疫情和信用减值拖累券商业绩

刘链

截至4月30日，A股37家上市券商2020年一季报已公布完毕。37家上市券商一季度合计实现营业收入990.43亿元，同比仅增长0.2%;实现归母净利润309.28亿元，同比下降19.2%;其中，12家券商实现归母净利润正增长。

与2019年合计实现营收3812.0亿元，同比增长41.8%;实现归母净利润1016.6亿元，同比增长71.0%相比，2020年一季度，37家上市券商交出的业绩答卷有些差强人意。

上市券商2020年一季度业绩下滑，主要源于一季度单季券商自营投资收益大幅下降。2019年，行业营业收入及净利润双双大幅增长，主要是投资自营业务增长所致，37家上市券商自营业务更是同比上涨98%。2020年一季度的券商业绩不尽如人意，源于疫情影响下自营投资收益大幅下降，同比减少40%。2019年，行业ROE由2018年的3.6%触底反弹至6.3%，2020年一季度，受疫情影响，年化ROE由2019年一季度的9.2%降至7.57%。2019年，上市券商杠杆保持相对平稳，2020年一季度，上市券商杠杆率为3.66，略有上升且显著高于行业。

分业务分析，中小券商在经纪业务、自营业务方面具备较高弹性，而龙头券商则在投行业务、资管业务、信用业务方面更加稳健，且行业集中度优势明显。

在经纪业务方面，2020年一季度，交易活跃拉动收入增长，行业竞争加剧致佣金率下滑拉低增速。由于散户主导交易增量，龙头券商弹性不及中小券商。在投行业务方面，2019年IPO规模大幅提升，2020年一季度债券承销强力支撑业绩。行业保持高集中度，龙头券商以其丰富的项目储备及出色的业务能力进一步稳固地位。在资管业务方面，“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率并推动业绩增长。在信用业务方面，2019年两融市场大幅回暖，信用业务占比总体扩张。在自营投资方面，股市波动带动投资收益增长，新会计准则下交易性金融资产重分类考验券商的主动管理能力和资产配置能力，从而加剧业绩分化。

从长期来看，一系列制度变革陆续推进，资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试点等持续深化，将推动行业竞争格局的变化和长期ROE中枢的提升。

图1： 2020Q1证券行业营收结构

资料来源：中国证券业协会，长城证券研究所

图2： 2020Q1上市券商营收结构

資料来源：Wind，长城证券研究所

经纪业务实现反超

从业绩整体表现来看，受自营业务拖累及2019年高基数的影响，一季度业绩增速大幅下降。上市券商中营收排名前三位的为中信证券、申万宏源、海通证券，净利润排名前三位的为中信证券、华泰证券、海通证券，净利润增速排名前三位的为红塔证券、华林证券、中信建投。

头部券商（资产规模前十位，下同）净利润增速为-14.3%，占比69.3%，其中，中信建投、中国银河、申万宏源、华泰证券净利润增速为正，尾部券商（资产规模末十位，下同）年初至今净利润增速为-23%，占比7.3%。由此可见，一季度头部券商的业绩表现好于尾部券商，两者均有明显的分化，头尾差距有所拉大。

在业务收入结构上，上市券商一季度实现经纪业务收入252.58亿元，同比增长36.8%，占比25.5%;投行业务收入78.56亿元，同比增长15.9%，占比7.9%;资管业务收入82.31亿元，同比增长25.8%，占比8.3%;自营业务收入258.88亿元，同比下降40.4%，占比26.1%;资本中介业务收入113.21亿元，同比增长23.1%，占比11.4%。与行业整体业绩受自营业务拖累一样，上市券商也不例外。

3月，股市震荡下行致使券商自营业务收入同比大幅下降。数据显示，一季度，上市券商实现自营业务收入258.88亿元，同比下降40.4%，仅8家券商同比实现正增长，收入占比由2019年同期的44%降至26.1%，一季度市场的剧烈震荡是自营业务收入大幅下降的主要原因。一季度，上证综指下跌9.8%，深证成指下跌4.5%，尤其是3月股市震荡下行对券商业绩的影响非常明显。

上市券商中自营业务收入排名前三位的为中信证券、华泰证券、中信建投，增速排名前三位的为红塔证券、中信建投、华林证券。头部券商自营业务收入增速为-31.9%，占比68.1%，其中，中信证券、华泰证券、中国银河、中信建投净利润增速为正，尾部券商自营业务收入增速为-26.9%，占比11.4%。由此可见，尽管头部券商自营业务收入占比高于尾部券商，但增速却不及尾部券商。

在投资收益率方面，一季度，券商金融投资规模比年初增长6.3%，自营业务年化收益率（测算值）仅为3.3%，收益率排名前三位的分别为红塔证券、浙商证券和山西证券。

一季度，上市券商实现证券承销业务收入78.56亿元，同比上升15.9%，收入占比提高1个百分点至7.9%。证券承销业务收入排名前三位的为中信证券、中信建投、海通证券，增速排名前三位的为浙商证券、华西证券、南京证券。头部券商证券承销业务收入同比增长4.1%，占比55.2%，其中，华泰证券和国泰君安业绩改善明显，增速分别为54%和41%;尾部券商证券承销业务收入同比增长20.7%，占比6.5%。与自营业务收入一样，头部券商证券承销业务收入占比高于尾部券商，但增速却不及尾部券商。

从承销结构来看，投行收入同比增加主要因IPO承销规模回升和债券承销高增长。一季度，IPO募集资金规模为786亿元，同比增长209%，高增长主要是2019年同期低基数所致;债券承销金额为2.03万亿元，同比增长51%，其中，地方政府债、公司债分别增长214%和95%，公司债、企业债注册制开始实行当月，承销金额同比分别增长113%和47%。

颇感欣慰的是，上市券商经纪业务全部实现正增长，主要得益于1月和2月市场交投的活跃。一季度，券商经纪业务在主营业务中增速最高，上市券商实现代理买卖证券业务收入252.58亿元，同比上升36.8%，收入占比提高6.8个百分点至25.5%，有20家券商经纪业务收入超过自营业务，而2019年一季度仅有两家。一季度交投活跃使得37家上市券商经纪业务收入均实现正增长，A股两市总成交量为4.38万亿股，同比增加16%，两市成交额为429.87万亿元，同比增加47%，一季度成交量上涨主要是因为1-2月交投活跃。

一季度，上市券商实现资管业务收入82.31亿元，同比上升25.8%，收入占比为8.3%，同比提高1.7个百分点。资管业务收入排名前三位的为中信证券、广发证券、华泰证券，增速排名前三位的为华安证券、财通证券、东北证券。头部券商资管业务同比增速为25.9%，高于尾部券商的15%，且尾部券商占比略有下降。

上市券商一季度实现利息净收入113.21亿元，同比上升23.1%，收入占比为11.4%，同比提高2.1个百分点，利息收入增长主要因融资融券收入增长所致。信用业务收入排名前三位的为国泰君安、海通证券、中国银河，增速排名前三位的为财通证券、红塔证券、西部证券。在两融业务收入增长的同时，股票质押规模则持续收缩。截至3月末，融资融券余额为1.07万亿元，比年初增长4.5%，比2019年同期增长15.5%;买入返售金融资产规模为4864亿元，同比下降20.7%。

进入4月，A股成交量回落，环比下降29.6%，同比下降26.6%，市场略显低迷;承销金额为1.03万亿元，同比增加12.3%;截至4月底，两融余额为1.04万亿元，环比下降2.1%。尽管二季度券商投行业务、信用业务等或将继续贡献业务增量，但考虑到成交量下降、经济不确定等因素，二季度券商业绩增速改善的空间有限。

信用减值损失拖累业绩

对券商行业而言，新冠肺炎疫情无疑是一季度最大的“黑天鹅”。受疫情的冲击，券商收入和利润承压下滑，一季度业绩出现巨幅波动，且上市券商业绩分化严重。

一季度，全行业133家券商共实现营收983.3亿元，同比下滑3.5%，环比下滑0.96%;净利润388.72亿元，同比下滑11.69%，环比增长29.62%。除证券投资收益（含公允价值变动）同比下滑四成，其他板块收入均实现两位数的增长，其中，利息净收入、代理买卖证券收入（含席位租赁）、投行業务净收入、资管业务净收入同比增速分别为87.31%、33.04%、25.67%、16.40%。

上市券商业绩表现基本与行业一致，37家上市券商共实现营收990.43亿元，同比增长0.15%，环比下滑5.33%;归母净利润309.28亿元，同比下降19.21%，环比增长46.21%。与行业各业务板块变动基本一致，上市券商的证券投资收益（含公允价值变动）同比下滑36.33%，其他业务板块净收入均有增长，其中，利息净收入同比增长23.14%，代理买卖证券收入（含席位租赁）同比增长36.79%，投行业务净收入同比增长15.94%，资管业务净收入同比增长25.83%。

券商全行业一季度实现证券投资收益291.92亿元，同比大幅下滑43.21%，大自营业务收入在券商总营收中的占比下降至30%以内，被代理买卖证券业务（含席位租赁），即传统的经纪业务收入反超。其中，上市券商合计自营业务收入下滑40.81%，仅有包括中信建投、华泰证券、中国银河等8家券商自营收入同比增长，多数券商自营业务收入同比下滑。正是由于自营业务严重拖累收入增长，使其业务占比再次回归次位。

经纪业务收入占比在一季度反超自营业务并重登宝座，主要得益于股基交易量的大幅增长。数据显示，一季度日均股基交易额为9144.90亿元，同比、环比分别增长47.11%、85.21%。从全行业来看，一季度代理买卖证券业务（含席位租赁）收入占营业收入比重为29.97%，传统经纪业务收入近三年来首次反超证券投资收益，位居第一。从上市券商来看，37家上市券商在一季度实现经纪业务收入252.58亿元，同比增长36.79%;经纪业务收入占比为25.5%，同比增加6.8个百分点，与自营业务收入占比基本持平。

图3： 上市券商减值损失计提情况

资料来源：Wind，长城证券研究所

有喜就有忧，在经纪业务增长喜人的同时，券商信用及资产减值损失却成为拖累业绩增长的主要因素。一季度，券商全行业实现利息净收入129.32亿元，同比增长87.31%;其中，37家上市券商实现利息净收入113.2亿元，同比增长23.14%;这除了市场回暖因素外，还因会计准则影响所致。资产排名前十位的大型上市券商实现利息净收入72.11亿元，同比增长12.49%;其他中小上市券商实现利息净收入41.09亿元，同比增长47.67%，与其融资融券规模扩张贡献较大有关。截至3月31日，市场两融余额为10651.2亿元，同比增长15.49%。

另一方面，37家上市券商一季度计提信用减值损失规模为40.5亿元，比2019年同期增加51.04亿元，这也是造成拖累券商业绩增速的重要因素。

在上市券商中，大型券商（净资产排名前十的券商）一季度营业收入同比增长6.55%，中小券商营业收入同比下降10.11%;大型券商的归母净利润平均同比下降13.93%，中小券商的归母净利润平均同比下滑29.90%，中小型券商的业绩下滑幅度远远大于大型券商，其业绩的波动性较大。

值得注意的是，头部券商一季度业绩分化显著，净资产排名前十的大型券商中，仅有中国银河、申万宏源、中信建投、华泰证券这4家券商同比实现营业收入和归母净利润的增长，营业收入同比分别增长50.98%、41.05%、41%和9.87%，归母净利润同比分别增长14.41%、6.72%、31.11%和3.9%。

根据长城证券的预计，头部券商业绩出现显著分化的部分原因在于部分龙头券商衍生金融产品的对冲，抑或大自营持仓并非自身全部主动持仓，为客户提供流动性在一定程度上造成了大自营业绩的差异化，还有部分券商战术性的配置债券，亦是形成业绩差异的重要原因。一季度，中信证券、招商证券、中信建投、华泰证券、海通证券的衍生金融资产分别为211.94亿元、59.85亿元、13.13亿元、26.09亿元、28.76亿元，占总资产比重分别为2.3%、1.48%、0.46%、0.44%、0.42%;国泰君安、申万宏源、中国银河、广发证券、国信证券的衍生金融资产分别为15.05亿元、9.29亿元、1.95亿元、1.39亿元、0.19亿元，占总资产比重分别为0.25%、0.22%、0.05%、0.03%、0.01%。

政策推动行业景气度上升

如果把券商2019年年报与2020年一季报进行比较，则有两个突出的感受，一是自营拖累业绩，龙头券商优势稳固，中小券商也有亮点;二是政策推动行业景气度继续回升，注册制强化投行业务的马太效应。

2019年，市场回暖带动券商业绩大幅回升，但净资产收益率仍未超越2016年和2017年的水平，2020年一季度，股市震荡自营表现欠佳，叠加高基数等因素拖累业绩下滑，但盈利水平与2019年相比继续改善。从证券行业资本扩张情况来看，2019年至2020年一季度，证券行业资本实力不断扩充，杠杆倍数持续提升，但与海外顶级投行和其他金融行业相比仍较为弱小，杠杆水平相对较低，仍有很大的提升空间。

上市券商业绩表现与行业整体相比，上市券商业绩稳定性相对较高，收入结构更为均衡。虽然2020年一季度由于部分上市券商自营收益大幅下滑拖累净利润下滑幅度略高于行业平均水平，但从整体盈利能力看，凈资产收益率仍高于行业水平。随着上市融资渠道的拓宽，未来上市券商资本扩张速度更快。从中长期看，上市券商优于行业整体情况是大概率事件。

受市场环境的影响，2019-2020年一季度，上市券商业绩经历了从大幅提升到有所下滑的过程。2019年、2020年一季度，上市券商分别实现收入3185亿元、850亿元，同比增速分别为38%和-6%;实现归母净利润1017亿元、309亿元，同比增速分别为71%和-19%。与此同时，上市券商ROE也显著提高，其中，2019年整体平均ROE为6.65%，2020年一季度年化后ROE则为7.68%。ROE的提升主要由ROA的提升所致。随着杠杆率的稳步提升，2018年、2019年、2020年一季度，上市券商的主动杠杆率分别为3.26、3.45、3.54，行业景气度持续提升。

综合来看，2019-2020年一季度，自营收益及减值损失成为券商业绩变动的关键因素。2019年，上市券商总收入同比增加871亿元，其中自营业务贡献67%，经纪业务、投行业务、资管业务与利息净收入分别贡献13%、7%、1%和6%。由于管理费用相对刚性，加上减值损失的减少，2019年，上市券商实现归母净利同比增长71.0%，远高于收入增速。而2020年一季度，上市券商总收入同比减少50亿元，其中自营投资收益减少176亿元，对联营与合营企业投资收益减少9亿元，经纪业务、资管业务与投行业务则分别增加68亿元、17亿元和11亿元。但由于减值损失增加52亿元，导致利润降幅大大高于收入降幅。

2019年至2020年一季度，券商的经营环境总体良好，尽管2020年一季度市场波动较大，但传统中介业务均保持增长，中小券商由于业务结构单一表现出更高的业绩弹性，行业集中度抬升趋势暂缓。未来注册制及其跟投机制将更考验券商的研究、定价、销售能力，具备更强的专业能力、复杂投融资能力的综合性券商更为受益，已经实施近一年的科创板项目上集中度更高，基本上印证了上述结论。

中长期来看，创业板注册制改革和新三板精选层申报通道的开启将打开投行业务的发展空间，虽然景气度抬升环境下行业集中度趋势暂缓，但注册制下投行业务的马太效应进一步强化。

目前，券商行业估值处于历史低位，流动性持续宽松以及资本市场政策面不断超预期使估值中枢有望抬升。目前，一级市场政策不断出台，包括科创板及存量板块的注册制发行、再融资新规的推出，以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果，更好地服务实体经济，后续投资端政策值得期待，包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容等。