资管新规视角下的银行理财资产配置模式探索——基于风险平价模型的实证分析

●李子超

一、引言

2012年开始，中国银行业理财市场迎来了五年的黄金发展期，管理的资产规模年复合增长率达75%。2017年，监管部门以推动银行理财回归代客理财的资管业务本源为宗旨，开启了银行理财的强监管时代。在随后的2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》相继出台，银行理财的规模增速明显放缓。随着宏观经济结构调整，房地产投资水平下降，以及上述这一系列的金融监管政策调整叠加间歇出现的资产荒现象，22.04万亿的存续产品投资及靠非标投资增厚收益率的模式难以为继，资产配置面临巨大压力。资管新规视角下银行理财资产配置如何转型，本文将结合海外资管机构的经典配置模式进行探索。

二、银行理财资产配置的现状

对于银行理财而言，资产配置能力是其核心能力，管理人需根据负债情况、投资目标等，把投资分配在不同的资产上，在获取合理收益的同时把风险降到最低。投资收益中绝大部分收益是由配置贡献，故全球各资管机构逐步由单一资产类别或产品的关注转为以资产配置为核心的管理模式。目前，我国银行理财的资产配置具有一些特有的现象。

（一）固定收益和权益配置比例失衡

根据2018年中国银行业理财市场报告的统计结果显示，理财产品重点配置于同存、货币市场工具、债券和非标等固定收益类资产，在资产端的占比高达82.92%，而9.92%的权益类资产也大多采取明股实债的交易结构，银行理财的整体配置风格谨慎，配置结构有所失衡。而银行理财过于注重债券和非标资产的配置，不仅与传统信贷业务特点相关，也与非标资产高收益、低风险的特征有关。2009年以后，房地产和基建投资逐渐成为拉动我国经济增长的引擎，相关债权在地产价格上涨的预期下保持高固定回报，这期间难以通过信贷方式融资的债权均转化为非标。然而随着我国城镇化的饱和和房地产投资水平的下降，这种传统的高收益债权类资产愈发难以获取。过去银行理财以滚动发行的资金池模式对接非标资产，从资管新规看，规范资金池、减少期限错配的导向也使得非标资产投资进一步受阻。

（二）债券投资以被动管理为主

前述的82.92%的固定收益类资产中债券类资产占比64.33%，如此大的债券投资规模也决定了银行理财在债券投资上的策略以被动管理为主，即普遍持有到期，较少跟踪市场行情进行波段交易，追求长期稳定的绝对收益。

（三）全球化配置规模有限

过去经济高速增长提供的高收益资产使得银行理财缺乏大力拓展和配置境外资产的动力，欠缺全球大类资产配置所需的业务经验和风险管控手段。随着我国经济模式逐渐成熟，金融领域进一步开放，全球化配置是未来必经之路，尚待开发。

三、海外资管机构的经典配置模式

基于海外成功资产管理机构的配置模式，本文总结了三种经典模式。

（一）挪威政府养老金——传统股债模式

挪威政府养老基金是全球最大的主权财富基金，挪威政府为了储存石油财富于1990年成立该基金，由挪威银行投资管理公司代财政部管理，是稳健投资和纪律性投资的典范。基金的投资目标是CPI+5%，主要配置股票、债券两类资产，且由于基金的资金来源于石油，故不投资大宗商品。基金成立之初配置比例为股票40%、债券60%，2007年将比例调整为股票60%、债券40%，2008年开始少量投资房地产市场。这种配置方式以Beta收益为主，但收益阶段性波动较大，且由于股票权重大，在熊市的早中期面临一定的尾部风险（见表1）。

表1 传统股债模式：挪威政府养老金业绩表现

（二）耶鲁捐赠基金——另类投资模式

耶鲁捐赠基金是全球最著名的高校基金之一，资金源自校友捐赠，来源稳定、无赎回压力且免税。但每年要为部分学校日常开支提供现金流，故对收益率要求较高，投资目标设定在9%，风险承受能力较高。该基金在配置方面是明显的股权和另类资产导向型，这两类资产的占比超过90%，流动性风险较高。耶鲁基金认为长期看股权类资产能提供超过债券类资产的收益率，持有债券会产生较大的机会成本，应多发掘市场的非有效性，加大对低效市场的投资。耶鲁基金对另类投资采用委托管理的模式，注重与管理人建立长期合作关系，建立紧密的利益共享机制（见表2）。

表2 另类投资模式：耶鲁基金业绩表现

（三）桥水基金——风险平价模式

桥水基金是世界头号对冲基金，其明星产品全天候基金和纯ALPHA基金均使用风险平价策略。金融危机后该策略逐渐流行，其将投资组合分为股票、利率、信用、通胀、商品五个风险因子，将风险预算平均分配给每个因子，避免组合对单个因子过渡依赖，提高了组合的夏普比率，降低了风险。低风险组合的收益率有限，但可通过杠杆化操作来适当增厚收益。由于杠杆的双刃性，桥水不会为了高收益而盲目地增加风险。为此，使用该策略的基金不适合风险承受能力极高的投资者（见表3）。

表3 风险平价模式：桥水基金业绩表现

四、我国银行理财资产配置模式探索

（一）固收增强策略

债券作为底仓提供稳定的绝对收益，另类资产增厚收益，这是目前银行理财较常见的配置策略，也较好的利用了银行对信用风险管理的优势。但前些年存在部分另类资产失败的案例，如2015年的股票质押、新三板，2017年的股票定增，这些资产侵蚀了底仓的收益，也凸显了另类资产策略研发的价值。如何抓住时机合规地介入另类资产获取超额收益是资管新规后银行理财应做的功课。本文整理了一些历年出现的另类资产品种可供参考：房企及融资平台债权；两融收益权、股票质押及券商收益凭证；股票定增；股票打新；消费金融类资产支持证券及消费金融公司同业借款；商品CTA；可转债、可交换债；科创板打新；新三板等股权投资；指数证券投资基金等。

（二）增强FOF/MOM投资能力，完善委外投资体系

银行理财在一些非常专业化的领域，因涉足较少等问题对构建配置团队的动力不强。FOF/MOM的业务模式可以有效地将银行理财资金引入公私募基金、券商等机构，这是一种专业和高效的委外投资体系。前述的耶鲁基金也对大部分资产采用FOF等委托管理模式，而非自己完全运作。与耶鲁基金重视管理人的专业性相同，银行理财也需完善委外投资体系。首先是宏观和大类资产研究能力，其次是建立系统化、科学化的管理人遴选体系。

（三）抓取大类资产轮动的配置机会

目前我国资本市场的对外开放程度不断提高，沪港通、沪伦通等机制相继推出，我国股市、债市和商品与国际市场的联动加强。面对日新月异的金融经济环境，银行理财应开启全球化资产配置的大门，抓住大类资产轮动带来的交易机会。起步初期确实存在困难，但也可借助一系列的资产配置模型对大类资产配置权重进行测算。前述的三种海外资管机构资产配置模式中以桥水基金的风险平价模型最贴近目前银行理财的投资目标、风险管控等要求，下文将以风险平价模型为例进行银行理财大类资产配置的实证分析。

五、实证分析

（一）风险平价模型原理简介

风险平价策略的基本思想是考虑资产组合中单个资产的风险，目的是让各资产对资产组合的风险贡献保持相等，以控制整体组合的风险。

假设资产组合中有n个资产，第i个资产的收益率为ri，以w=[w1，w2，…，wn]'表示组合的资产权重向量，则组合的波动率即为

黑木耳棚室挂袋栽培技术具有省地、省水、省工和出耳早、防流耳、易管理等优点，在相同面积下，“挂袋耳”菌袋摆放数量是传统地栽木耳的6倍。棚室生产环境可控，一个生产周期可省水70%以上。采摘期提前一个月，产出的木耳洁净、无泥沙、品质好、售价高，是一项最新的栽培技术。该技术的示范推广，对促进我镇黑木耳产业素质提升，实现健康高效发展将起到积极的推动作用。主要技术要点如下：

其中σp表示的是组合的波动率，可衡量组合的整体风险，∑是组合内各资产收益率的协方差矩阵，可以推出每个资产对组合的风险贡献度RCi等于：

可以发现，资产组合的波动率能够分成各资产的风险贡献度之和。根据风险平价的思想，各子资产的风险贡献度需要相等，即有：

上式可以作为规划问题进行最佳权重的求解，即为：

所求目标函数为 0 时，即为 RCi=RCj，∀i，j∈{1，2，…，n}所得的解即为风险平价模型的最佳组合权重。

（二）实证分析

本文挑选资本市场上主流的指数产品作为资产标的，经过相关性检验，最后选择弱相关性的沪深300、中证500、纳斯达克100、南华商品及上证国债指数作为投资标的。考虑到风险平价的特点是低风险资产持仓比重大，会限制组合的盈利能力，实盘中吸引力不大，现给予权益类资产更高的风险预算，将上述资产的风险贡献容忍度比例向量设置为[5，5，1，1，1]。引入风险预算后，上述的风险平价模型数学公式可以改进为：

其中bi、bj分别表示资产i和j分配的风险预算的倒数。

现基于加入风险预算的风险平价模型进行实证回测分析，对回测细节设置如下：

1、调仓频率：在不考虑交易费用的情况下设置为按日调仓。

图1 风险平价模型净值变化图

表4 风险平价模型风险收益情况

3、协方差矩阵估计方法：使用当前交易日的前120日的日度收益率，来计算矩阵估计值。

回测净值结果如下：

从回测数据和净值曲线来看，组合净值增长稳定，年化收益率6.32%，能够覆盖绝大多数时间段的理财成本。从波动率的角度看，风险平价策略的波动率为2.2%，远小于其他权益类指数。从夏普比率看，组合夏普比率1.51，仅次于上证国债，远高于其他指数，说明组合风险调整后的收益较高。净值曲线平滑，期间的最大回撤仅有2.42%，发生在2015年7月，期间国内股灾，千股跌停，造成股指巨幅波动。但考虑到当时股票资产亏损严重，其最大回撤依旧在合理可控的范围内，凸显出了模型的优势。

下图为各资产在该测试区间的权重变化图，直观反映了各资产在各时期的持仓比重。可以看出，债券资产的持仓比重还是偏重，基本维持在60%～90%区间波动。权益类权重在2017年上升，在纳斯达克指数上涨的过程中获取了收益，但在2019年牛市的情况下一直维持较低比例，可能与期间债券亦为牛市有关。

图2 各资产权重分布图

五、结论与改进

风险平价模型作为一种新兴的大类资产配置方式，模型逻辑较为简单，且组合的收益率、波动率、风险容忍度等在银行理财上都具有良好的适用性，相比一些传统的配置模型有更好的风险收益比。但本文的模型还有一些局限和改进的空间：

模型并无考虑交易费用，加入费用会降低组合的收益率；

按日调仓在实际操作中可能性较低，可设置为按月或季再次对模型进行回测；

可不断调整风险贡献容忍度比例向量，得出对应组合收益率更高且夏普比率合理的那组向量；

国内金融产品日渐丰富，可挑选更多类别的资产进行回测，这对于实盘的指导意义更大。

实证中的指数数据与市场上的ETF产品相比会有一些偏差，可对ETF产品筛选后再进行实证，以缩小和实盘的差异。