中国对外直接投资：亚投行的作用及对“一带一路”的促进

张纯威 石巧荣 戴本忠

广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521

一、引言

自2016年6月发放首批贷款以来，亚投行放款规模逐年增长，对亚洲投资和发展的引领及推动作用初步显现，从2020年起，它将从启动阶段转入增长和扩张阶段(1)详见亚投行网站：https://www.aiib.org/en/news-events/news/2019/ 20190713_003.html。，其作用和影响必将进一步扩大。基于经验和逻辑分析，作为开发性国际金融机构，亚投行的运营理应对发起国和主导国的对外直接投资(简称OFDI)带来一定影响(张纯威和石巧荣，2016[1])，其影响可从四个方面讨论：第一，对中国在亚投行借款国的OFDI有何作用？第二，从成立的时机及其战略定位来看，亚投行是推动“一带一路”倡议的核心平台机构，那么，其运营在中国沿线各国的OFDI发挥了何种作用？第三，对中国OFDI总体规模及结构等有何种影响？第四，亚投行运营与否对中国OFDI决定和影响因素发挥作用机理有哪些变化？弄清这些问题，对于合理引导中国OFDI的未来发展、正确制定亚投行发展规划和经营策略具有重要意义。

关于亚投行对中国OFDI的作用，多数学者持积极的看法。吴青和卞金鑫(2016)[2]认为，亚投行能够为中国企业“走出去”提供新的融资渠道，为在基础设施建设领域实力雄厚、技术先进但缺乏对外合作平台的企业提供更多机会和相关服务。刘薇和田野(2017)[3]认为，亚投行可以通过发布对外投资所需的各种市场信息、提供对外基建项目投资咨询服务、揭示投资风险隐患等为对外投资企业提供决策支持。王丰龙和司月芳(2019)[4]的数据研究表明，由于“一带一路”沿线的亚投行成员国对于推动“一带一路”建设更为积极，为中国的投资提供了更好的政策和金融环境，从而成为中国海外投资的主要目的地。也有学者持谨慎态度，并对亚投行如何发挥积极作用提出了建议。张伟(2016)[5]认为，亚投行刚刚起步，面临的不确定因素和需要解决的问题很多，现阶段既不能低估其战略意义，也不宜对其影响盲目乐观。亚投行要本着客观务实的态度积极应对挑战，综合运用股权、债权、信贷、信保、PPP等多种融资方式，吸引主权财富基金、养老基金、保险资金及私人资金进行联合投资，与现有多边金融机构开展有效合作和良性竞争，提高国际基础设施融资效率。谢世清和胡东(2017)[6]指出，亚投行应比其他多边开发机构有更低的融资准入门槛，以满足相关国家基础设施投资需求。袁东(2018)[7]认为，亚投行应当发挥好先导性资本动员作用，与其他多边开发机构以及东道国开发性金融机构，共同构建政府与市场相融合的机制，通过对基础设施投资风险的先期缓释，对各类私人资本予以先导性动员、撬动、引领与挤入。

已有研究大都基于简单的逻辑演绎和理论推断，观点和建议缺乏实证支撑。本文以亚投行正式运营为界点分为前后两个时段，基于相关数据进行多层面计量检验和综合比较，以图得出启发性结论，为中国OFDI及亚投行运营提供具有一定参考价值的政策建议。

二、亚投行贷款情况及特点

自2016年6月24日批准首笔贷款以来，截止到2019年9月，亚投行共对22个国家及经济体的49个项目发放了总额96.29亿美元贷款。年度规模与区域分布如表1所示。

表1 亚投行贷款投放的区域结构 单位：百万美元；%

续表1

合计128213.32414843.08880.91211521.96199520.729629

注：表中金额保留整数，单位为百万美元；占比为百分比；表中包含的经济体有埃及(319)、中国(250)、新兴亚洲基金(150)、亚洲投资基金(75)、亚洲ESG增强信用管理投资组合(500)、基础设施私人资本动员平台(54)、亚洲气候债券组合(500)；2019年的数据截至9月末

数据来源：根据亚投行官网(www.aiib.org)数据整理

概览亚投行开业三年来的贷款发放，可以发现四个特征：第一，从规模上看，贷款金额逐年增长；第二，从贷款对象国发展水平上看，均为发展中国家；第三，从区位结构上看，对南亚贷款最多，其次为西亚和东南亚，中亚占比较小(表1)；第四，从行业结构上看，扣除对5个基金的投入(2)虽然5个基金的主要支持领域也是亚洲基础设施，但由于具体投放的行业不清楚，所以将其排除。，全部投入了基础设施建设领域。

三、亚投行运营前后中国对外直接投资演进路径

(一)规模演进路径

为弄清亚投行运营前后中国OFDI规模演进路径，这里以中国OFDI增速及其与全球OFDI增速之比为指标，分三个时段(亚投行运营前3年和运营后3年及中国开始发布OFDI统计数据的1982年至2015年)进行比较观察。

表2 中国OFDI各时段年均增速及增速比

数据来源：根据国际贸发会议(https://unctadstat.unctad.org)数据计算

如表2所示，如果就OFDI增速直接作纵向时段的比较，无论是流量还是存量，亚投行运营后增速都明显下降，这与中国自2017年起加强对OFDI的引导和管理有关(3)为了进一步引导和规范对外投资方向，推动其持续、合理、有序、健康发展，有效防范各类风险，自2017年起中国加强了对企业对外投资的真实性、合规性审查，使市场主体对外投资更趋成熟和理性。，但更主要的原因可能是全球OFDI减速的大环境。2016年后全球OFDI流量连续3年负增长，存量也于2018年出现负增长。为此，将全球OFDI变动态势考虑进来，以使各时段增速具有可比性，用“增速比”(中国OFDI增长率/全球OFDI增长率)作为比较指标。亚投行运营后3年与此前时段相比，存量层面上的增速比没有明显差异。流量层面由于后3年中国与全球年均增速都为负，从而使增速比无法与前期直接相比，改用增速差额来判断。亚投行运营之前3年中国OFDI增速高出全球7.88个百分点，之后3年减速低于全球14.05个百分点，绝对差额远高于前3年。由此可以得出结论：亚投行运营后中国OFDI在规模上继续保持着相对快速增长态势。这一特征通过中国OFDI存量及其全球占比的走势可以更清晰地反映出来(图1)。OFDI规模的持续快速扩大推动中国国际直接投资总体演进路径快速转型，继2013年跨入Dunning国际投资发展路径(IDP)第三阶段后(4)Dunning于1981[8]提出并在1996年完善的IDP理论认为，随着一国的经济发展，其对外直接投资净头寸(NFDI)一般会经历极小的正值、 负值增大、负值减小、正值增大、正值减小五个阶段，从而使NFDI的演进路径呈平置的S形状。，以出人预料的速度于2016年跨入了第四阶段。

(二)区位结构演进路径

由于亚投行初创期累计放款规模还不大，且主要投向了亚洲和“一带一路”沿线部分国家，因此，其对中国OFDI的影响可能主要是局部和结构性的，为此，利用增速比和占比两个指标分别考察亚投行运营前后中国对亚投行借款国、亚洲各国及“一带一路”沿线国三个层面OFDI的结构性变化状况。增速比用中国对各层面OFDI增长率与全球OFDI增长率相比(5)当全球OFDI增长率为负时，将增长率之差视为增速比。，占比为中国对各层面OFDI占总额的比率。为增强可比性，以下在计算各类占比及后面的计量分析时所用到的OFDI数据都扣除了对港、澳、台及开曼群岛、维尔京群岛、百慕大群岛、卢森堡等避税地的投资。这一方面是清晰界定中国真正意义上对外投资的需要(对国内各特区的投资不算对外投资)，另一方面是因为其中相当部分属于返程投资或转口投资，最终投向不明，不便进行对应分析。需要说明的是，尽管目前“一带一路”已成为一个面向全球开放的合作平台，成员国已达120多个，但为了分析的方便，本文仍以最初界定的65国为范围。

如果说亚投行运营初期对中国OFDI区位结构有影响的话，那么其效应是非对称的：在亚投行借款国表现为负效应，亚投行运营后，中国在这些国家的OFDI无论增速比还是占比都明显下降，亚投行贷款似乎成为中国OFDI的替代品；在亚洲及“一带一路”沿线国则表现为正效应，亚投行运营后，中国在这两个层面的OFDI总体占比都较前3年有所上升，在亚洲层面表现得更为显著，增速比也明显提高。这就是说，亚投行运营给中国OFDI带来的影响主要是间接的辐射效应和示范效应(表3)。

表3 亚投行营运前后中国不同层面OFDI存量增速比及结构占比

数据来源：根据历年《中国对外直接投资统计公报》相关数据计算

亚投行运营的正效应在亚洲层面表现突出，本文将进一步考察中国对亚洲地区OFDI的区位结构变化情况(6)中国从2003年起发布分国别OFDI数据，因此，亚投行运营前的时段起点设为2003年。下文的计量分析沿用此设定。。如表4所示，表中第2、第5列分别反映亚投行运营前后中国在亚洲各区域OFDI流量的总体占比。考虑到各区域经济总量不同，为了增强可比性，用OFDI占比与各区域实际GDP总体占比相比，反映OFDI相对集中度，小于1的为相对低投资区，大于1的为相对高投资区，表中以第4、第7列列示。比较两个时段的OFDI区位结构可见，东南亚占比明显提高、其他地区占比都有所降低，东亚与西亚的排序发生了位置互换，西亚升、东亚降。比较两个时段OFDI的相对集中度可见，虽然数据有所不同，但区域排序却没有变化。比较OFDI与亚投行贷款的区位结构发现二者明显不对称，如表中第8、第9列所示，南亚和西亚的贷款占比高而投贷比低，中亚、东南亚及东亚的投贷比高而贷款占比低。由此来看，亚投行贷款与中国OFDI之间的替代关系在亚洲区位层面也基本成立，但总体影响不大。

表4 中国对亚洲各区域OFDI流量结构及亚投行贷款结构对比

数据来源：根据历年《中国对外直接投资统计公报》和国际贸发会议网站相关数据计算

(三)行业结构演进路径

因缺乏对各东道国OFDI的行业数据，无法观察到中国对亚投行借款国OFDI的行业结构，本文以东盟和全球为视域，分析亚投行运营前后中国OFDI存量的行业结构变动状况。基于数据对比分析发现(表5)(7)中国OFDI行业结构数据统计，全球层面始于2004年，东盟等主要经济体层面始于2007年，本文以2007年为考察起点。：第一，信息传输、计算机服务和软件业一直是中国OFDI中占比上升最快的行业，对全球及东盟的占比分别从2010年的0.8%和0.12%提高

表5 中国OFDI存量行业占比及变动状况

数据来源：根据历年《中国对外直接投资统计公报》相关数据计算

到2018年的9.77%和0.74%，充分彰显了中国信息产业国际竞争力的持续提升。第二，中国对东盟的电力、燃气及水的生产和供应业OFDI占比明显高于全球水平，2007～2018年平均高出13.56个百分点；但是，从变动态势看则截然不同，对东盟的占比由2012年最高时的18.13%下降到2015年的12.54%，2018年再降到9.73%，该行业对全球占比则从2004年的0.49%上升到2018年的1.7%。这说明中国对近邻的基础设施领域投资明显高于其他地区，但亚投行运营前后开始下降。第三，将2018年的OFDI行业结构与2015年相比，在东盟和全球两个视域下都呈现出以下共同特征：制造业和批发及零售业占比明显上升，而租赁和商务服务业、金融业及采矿业占比明显下降，与2007～2015年的变动态势某种程度上正好相反。这说明亚投行运营后，中国OFDI行业结构转型升级步伐加快，针对实业产销的投资增加，而纯粹的商务服务和自然资源开发投资减少。

四、中国对外直接投资演进机理

本文从亚投行借款国、亚洲各国、“一带一路”沿线国和全球四个层面及亚投行运营前后两个时段，基于相关面板数据进行计量检验，通过比较分析，阐释中国OFDI演进路径变化的机理。对亚投行借款国层面的分析可以揭示亚投行运营对中国OFDI的直接影响。亚洲是中国OFDI占比最大的区域，也是未来亚投行贷款的主要区域，“一带一路”是中国构建国际经济新秩序、推动全球经济新发展的战略合作区，通过对这两个层面的分析，可以在一定程度上揭示中国OFDI区位结构形成的机理，对全球层面的分析可以从总体上揭示中国OFDI的形成机制及其变化情况。

(一)模型构建与变量说明

表6 各变量的符号、指标及数据来源

为提高数据的平稳性，本文对一些变量进行对数化处理，并构建以下基本计量模型：

lnOFDI=f(EOR, lnGDP, lnCOP, lnTL, lnIFT, ESS，lnTBP)。

基于全球各国数据检验显示，各解释变量间最大相关系数0.6778，最大方差膨胀因子2.9(均值1.98)，表明模型不存在系统多重共线性。对各变量进行必要的对数化处理后已基本消除了异方差。针对四个层面进行Hausman检验，chi2值分别为68，814，634和901，P值都为0，因此，各模型都用固定效应估计方法进行回归。

(二)实证结果分析

实证结果如表7所示，表中模型Ⅰ～Ⅳ依次基于亚投行借款国、亚洲各国、“一带一路”沿线国和全球各国不同层面的数据，各自又分为两个时段：亚投行运营前2003～2015年的数据；亚投行运营后2016～2018年的数据。对回归结果进行分析发现：

1. 所有模型中lnGDP的系数均显著为正，说明寻求市场始终是中国OFDI的主要动机，也可以说这是中国OFDI演进的第一驱动力。

2. lnCOP在第一时段呈现显著的正向影响，第二时段不再具有统计显著性，而lnTBP基本上在所有模型中都呈现显著的负向影响。这说明中国的OFDI并非没有寻求效率动机，只是在亚投行运营之前并不表现在利用东道国廉价劳动力方面，可能的原因是这一时期中国相对于大多数国家仍具有一定的劳动力成本优势，亚投行运营之后，由于中国劳动力成本已明显升高，虽然东道国低劳动力成本的吸引力还没有显现，但原来那种看似追求高劳动成本的非正常现象已经消失。中国OFDI的寻求效率动机主要体现在寻求低税费方面，对东道国的税收政策具有敏感性。

表7 各类模型估计结果(被解释变量lnOFDI)

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为t统计量

3. EOR不具有统计显著性，但第一时段的系数符号为正，第二时段为负，意味着如果说亚投行运营前中国的OFDI在一定程度上为寻求自然资源所驱动的话，之后这一特征已完全消失，这与前述行业结构分析的结论相一致。

4.lnIFT在亚洲和“一带一路”沿线国层面的第二时段表现出显著的正向影响，表明亚投行运营后中国投资者对预期亚投行经营所涉范围内东道国的基础设施等物质环境条件开始变得敏感，更倾向于投向基础设施水平高的国家。亚洲分区域的相关现实数据佐证了这一点。2016～2018年中国对各区域OFDI的增长率分别为中亚22.16%、东南亚18.02%、西亚17.79%、东亚8.35%、南亚6.94%，同期，各区域基础设施的平均水平分别为东南亚20.86、西亚12.59、东亚12.4、中亚9.5、南亚5.78，二者排序基本一致。

5.lnTL和ESS的影响都不具有统计显著性，说明中国OFDI的寻求战略资产动机不强，对东道国社会及制度环境不敏感。

6.模型Ⅰ(2)增加了亚投行贷款这一解释变量，回归结果显示，lnLOAN符号显著为正，表明亚投行贷款对中国在借款国的OFDI构成正向影响，这与前面区位结构分析中简单的数据对比结果相矛盾。对比前后两时段的回归结果，可以做出这样的解释：亚投行贷款的正向影响在现实中可能被其他因素的影响冲销或掩盖了。主要的冲销因素可能来自两个方面：一是亚投行借款国经济增速相对放缓，2003～2015年这些国家经济增长率是世界平均增长率的2.08倍，2016～2018年则下降到1.79倍；二是这些国家基础设施水平低，改进速度缓慢，这也是亚投行对其放款的原因，但贷款项目的建设和见效有个过程。 2003～2015年，这些国家平均的基础设施水平为世界平均水平的40.63%，2016～2018年为40.66%，几乎没有改进，而与之形成对照的是亚洲从相当于世界水平的83.42%提高到88.61%，“一带一路”沿线国从93.55%提高到97.48%。

五、结论与政策建议

通过对亚投行运营前后中国OFDI演进路径的变化状况及其动因的考察发现，亚投行运营后，中国OFDI在总体规模上继续保持快速增长态势。亚投行贷款促进了中国对亚洲及“一带一路”沿线国的投资，却抑制了对借款国的投资。其原因可能在于亚投行贷款的正向影响在亚投行借款国被其经济增速相对放缓、基础设施水平低且改进缓慢所抵销，而在亚洲其他国家及“一带一路”沿线国家则被基础设施水平提高所增强。亚投行运营加快了中国OFDI行业结构转型升级步伐，突出表现在亚投行运营后中国对制造业和批零业的投资占比上升、对商务服务业及采矿业的投资占比下降以及对近邻国家的基础设施投资高位回落。演进机理分析发现，寻求市场是中国OFDI演进的首要动机类驱动力，东道国税费负担是主要考虑的环境类因素，对亚洲及“一带一路”国家基础设施水平的敏感性正在增强，其他动机及环境因素影响不大。基于上述结论，本文得到四点启示及政策建议。

第一，亚投行应提高放款速度和规模，扩大贷款范围，改进贷款结构。正式开业3年有余，亚投行放款规模还不到百亿美元，与巨大的需求和迫切的期待相距甚远。期望在其进入业务扩张阶段后能在保证贷款质量的前提下适当提高放款速度和规模；并通过与其他国际金融机构、东道国政府及金融机构联合放款、以基金、发债等多种募资方式吸引更多资金投入亚洲基础设施建设。第二，中国的OFDI应基于亚投行贷款见效状况调整布局。虽然亚投行贷款规模还不大，见效也还有个过程，但在借款国及其周边地区，它已激发了中国OFDI对东道国基础设施的敏感性，并在一定程度上对中国基础设施OFDI发挥了替代效应。在亚投行运营前，中国对一些国家基础设施领域的投资也许承担了部分援助性义务。现在有了亚投行，中国的OFDI就可以减少援助性义务承担，更多地从商业性角度考虑，跟随亚投行贷款范围和规模扩大所带来的亚洲及“一带一路”沿线国基础设施改善状况，调整投资的区位和产业布局。第三，保持OFDI持续快速增长，助推中国经济战略转型。亚投行开业与中国IDP第四阶段开启巧合地同步发生，可以预期，伴随着亚投行业务的扩张，中国的OFDI规模将持续扩大，推动IDP不断攀升和深化，并助推中国成功跨越“中等收入陷阱”，实现经济根本性战略转型。因为OFDI会促使经济开放程度提高，使国内经济更好地与世界接轨，进而在全球范围内配置资源、开拓市场。因此，建议进一步完善相关法规、政策和环境，维持中国OFDI持续快速增长的态势。 第四，进一步完善OFDI结构，促进国内产业结构调整。亚投行运营后，中国OFDI结构加速改进，但区位结构方面对避税地投资占比过高的问题仍然存在。行业结构方面OFDI与国内产业结构的严重不对称问题也还未根本改观。因此，建议加强政策调控，合理引导OFDI的投资来源和投资方向，以此促进国内产业结构转型升级，实现产业全球范围的合理布局。