序，还对我国制造业和微观实体企业造成了严重的冲击。[3-4]尽管目前金融市场仍存在较高的入市风险，但相对于举步维艰的实体经济而言，其较高的行业回报率，仍具有很大的吸引力。从2016年开始我国已经出现了实体企业金融化的发展趋势[5]，仅2018年一年就有1265家实体上市公司购买了超过15000亿元的金融产品。实体企业金融投资的主要目的是为了获取高于企业主营业务利润的超额投资回报率，实体企业金融投资的主要方向包括战略性投资、金融工具投资[6]和募集资金投资[7]。战略性投资主要存在于不活跃的金融市场，一方面投资方通过长期股权可以实现对被投资单位的控制，另一方面投资方也希望通过投资获得更多的资本利得。由于金融资产的投资收益率要远高于实体企业的经营利润率，为了谋求更多的投资回报，实体企业的股东会、管理层通过购买短期交易性金融资产及各种其他理财产品的方式，增加企业的年度收益。甚至一部分实体企业将用于企业投资再发展的资金，或刚募集到的资金投入金融市场谋取更高的投资收益。从实体企业利益最大化的视角来看，将一部分闲置资金投入金融市场获取收益，是企业实现资源优化配置的一种有效途径[8]，但部分从事商品生产和制造实体企业脱实向虚，将本应用于企业正常运营和发展的资金投入到金融市场获利，出现了过度金融化的趋势[9]。尤其是实体上市公司一旦缺乏足够用于企业发展和运营的资金，企业发展就会陷入困境，最终将损害股东和投资人的切身利益。实体企业过度金融化，大量资本从商品市场流入金融市场[10-11]，也给本来风险值就很高的金融市场增加了更多的不稳定因素，进而引起宏观经济的非正常波动。

20世纪90年代至今，关于实体企业通过金融投资获取收益及实体企业过度金融化的问题，逐渐受到宏观经济领域专家和学者的普遍关注，现有的这些研究成果主要包含两个方面：一方面企业利润被看作是企业资本运作的结果[12]，或者说金融投资对于企业的贡献率要大于生产经营活动[13]。另一方面当金融投资收益远高于企业主营业务取得的收益时，企业的股东、投资人和经营者更加倾向于将资金投入获利更多、见效更快的金融市场，甚至不惜承担过高的风险。美国学者Jeffrey认为企业的财富积累活动更多是通过金融投资获得[14];英国学者Krippner指出导致企业的金融化发展趋势主要原因在于宏观调控实现及金融部门的利益分配不公[15];Boogie从企业资产构成的维度研究了企业金融资产的比例及对企业利润的贡献率问题[16];美国学者Onaran针对美国金融市场的供求关系研究美国本土实体企业金融化的发展趋势，并指出资本的趋利性是实体企业金融的根本原因[17];何婧等从产业资本融合的角度分析了实体企业为了摆脱当前的经济困境，试图借助金融资本和金融市场的力量，谋求实体企业规模的扩大和市场竞争能力的提升[18];李巍等从实证研究和计量经济学的层面，研究了实体经济进军金融市场的主要动因是投机，即要从繁荣的金融市场分一杯羹[19];刘笃学从金融市场与商品市场之间的内在关系性方面进行了深入研究，并分析了实体企业过度金融化后给金融市场带来的巨大风险[20];谢家智等认为实体企业由于长期缺乏创新性，无法找到有效的商业模式，导致经营困境的出现和投机行为的产生[21];张步昙等认为实体企业出现金融化的主要动因是宏观经济长期疲软导致实体企业出现了前所未有的生存困境，企业将资金投入金融领域主要是为了平衡经营风险[22];曹瑜强等认为，企业过度金融化以后股东[23]、投资人和管理层会热衷于金融市场的投资或投机行为，进而逐步将企业盈余公积等原始积累全部用于金融投资，并不会用于企业的扩大再生产，反而会抑制实体企业的创新创造行为。由此可见，金融和经济领域的专家普遍认为，实体企业过度金融化不利于企业本身主营业务的拓展及利润水平的改善，如果大部分实体企业热衷于金融投资，甚至在金融市场投机获利，会引起金融市场供需失衡，从而加剧宏观经济的波动。

二、研究理论基础

研究实体企业金融投资收益及企业过度金融化问题的主要理论基础，包括企业价值最大化理论、金融约束理论、投资组合理论和管理层短视理论等。

1.企业价值最大化是企业存续和发展的最主要目的之一。[24]随着社会生产力水平及企业生产加工机械化程度的不断提高，实体企业逐渐出现了产能过剩的局面，因此传统的盈余再投资管理模式受到了质疑。与此同时，全球经济大国如美国、日本、德国等陆续开始放松了对本国金融市场的管制和调控，从20世纪80年代开始全球金融市场逐渐活跃起来。金融市场的繁荣对商品市场的影响具有两面性，股票、债权价格的升高不仅能够降低金融市场的恶意收购行为，从侧面也促进了股东财富和企业价值的最大化。在风险可控的范围内由于金融投资的收益要远高于实体企业的主营业务收益，因此实体企业在金融市场适度投资和适度购买金融产品，有助于实现企业价值的最大化。企业价值最大化从一定程度上促进了现代企业管理制度和管理模式的建立，职业经理人往往具有专业的金融管理知识和企业管理能力，间接推动了实体企业的金融化发展趋势。企业价值最大化的存续目的，是企业谋求金融市场投资和获利的最根本动因。

2.从20世纪70年代石油危机开始，西方国家传统制造业萎靡不振，经济增长乏力。为了振兴本国经济和全球经济，一种宽松的、相对自由的金融市场管理方式逐渐兴起，甚至一些欧洲国家如瑞士、卢森堡等，开始转变成以金融为主导产业的国家实体。但西方国家的金融、房地产泡沫在90年代开始破灭。在此基础上逐渐形成了一种金融约束理论，即政府及国家宏观经济管理部门应根据金融市场的发展情况，通过强化金融市场出入管理机制，强化对银行利率的管制等适时调整国家的金融政策，保证金融市场的稳定。在金融约束理论指导下，有效地抑制了金融市场的过度膨胀[25]，但长期以来全球金融市场萎靡不振也给金融企业带来一种投机心理和新的不稳定因素，进而导致了新一轮全球范围内的金融危机。

3.投资组合理论从实体企业经营风险与收益的关系视角[26]，阐述了企业过度金融化对企业发展及宏观经济的影响。扩大企业规模及对外投资是企业生存和发展的必经之路，任何一个企业的股东和管理层都会从市场风险、综合收益等方面考虑资金的投放领域，金融投资活动和实体投资活动的比例关系，应是企业管理者在风险和收益之间的思考和权衡。经济学家马科维茨提出了一种均值方差理论，对投资经济学和金融学都产生了极其深远的影响，用实体企业的综合收益率方差衡量企业投资收益的波動程度，以综合风险值最低、收益率最大的组合作为最优的投资组合。实体企业所从事的多种业务之间的相关程度越低，各种业务之间的综合收益率的风险程度就越低，且实体企业之间的投资组合比例关系是一种动态的变化关系，并不是一种静态一成不变的关系。马科维茨的经济理论是现代企业集团化发展理论的雏形和基础，直接影响了现代企业多元化经营的发展趋势。因此一部分实体企业热衷于金融市场投资，主要是出于优化本企业的投资结构比例关系，并降低企业整体生产经营活动和投资活动的综合风险。当前全球资本市场逐渐完善和成熟，为了获得更多的金融收益，实体企业开始投资于金融市场获得收益。但金融市场的不稳定性程度更高，风险值更大，如果实体企业投入金融市场的资金过多，或金融市场环境较差，往往会给企业带来更大的冲击，甚至导致企业的资金链断裂引起企业的破产清算。尽管投资组合理论在解决企业实体投资和金融投资比例方面发挥了重要作用，但仍旧无法规避金融市场固有的风险。

4.现代企业管理制度的一个重要特征是所有权和经营权分离，企业管理层主要负责企业年度计划的制定和日常经营管理，并要对企业的经营业绩负责，企业的管理层因此承担了巨大的责任和压力。短视理论认为管理者为了在短期内帮助企业获得更高的收益，防止股东资本受损或为了完成上市公司的经营管理指标，会采取金融投资的方式提高实体企业的综合收益率，同时企业管理层自身的收益和所得也能够达到最大化。在金融市场相对稳定的环境下，管理层在短期内将企业资金投入金融市场能够获得一定的收益，但在金融市场的推动下管理层和股东很容易对企业未来前景产生过于乐观的预期，甚至参与金融市场的长期战略性投资，一旦金融市场出现波动和经济发展持续低迷，会给企业带来巨大的金融风险。综上分析，实体企业管理层短视理论[27]，能够在短期内给企业带来收益的提高，增加股东和投资人的信心。但实体企业这种短期的投资行为，并未以整体的经济发展环境和企业未来发展为着眼点，不利于实体企业的发展壮大;为了短期利益而盲目地进入金融市场，还会给实体企业的持续经营带来更大的风险。作为企业的管理层而言应避免短视行为，必须从宏观管理和长远发展的视角出发，作出更合理的金融风险评估，避免由于过度金融化而带来实体企业更大的经营风险。

三、中国宏观经济走向与实体企业金融投资数据分析

宏观经济出现波动与起伏，是以市场调节为主体条件下社会经济发展的一种常态化模式，从2008年全球金融危机至今，我国宏观经济增长从高速模式转变为平稳增长模式，且经济下行压力较大，2009～2018年10年间我国GDP增长率及固定资产投资增长率变化，如图1所示。

图1中近10年GDP变化情况显示我国经济增长率明显放缓，经济高速增长期已经结束，经济增长总量维持在7%以下逐渐成为一种新常态。我国政府和宏观经济管理部门开始更加注重经济结构的优化及供给侧的改革。与GDP平稳过渡相比，我国社会固定资产投资总额下降明显、波动剧烈，由2009年的峰值30.41跌至2017年的谷底4.24。房地产业市场逐渐趋于饱和及我国公路、铁路等国家基础设施建设越来越完善，是导致十年来中国固定资产投资下降的重要原因之一。从21世纪初开始我国房地产业发展进入了黄金十年，房地产业的发展不仅带动了国家、民间固定资产投资市场的活跃发展，更是将我国GDP平均增速提高了12%以上。十年来中国经济发展区域平稳，国家固定资产投资及企业民间的固定资产投资增速放缓，这些因素不仅增加了宏观经济的不稳定因素，也在客观上驱动了实体企业将投资目光转向了金融市场。

2009～2018年是中国社会变革最快、技术创新最活跃的10年。互联网、通信产业、大数据、云计算、人工智能等高科技产业飞速发展，并迅速地转化为社会生产力，实体企业的生产效率得到了本质上的提高，市场竞争空前激烈，利润空间被不断地压缩，一些规模较小、缺乏足够竞争力的实体企业面临严峻的生存危机。市场竞争压力和产品生产、制造、销售利润率的降低，迫使一部分对经营业绩有要求的上市实体企业转向了投资利润率更高的金融市场。从沪深两市2011～2018年实体企业的运营情况相关数据可知，发生亏损的实体企业数量及金融投资收益高于主营业务收益的企业数量，分别如图2和图3所示：

样本数据统计结果显示，受经济下行压力和市场竞争的影响，实体企业的经营现状不容乐观，首先发生亏损的实体企业数量在持续攀升，这表明传统实体企业经营方式受到了严峻的挑战;其次面临市场压力更多的实体企业纷纷将目光投向了金融市场，且这些实体企业在金融市场的投资收益要高于主营业务收益，2016年以来这种趋势尤为明显，这些变化数据表明我国实体企业出现了过度金融化的情况。凯恩斯经济学IS-LM模型认为，商品价格由商品价值本身和商品供需关系决定，金融工具和金融产品作为一种特殊的商品，其市场的稳定性及价格同样受制于供需关系。实体企业金融投资以股票、债券等金融资产为主要对象，金融资产的价格波动对宏观经济具有放大作用，如果实体企业的获利渠道过度依赖于金融投资收益，一旦实体企业金融投资没有收益或收益为负，这种消极的传导机制会进一步制约实体经济的发展。金融市场的风险值原本就高于商品市场，如果大量资本涌入金融市场，必将导致股票价格、债券价格及其他金融产品价格虚高，显著增加了金融市场的不稳定性，金融市场不稳定必将给宏观经济带来更多的不稳定因素。

四、实体企业金融投资收益对宏观经济波动影响实证研究

（一）研究假设

实体企业所拥有和控制的资源有限，用于生产经营、固定资产及规模扩大的投资与用于金融领域的投资，属于一种此消彼长的关系。一方面由于金融市场的利润率要高于商品市场，大量实体企业将闲置资金投入金融市场，造成金融产品的价格过高，导致金融市场供需不平衡风险值增加。另一方面实体企业的金融投资与金融企业不同，具有明显的投机性、非理性和非对称性，具体表现为商品市场越萎靡，金融市场越繁荣。商品市场长时间没有足够的资金投入，也容易导致宏观市场产出出现波动，因此本文提出以下假设：

H1：实体企业过度金融化（用于金融市场投资的资金总量高于用于企业生产经营和扩大再生产的资金总量），会加剧金融市场的不稳定性和宏观经济的波动。

（二）变量设定、模型建立与样本数据的选择

为探究实体企业金融投资收益与宏观经济波动之间的内在关联性，本文建立一种变量之间的多元线性回归模型。其中模型的被解释变量设定为宏观经济波动值，为了将宏观经济的波动情况进行量化，用GDP年度环比增长率指标表示，其基准模型GDPch：

其中GDPi为第i年的GDP总量，而GDPi-1為目标前度前一年的GDP总量。为了更加全面准确地衡量实体企业的金融投资类别，将企业全部的金融投资按照资金属性分为长期股权投资LEI、货币金融投资FCF、交易性金融资产TFA、持有至到期投资MI、可供出售金融资产SFA、其他类别金融资产OTHER，此时实体企业金融投资收益FII，等于上述类别金融资产收益总额除以期末总资产Ta后的平均值：

对于宏观经济波动而言，除了实体企业金融投资收益变量之外，还会受到其他一些变量和因素的影响，这些因素可以作为模型研究的控制变量，具体如表1所示：

按照上述变量建立的多元线性回归模型，如式（3）所示：

其中β0为模型常数，β1为解释变量系数，β2-β7为控制变量系数，ε为多元回归模型的残差项。用于实证研究的样本数据来源于2009～2018年沪深两市A股上市的实体企业。剔除数据不完整的上市公司样本、经营出现异常的ST类企业样本和具有一定干扰性的疑似金融保险类公司的样本，最终得到有效研究样本3567个，提取样本的均值差异检验结果，如表2所示。

表2中研究样本数据的均值、标准差值检验结果显示，相关样本数据检验结果符合多元回归分析的基本要求，可以进行下一步变量的描述性统计分析和多元回归分析。

（三）变量的描述性统计分析及相关性分析

将采集到的3567个实体企业金融有效样本数据输入SPSS24.0软件分析系统，得出变量的描述性统计分析和相关性分析结果，如表3和表4所示。

从描述性统计分析结果可知GDPch的均值为-1.135，这表明在2009～2018年的时间跨度内，我国GDP增速呈现下降的趋势。而实体企业金融投资收益FII的均值指标值为3.559，中国企业金融投资收益占总利润的平均比例为14.32%，金融投资收益占总利润的最大值较大，为833%，该比率的标准差为49.12%，说明不同地区、不同年份的企业对硅金融投资收益的盈利能力的依赖程度差异较大。从信贷规模来看，2009～2018年中国各省信贷规模占GDP的比重平均为110.36%，最高为257.47%，最低为54.75%。从总体上看，各省份信贷规模超过经济增长速度的方式继续扩大，信贷资金在各省之间的分配差距继续扩大。信贷比例的标准差由2009年的25.50%增长到2018年的41.52%。表明实体企业将更多的资金投入到了金融市场，进一步证实了近年来我国实体经济出现了过度金融化的发展趋势。2009～2018年是我国金融市场逐步开放、完善和规范的十年，大量国外的金融产业、金融产品进入我国金融市场，为我国企业金融投资提供了更多的选择，同时金融产业对我国GDP的贡献率也越来越大。样本实体企业金融投资收益指标FII的标准差值达到1.564，也表明实体企业的金融投资收益在总体收益中占有重要位置。从关键的控制变量指标观测，实体企业规模、资产负债率、经营年限等6个控制变量均值指标值全部为正值，表明本文选取的与实体企业过度金融化相关的控制变量指标也会对经济波动产生一定的辅助影响，例如企业规模指标Size的均值为0.338、负债比例指标Alr的均值为2.268，即当热衷于金融投资的实体企业的规模越大、负债比例越高会带来更多的不稳定因素。对变量之间的相关性特征进行统计，主要检验变量之间是否存在多重共线性，避免在多元回归分析过程中，变量之间存在干扰和影响，统计结果如表4所示。

分析解释变量的系数值为7.1523，标准误差值为1.3658，回归分析数据显示解释变量FII与被解释变量之间具有显著的相关性。从各个控制变量的变量系数分析，没有出现负值证明模型所选择的控制变量与宏观经济变化之间存在一定的相关关系，其中实体企业规模、实体企业资产负债率及企业的股权性质对于宏观经济变动的影响较大，这3个控制变量的系数分别为5.0145、3.5141和2.6594。从各解释变量、控制变量对被解释变量的影响程度P值分析，实体企业金融投资收益总额、实体企业经营年限、企业所处行业和资产负债率等变量对于宏观的经济变动均在1%的水平显著，其他变量也通过了显著性检验。表5中的多元回归统计分析结果的修正R2值为0.8859，远超过中值0.5，这证明文中设定的多元回归模型拟合度良好，符合模型设计的预期，也验证了前文假设的真实性和合理性。对模型的稳健性估计，结果如表6所示。

模型中解释变量和控制变量回归系数ML估计值显示均为正值，与上文回归结果中变量系数值分析结果趋于一致，同时也证明了模型数值分析具有良好的稳定性。

五、结论与建议

探究我国实体企业出现金融化发展趋势的主要原因，一方面从外在的金融环境来看，我国金融市场逐渐完善和健全，金融相关领域法律、法规和对于金融市场的监管都开始步入正轨，这为一些具备金融投资能力的实体企业提供了进军金融市场的机会，而投资金融市场收益高、见效快，相对于传统实业而言具有优势也是不争的事实。另一方面从实体企业发展和内部投资管理来看，适度金融投资能够优化和均衡企业整体的投融资结构，提高整体收益降低风险运营风险。但实体企业一旦过度金融化，将金融投资作为企业的主营业务，偏离实业，甚至将用于企业经营和发展的资金用于金融投资获取更多的收益，就会逐步陷入金融化陷阱，给实体企业未来的发展带来更大的市场风险。

维护正常的金融市场秩序，防止实体企业出现过度金融化的发展趋势而增加宏观经济的不稳定因素，需要从宏观和微观两个层面双管齐下：首先从国家金融政策实施、金融市场规则制定及国家宏观调控管理等方面入手，进一步完善金融市场的准入机制，规范对金融市场的监管。当前相对于表现低迷的商品市场而言，金融市场相对繁荣，金融产业对于当前GDP的贡献率也较高，特别是对于新兴高科技产业的助力作用十分明显。但实业是立国之本，是国家经济稳定和社会繁荣的根基，其重要性不言而喻，国家重视金融产业发展的最终目的也是要更好地扶持实体经济的发展。因此国家宏观经济调控管理部门，应在金融产业发展和实体经济振兴之间做好互补和平衡工作，一方面强化对金融市场的监管，严厉打击金融市场的投机行为，维护金融市场的基本秩序，控制金融产业的投资回报率，防止金融市场过度繁荣和虚假繁荣。另一方面国家也应从振兴实体经济的最终目的出发，为实体企业的发展创造更好的外部环境。由于产业性质所限，实体经济投资回报期长，系统风险高，长期经济下行和激烈的市场竞争都使实体企业的股东、管理层对未来丧失信心进而将目标转向金融市场。针对实体企业当前所处的困境，国家宏观调控部门应从全局层面出发，为实体企业的发展创造更为透明、公平的市场环境，并从政策倾斜、政府补贴等方面扶持实体企业的发展。此外政府管理部门还需要注重降低实体经济及商品市场的系统风险，只有这样才能够让实体企业的从业者重拾信心，提高我国实体企业的综合实力及商品的国际竞争力。

其次，从实体企业微观的视角考虑，必须避免股东及企业管理层的短视投资行为，从企业长远发展的角度出发，做好实体投资和金融投资比例关系分配问题。一方面做好企业长期发展规划工作，为企业正常发展预留足够的资金。另一方面在金融市场稳定，环境较好的情况下，也可以将部分闲置资金投放到金融市场获取收益，作为主营业务收入的有效补充。但在实体企业的经营发展过程中，实体投资要始终处于主导地位，发挥其核心作用，金融投资处于从属地位，只有严格控制住实体企业金融投资的规模，并密切关注金融市场的风险值水平，才能有效防止实体企业空心化，进而避免给宏观经济增加不稳定因素。导致当前实体企业发展举步维艰，除了外界市场环境问题之外，企业本身缺乏敏锐的市场洞察力和创新精神，产品质量不稳定没有足够的市场竞争力，企业内部管控水平低下也是重要的内部原因。内因起决定作用，外因起辅助作用，如果实体企业能够做好产品创新，所生产的产品具有足够的市场竞争力，依然具有广阔的市场发展空间。由此可见，如果实体企业能够做好本企业的创新创造工作，将更多的资金和精力投入到市场研发和产品创新方面，就一定能够摆脱当前困境。同时实体企业管理层应以企业发展的大局为重，避免短视行为，提高企业的内部控制和管理水平，敏锐洞察商品市场和金融市场的动向，这样才能够为企业的发展赢得空间，也可以为宏观经济的稳定发展贡献实体企业的力量。

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