一年六倍 康希诺还有多大空间

李志武

康希诺生物（06185.HK）2019年3月28日于港股上市，截至2020年4月27日，股价较22元的IPO价格大幅上涨636%，市值已达360亿港币，再创新高。作為尚未盈利的新兴行业典型代表，如何进行合理估值，成为新形势下的新课题。

首先，从行业来看。一是行业增速。据第三方机构《灼识咨询》预测，全球疫苗市场由2019年的529亿美元预期增至2030年的1010亿美元，CAGR为6.1%;2030年国内疫苗市场空间有望由2019年的425亿元达到1320亿元，CAGR为10.9%（中国疫苗消费2.8美元/人VS 美国49.3美元/人）。二是《疫苗管理法》鼓励创新，对创新疫苗实行优先审批。一剂多防、联合疫苗等创新疫苗将成为重大机遇，将有利于创新型企业的快速成长。三是国际疫苗一流厂商的集中度高，CR4达80%;而中国疫苗行业处于初级发展阶段，没有一家份额超过15%、重磅产品滞后、多联苗水平低数量少;长生事件倒逼加强行业监管，提高准入门槛，将加速行业落后产品出清和提升优质企业份额。

其次，从公司来看，公司为创新型疫苗领域佼佼者。一是5人核心团队均为行业资深专家，5人加起来有150年的疫苗研发经验，全部来自国际知名医药疫苗企业，覆盖研发、生产、管理等领域。二是研发管线丰富，技术领先。13个适应症16项创新疫苗产品研发、研发出4个领先的核心技术平台，涵盖主要先进技术。三是重磅创新产品将陆续上市。其中，埃博拉疫苗已经上市、MCV2和MCV4均有望于2020年获得上市批准;DTcP将于2020年启动I期临床，2022年完成III期临床;DTcP加强疫苗将于2020年启动I期临床，2021年完成III期临床;PCV13i将于2020年启动I期临床，2022年完成III期临床;PBPV将于2020年启动Ia临床，年内完成。

再次，从成长空间看，具备成长为千亿元市值级别公司的潜质。笔者测算，2026年，公司收入规模有望破百亿元，净利润预计在20亿-30亿元级别。按WACC=9%-10%，永续增长率为2%-3%并进行风险调整后，DCF估值约在350亿-500亿元左右，DCF估值法的缺陷在于众多参数的不确定性较大，而且敏感性高，只能作为参考。从相对估值角度看，智飞生物、沃森生物的产品研发管线较为接近，可以作为参照;公司虽然成立时间短，但2017-2019年的研发投入已达0.7亿元、1.1亿元、1.5亿元，已接近智飞生物2018年的水平;智飞生物（1322亿元市值、2019年23亿元净利润，57倍PE）、沃森生物（642亿元市值、2019年10.6亿元净利润，61倍PE），如果按60倍PE计算，公司2026年市值有望达到1200亿-1800亿元，折合1300亿-2000亿港币。

另外，值得注意的是，在新冠疫情仍在全球蔓延的当下，新冠疫苗能否成为公司倍增主线呢？

新冠病毒在全球愈演愈烈，疫苗无疑具有类似核子武器级别的战略价值。据悉，公司与军事科学院军事医学研究院生物工程研究所联合开发新冠病毒疫苗（腺病毒载体）已于3月16日开始I期临床，4月开始II期临床，进度领先全球;该技术的安全性、有效性和大规模量产都在埃博拉病毒疫苗上拥有成功经验，本次两者再度携手，成功概率较高，预计5月揭盲II期临床。

公司4月27日公告称，公司已向加拿大卫生部提交了新冠病毒疫苗的临床试验申请前会议并获受理，这是国内第一个，也是全球首个跨国临床申请，预示着试验进展较为顺利。

最后，就投资策略的角度看，从公司的管理层、技术水平、团队理想看，公司具有成为创新疫苗行业的领军者潜质，可以视为疫苗领域的战略资产，策略上可以以长打短，长线持有，做时间的朋友（但需要熬过漫漫长夜的亏损和高估值高波动期）;如果新冠疫苗试验失败，尽管短期股价可能出现大幅波动，但长期仍可等待其千亿元市值的变现;一旦新冠疫苗研发成功，创新疫苗与新冠疫苗有可能成为双主线（新冠疫苗进展将完全填补漫漫长夜的等待，加速价值兑现）。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有康希诺生物