浅析次级资产支持证券定价与投资

刘凯峥 廖明尧

摘 要：次级证券无票面利率，无信用评级，无法在公开市场上直接获取其他次级证券的最终投资收益参考，因此次级证券的定价与投资成为投资者面临的重大难题。本文重点分析市场上的次级证券基础资产特点、投资者主要关注点和次级证券发行模式，结合案例对次级证券的投资模式进行探讨。

关键词：次级证券  基础资产  投资定价  案例分享

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）05（a）--02

资产证券化（Asset-backed Securities， ABS）产品为实现内部增信通常进行分级处理，根据相应的标准将资产证券化产品划分为优先级证券和次级证券，当产品现金流不如预期时，次级证券首先承担损失，因此优先级往往具有较高的信用评级（AA+到AAA），次级证券一般无评级。优先级证券的投资者主要为银行、保险等金融机构;次级证券的投资者主要为非金融机构的投资公司。因次级证券无票面利息和评级，投资者面临的主要问题是次级证券基础资产的选择以及次级证券的投资定价。

1 次级证券基础资产分析

1.1 资产证券化产品发行现状

目前我国资产证券化业务规模迅速增大、参与主体迅速增多，在新的金融生态下表现出强大的生命力。仅2019年上半年资产证券化项目一共发行943单，发行总额为13063.01亿元，其中银行信贷资产共67单，发行总额为3567.80亿元，占比27.31%;企业资产共876单，发行总额为9495.21亿元，占比72.69%。无论是发行单数还是发行金额，企业资产ABS目前都已经远高于信贷资产ABS项目。

1.2 资产证券化基础资产类别

ABS基础资产可以分为信贷资产和企业资产两大类，信贷资产主要分为个人住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业贷款和不良贷款等5大类;企业资产分为应收账款、租赁资产、小额贷款、特许经营权、不动产投资信托REITs和商业房产抵押贷款等6大类。

1.3 次级证券投资资产类别的选择

次级证券投资主要关注以下三点：（1）从结构设计上次级证券为最后退出部分，投资期限与整个产品期限一致;（2）在现金流分配上，一般先分配优先级本息之后再分配剩余权益给次级证券，导致次级证券在一定期限内不能确认投资收益，因此次级证券的期间收益分配条款很关键，用次级证券期间收益覆盖投资者资金成本;（3）次级证券享有优先级分配之后的剩余权益，基础资产的现金流的较小变动对次级证券最终收益影响较大，重点关注基础资产现金流的相关指标以及稳定性，以信用卡资产为例，主要关注早偿率和违约率等指标。

参考以上三个重点因素，可以筛选出以下符合多数投资者要求的ABS基础资产，信贷资产中选取汽车贷款和信用卡贷款，企业ABS中选取核心企业供应商应收账款和小额贷款等。以上基础资产主要具有以下共同点：第一，期限通常在1～3年，符合多数非金融机构投资者的期限要求;第二，基础资产的未来现金流相对较为稳定，出现极端风险的可能性较小。例如汽车贷款、信用卡贷款和小额贷款的基础资产相对较为分散，风险分析样本数据较多，符合大数法则，基础资产的相关指标稳定性较高;核心企业供应商的应收账款的债务人主体评级较高，主要为大型央企、国企和AAA的民营企业，违约的风险极低，基础资产现金流稳定。

2 次級证券定价——以信贷资产为例

2.1 基础数据

基础数据指基础资产相关信息，主要可以依据发行说明书获取，以信用卡为例，包括基础资产现金流分布，基础资产债务人的收入、年龄、区域和信用等级，发行人信用卡资产不良率等，为现金流分析做好准备。

2.2 现金流分析

现金流分析主要可以分为以下四个步骤：（1）资产池分析，对资产池中的利息偿还及本金偿还进行收集，并准确归类到收入账户与本金账户;（2）信用分析，准确反映资产池中每笔贷款的违约分布，确定资产池的违约率指标;（3）提前偿还分析，准确反映资产池中每笔贷款提前偿还的情况，确定早偿率;（4）现金流校正分析，构建现金流模型，对资金池的本金账户与利息账户进行有效校正优先级证债券分配、税费、服务费，在现金流不足的情况下保证金账户补足，次级期间收益分配等。

信用模型的构建是现金流分析的主要方式，违约率指标对次级证券现金流分析影响较大，目前主要通过历史数据确定违约率指标，具体方法为通过对发行人历史的基础数据进行抽样，获取基础资产累计违约率数据，映射出每一个静态样本池在拟证券化资产池存续期内的预期累计违约率，同样可通过历史数据确定基准早偿率指标，相关基础数据可通过债券评级报告获取。在违约率和早偿率参数确定前需要依据资产池与历史数据的差异对参数进行校正。考虑到信用卡、小额贷款、汽车贷款等基础资产笔数较大，一般包括数万笔贷款，目前主要通过采用Excel建模的方式对每一期总现金流进行分析或者采用Intex专业ABS软件进行现金流分析及校正。

2.3 折现定价

在资金池校正过后得到了次级证券各期的现金流情况，此时可以利用风险收益率曲线对现金流进行折现统计。目前学者对债券折现率主要采用静态利差法（SS）以及期权调整利差法（OAS），由于ABS次级证券二级市场交易并不活跃，相关参考数据较少，投资者目前采用静态利差法来确定折现率，也是投资者预期收益率，由投资者资金成本和风险溢价两部分组成。目前市场上主要次级证券预期收益率约为9%～13%，根据基础资产、发行人信用等级和期限等因素而波动。现阶段，我国ABS次级证券多以100元面值形式进行发放，次级投资者需依据现金流分析情况计算出投资者的预期收益率和风险溢价，以此来决策是否投资。另一种发行方式为招标发行，投资者需确定自身的风险溢价和要求回报率，以此来计算次级证券的申购价格。

3 案例分析——以安行2019年第一期汽车抵押贷款资产支持证券为例

3.1 基本介绍

本期证券基础资产为个人汽车抵押贷款债权及其附属担保权益，发行优先A1级、优先A2级、优先B级和次级资产支持证券，发行规模49.33亿元，其中次级资产支持证券4.33亿元，期间收益为5%，投资期限2.06年。基础资产池共计29494笔贷款，加权平均利率为9.58%，其中最高贷款利率为18%，最低贷款利率为6.18%;资产池入池贷款加权平均剩余期限为29.15个月，加权平均账龄5.89个月。

3.2 定价参数

（1）违约率，根据中债评级抽取的平安银行2014年1月—2018年6月静态池样本平均映射累计违约率1.48%，本期证券资产池入池贷款加权平均账龄5.89个月，即入池资产风险暴露时间为5.89个月且入池资产均为正常贷款，样本数据6个月平均累计违约率为0.23%，剔除风险暴露时间影响后的入池资产累计违约率预计为1.25%;中债资信根据样本违约贷款迁徙率计算出违约贷款的加权平均回收率，再结合资产池的贷款价值比、账龄在合同期限中的占比等特征，确定违约贷款的回收率为29.00%，最终确定入池贷款违约率（损失）0.89%，取整为0.90%。

（2）早偿率，通过发行人平安银行历史数据了解，汽车贷款早偿率约为3.87%，早偿率取整为4%。

（3）其他参数，本期产品为招标发行，优先级利率参考主承销商指导价格，优先A1票息为3.5%，优先A2票息为3.6%，优先A3票息为4.5%。

3.3 次級收益率测算

假设以期末累计违约率为0.90%，早偿率为4%为基准条件，在申购次级面值为100～104元，可算出次级资产支持证券的投资回报率介于11.56%～13.76%。考虑累计违约率在0.50%～1.50%，申购面值为100～105元的不同情况下对次级证券IRR的影响，运用Intex软件测算结果，如表1所示。

通过Intex软件除计算投资收益外，也可以测算每一期次级证券现金流分配情况，在基准情况下，次级证券期间收益分配日期为2020年1月，即2019年次级证券无收益分配。

3.4 招标发行

本期产品为招标发行，优先级证券招标在前，次级证券招标在后，主要原因是优先级招标结果对次级证券有较大影响。招标薄记日，优先级A1、A2和B的招标结果分别为3.21%、3.45%、3.90%，优先级票息均低于主承销商指导价格，对次级证券现金流有较大正面影响。次级证券投资者需修改优先级票息参数，重新测算不同违约率和申购面值下次级证券收益率，再依据自身投资收益预期申报次级价格。最终次级证券中标价格为107元，在基准情况下次级投资者收益率为11.25%。

4 结语

次级证券主要为优先级提供内部增信，风险与收益相对较高，投资者在进行次级证券投资时，可依据自身对行业的了解以及投资偏好选择合适的基础资产，总体上把握两个方向：基础资产现金流和还款主体信用等级。在投资定价过程中，需对次级证券基础资产分析确定合适的参数来测算次级证券现金流，必要时可以借助承销商等金融机构的专业力量。随着次级证券二级市场的逐步活跃，次级证券在二级市场价格，对次级证券定价有较大参考意义。

参考文献

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