宏观交易笔记：有无二次探底？

相纪宏

3月份全球市场巨震后仅仅一个多月时间，大部分风险资产反弹明显，但越是那些经历过多次金融冲击的老基金经理，越是忧心忡忡地谈论“二次探底”这个挥之不去的阴影。

当我们复盘金融市场历次大波动时，我们发现二次探底出现的概率极高。大部分的二次探底都出现在三个月左右的时间段上，这并不是巧合。三个月的时间在金融市场上是一个极其重要的期限段：对企业这意味着季报的期限;对流动性市场，三个月是票据和存单融资最活跃的期限;对外汇以及债券衍生品市场，大部分远期和掉期对冲头寸都是以一到三个月为频率展期;对对冲基金经理，主流的赎回频次是季度赎回，这意味着金融市场冲击发生时，还有一批近期刚进入的资金停留在市场上不知所措，更重要的是，这批资金是以金融机构负债端的形式存在的。

金融机构的行为可以从资产端和负债端两个角度分析。资产端即为投资，例如股票、债券、外汇等资产交易活动。负债端为融资，即为基金募资、债券融资、股票IPO等行为。大家习惯上把焦点集中在资产端，亦即金融市场的涨落上，但是负债端的变化，往往蕴含着更为深远的脉络。第一，负债端的资金体量往往比资产端的交易策略和战术性资产配置体量大很多。第二，负债端的资金流动转向比较慢。资产端的战术性资產配置一般比较灵活，可能随时根据市场流动性和相对价值调整。但负债端资金往往体现为战略性资产配置决策、投资风险偏好决策等等，机制上不容易随时调整。我们经常见到的故事是，基金经理们可能已经强烈抱怨市场估值太贵，然而基金销售部门却在热火朝天地推介热门基金。第三，资产端和负债端之间的一些缓冲，本意是保护负债端，但是却可能扭曲风险。一个常见的问题是助长资产端和负债端的侥幸心理。例如8·11汇改之后，一些本已遭受汇兑损失的套息套汇者，抱着市场反弹的希望不放，迟迟不愿意实现损失退出，直到耗尽了负债端的时间缓冲，提供融资的银行已经开始强烈催促美元流贷还款，才不得不止损退出，这是11月份出现第二轮外汇占款大幅流出的原因之一。

所以，当谈及全球风险资产是否可能出现二次探底时，我们不建议把重点放在资产端研究资产价格的反弹，而是希望在负债端，亦即基金的融资端，就如下几个问题寻找答案。第一，在高强度流动性注入和政策安抚下，先期的投资者资金流出是否已经结束，甚至出现返场。第二，主流投资者的资产配置决策，是否有了改变。第三，目前还存在多少潜在资金撤出或者负债缺口？等等。对第一个问题，我们观察到ICI公布的资金流动数据中，4月份美国股票型基金已经开始出现了资金流入。对第二个问题，我们还没有明确的答案，因为机构投资者并没有对外公布数据的义务。但是从某一些重点策略，例如Risk Parity策略的布置来看，大体上可以认为机构投资者大多已经完成了战术型资产策略的转换。第三个问题的答案更为惊异。对冲基金服务机构SS&C的数据显示，4月份对冲基金赎回请求仍然在历史平均值附近，相比之下，2008年四季度和2009年一季度对冲基金都出现了天量赎回，这是2009年一季度末美股二次探底的重要原因之一。

所以，虽然影响市场的因素可能非常多，例如疫情的反复、国际政治形势的改变都可能极大程度地影响市场风险偏好，但是至少我们最担心的一个冲击，亦即金融机构负债端收缩，在当下看来似乎还不足以形成严重的风险。

但这并不意味着可以对市场高枕无忧了。事实上，因为一些不稳定资金撤出市场导致二次探底，很可能对市场反而是件好事，可以为真正的长期资金提供一个良好的交易窗口，说不定还是大牛市的良好发端。如果市场无法脱胎换骨，反而有可能形成反复的拉锯，慢慢消磨Beta，使得投资者无所适从。