商品套期保值实现原理及其风险防范

皮志平

摘 要：商品套期保值以规避大宗商品特别是国际市场大宗商品过度波动的价格风险，而普遍受到企业尤其是大型实体企业和贸易企业的欢迎。通过期、现两个市场交易的反向操作进行对冲，实现商品套期保值，是建立在同一商品期货与现货市场价格走势趋于一致，以及合约交割日的临近，现货与期货价格走向趋同这一基石之上的。其基本的要义主要表现为“锁定四个对冲”：一是锁定相同交割月份的期货合约对冲;二是锁定相同品种的期货合约对冲;三是锁定等量规模的期货合约对冲;四是锁定交易反向的期货合约对冲。商品套期保值的价值功能，主要表现在具有对冲现货价格大幅波动风险、锁定企业可持续发展预期、放大企业财务杠杆安全边界三个方面。其实现路径主要表现为买入套期保值和卖出套期保值。有效防范商品套期保值风险，需要多措并举，确定全方位积极应对策略，特别是要不断完善内部治理结构，强化风险防控责任，把握期现基差风险全部要义，严格执行“三位一体”操作规则，建立科学的预警防控机制。

关键词：商品期货  套期保值  风险防范

中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）03（b）--03

商品套期保值，通过期货与现货两个市场交易的反向操作，构建一个更为积极有效的对冲机制，以规避大宗商品特别是国际市场大宗商品过度波动的价格风险，而普遍受到企业尤其是大型实体企业和贸易企业的欢迎。但同时也应从近期中国国际石油化工联合有限公司套保巨亏事件的失败中，认识到套期保值并非是大宗商品价格风险规避的万能工具，而更应定位这是一个充满挑战的选择。本文试图从商品套期保值实现原理方面分析，发现套期保值的价值功能，并在此基础上提出防范商品套期保值风险的防控途径。

1 商品套期保值的实现原理

商品套期保值，是投资者根据同一商品期货与现货市场价格走势趋于一致，以及随合约交割日临近使现货与期货两个市场上的价格走向趋同这一基石，在现货市场上买进或者卖出商品的同时，在期貨市场上同时卖出或买进与现货品种相同、数量相等但交易方向相反的期货合约进行对冲，以求一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而规避价格波动风险。其基本的要义，主要表现为“锁定四个对冲”。

1.1 锁定相同交割月份的期货合约对冲

商品套期保值，拟定期货交易合约时，应遵循选择月份相同或相近交割月份的期货合约。只有时间相同或相近，才能在同一时点上真正起到对冲作用。这是因为无论是现货市场，还是期货市场，在不同的时点上可能有着不同价格发现。套期保值在现货和期货两个市场上的交易，如果合约交割月份时间选择不同出现错配，期货套期保值赖以存在的现货市场和期货市场价格走势趋同的基石必将遭到破坏。那很自然，要实现套期保值的预期，也就不复存在了。

1.2 锁定相同品种的期货合约对冲

商品套期保值，选择期货合约时，还应始终遵循选择相同品种或相近品种。只有这样，才能确保套期保值的合约商品在现货和期货两个市场上价格走势一致，从而实现对冲。商品套期保值的实现，是建立在同一品种或相近品种现货市场价格与期货市场价格走势趋于一致基础上的。现货价格出现涨落，而期货价格也会同步出现涨落。在不同时点，涨落幅度可能有大小，速度可能也有快慢，甚至出现背离，但最终两个市场还是会趋同一致。如果套期保值所选合约的品种不一致，实现套期保值的基石也就不复存在，套期保值也就变成了投机。

1.3 锁定等量规模的期货合约对冲

商品期货套期保值，不仅要求合约选择上交割月份相同或相近、品种的选择上要求相同或相近，而且还要求套期保值的商品数量相等。只有等量规模的商品套期保值，才能真正实现对冲，使得期货市场与现货市场的盈亏相等或相近，以实现套期保值的预期。如果只强调同一品种交割月份相同或相近原则，而忽视等量规模这一要求，套期保值所预期的对冲就不可能实现全覆盖，留下风险隐患。这主要表现为若超等量对冲，就可能把套保演变成为投机，超出部分的单边买入或卖出，都会直接出现风险。若是缩量对冲，就可能会把套保变成部分套保，未全覆盖的对冲，自然就会出现风险。

1.4 锁定交易反向的期货合约对冲

商品套期保值，强调全覆盖对冲。而实现这一对冲目标，操作上就应是在现货市场与期货市场交易时，必须是相反方向买进或卖出。即在现货市场进行商品买进，那么就在期货市场上进行商品合约的卖出操作。若在现货市场进行的是商品卖出，则在期货市场上就要进行商品合约的买入操作，以期实现对冲。由于商品在现货与期货两个市场上的价格走势是趋向一致的，两个市场买进卖出商品盈亏相抵，就能实现保值。若方向相同操作，就不具有保值意义，而完全是一种投机行为，也就根本谈不上锁定套期保值预期。

2 企业商品套期保值的价值功能

企业借助期货市场，实现与现货市场对冲，以少量的保证金买卖期货合约，并合规实现货物交割和资金支付，以期实现规避价格风险的套期保值策略，对企业发展具有多重积极作用。

2.1 对冲现货价格大幅波动风险

商品期货套期保值是根据现货市场与期货市场价格波动趋向一致和临近交割收敛靠近的特性，为企业现货市场购买的现货头寸构建保险，主动在期货市场布局，建立起套期保值头寸，以期实现期、现头寸的对冲。这样，无论现货市场的价格如何波动，因已在两个市场同时建立对冲，对企业都难以形成实质性的影响。从源头上很好地减轻了市场冲击给价格带来的波动和压力，为企业取得稳定的预期提供可能，进而助力企业实现锁定成本、保值收益，减少价格风险的目标。

2.2 锁定企业可持续发展预期

商品套期保值，通过规避价格风险，锁定生产成本，打开利润空间来确定企业未来一个稳定的收益预期。可以确认，在这样一个稳定的盈利预期背景下，企业就可有效避免预期收益的不确定性，让企业更加自主发展，创造获取更多优质资源的机会。近些年，诸如江西铜矿等有色金属行业的企业，通过套期保值来锁定盈利预期，帮助企业获得更多可持续发展的机会，获得巨大成功。一方面，利用期货市场进行套期保值，锁定成本与利润，减少价格波动对企业造成的不利影响;另一方面，通过参与期货套期保值，根据行情的上涨，低买高抛，不仅降低了成本，还提升盈利能力，锁定了企业可持续发展预期。

2.3 放大企业财务杠杆安全边界

商品套期保值，在期货市场，以少的保证金合规获取高于比保证金数倍甚至十多倍的期货合约，这不仅使企业财务杠杆安全边界得到很好的放大，直接增加了企业融资能力，取得更多的税务优势。而且，还给企业通过期货合约质押保值的期货仓单融资等操作，向银行及相关机构等潜在的债权人发出明确信号，宣示企业已采取积极措施保护基础性财物的安全与增值势头，并合规操作，切实落实一切可能出现的风险预警与防范，进而提升企业的声誉，争取更多廉价融资借款，以增强企业的流动性。

3 商品套期保值的实现路径

商品套期保值，是基于规避价格大幅波动，稳定企业生产经营活动，而在现货和期货两个市场上同时开展反方向交易操作，以期实现对冲，其实现路径主要有两个方面。

3.1 卖出套期保值

卖出套期保值，其本质是为满足对冲需要，在期货市场上建立与现货市场交易相反的空头头寸，所以又称空头套期保值。商品卖出套期保值路径，是先在现货市场买入商品，同时在期货市场上选择与现货市场相同或相近的商品期货合约进行卖出对冲，所选合约还要求与需要对冲的商品在数量上相等、交割日期相同或相近。若在现货市场出售对冲商品时，则在期货市场上，同步把原对冲的空头头寸立马平仓，将现货市场的亏盈与期货市场的亏盈相抵，以实现现货市场对冲商品的保值预期。

企业为防止买入时价格出现大幅下滑，确保价格仍能维持当前水平，一般都会借助卖出套期保值工具。许多加工制造企业多采用卖出套期保值路径，规避原材料库存价格大幅下跌的风险。商品生产厂家和从事储运和贸易的商家，有大量库存现货急待出售，或已签订特定价格买进某一商品，但又尚未转售的企业，需要防范以后出售时价格可能出现的下跌风险，也很适用卖出套期保值。

3.2 买入套期保值

买入套期保值，这一路径的本质是为满足对冲需要，在期货市场上建立与现货市场交易相反的多头头寸，所以又称多头套期保值。商品买入套期保值路径，先是在现货市场卖出商品，然后在期货市场上同步买入与现货市场相同或相近的商品期货合约，所选择合约还要求与需要对冲的商品在数量上相等、交割日期相同或相近。若在现货市场出售对冲商品时，则在期货市场上，同步把原对冲的多头头寸立马平仓，将现货市场的亏盈与期货市场的亏盈相抵，以实现现货市场对冲商品的保值预期。

企业为防止未来现货商品购入时价格大幅上扬，确保价格仍能维持在现有水平，一般都会借助买入套期保值工具。加工制造企业一般在生产经营中，需要特别防止未来某一时点原料购进时价格大幅上涨的风险，常借此及时对冲。一些商品生产厂家，有时因资金不足或缺少外汇，以及仓储库存已满等情况而不能现时买进，为有效防止今后买进现货时价格可能出现的大幅上涨风险，也常借此及时对冲。特别是一些储运和贸易商家在同有关方已签订好供货合同，约定未来某一时点交货。但此时又尚未购进货源，为有效防止未来某一时点购进货源可能出现的价格上涨风险，多借此及时对冲。

4 商品套期保值风险的防范策略

商品套期保值，在被用于企业规避价格风险的同时，还应认识到可能出现的期现基差、市场流动性以及业务运营等系列风险隐患。管控这些可能出现的系列风险，已成为实现商品套期保值预期的关键。

4.1 完善内部治理结构

防范商品套期保值风险，应从克服自身存在的制度缺陷入手，建立起符合自身实际需要的内部治理结构，搭建一个更为专业、更为负责任的工作班子。按照现代公司营运要求，将企业董事会、监事会和执行机构相互独立制衡，并赋予相应职权。既要建立清晰的责权利内部治理结构，又要构建起部门之间既能保持主动沟通联系，又能相互监督的工作机制。

4.2 强化风险防控责任

经验表明，商品期货套期保值需要有一个负责任的工作团队和一套完善的管理制度作为保障。加强培训，增强使命感和提升风险管理水平，使团队每一名成员都不仅具有高度的责任感和使命感，更有进行风险管理实际处置的工作能力。同时，企业还应制定激励机制，将风险管理工作始终纳入团队的绩效考核内容之中，调动工作团队参与风险管理积极性。

4.3 把握期现基差风险全部要义

现货与期货两个市场价格走势不一致而导致的期现基差变动风险，是商品套期保值最大隐患。把握期现基差风险，既要看到持仓量对基差波动所带来的正面影响，也要看到因期市资金和仓储量对基差波动带来的负面影响。在发现期市资金和仓储量增加或持仓减少时，基差极有可能出现走弱趋势，企业就应取买入套期保值路径进行操作;反之，企业应采取卖出套期保值路径进行操作。为有效降低期现基差波动给商品套期保值带来的负面影响，还可采用期货时点价格来定价购销合同的策略，以转移价格的波动风险。

4.4 严格执行“三位一体”操作规则

防范商品套期保值風险，在方案设计及操作流程上，应充分考虑风险的可控性和可对冲性，严格执行“三位一体”操作规则。首先强调的是风险最小化套期保值比率，交易头寸要与所套保的现货合同价值比率适宜，杜绝变套保为投机的行为出现。其次，要加强对持仓比例、头寸、盈亏比例进行动态监控管理。现货市场若出现购销量与交货时间变动，期货头寸也需同步跟进。最后，还应选择活跃的交易市场作为平台，若期货市场不活跃，关键时点无法平仓退出市场，将增加企业风险。

4.5 建立科学的预警防控机制

防范商品套期保值风险，应重在预警防控机制的建立上。对可能出现的风险识别，都应对应设立科学的监控指标。并在此基础上，对每一监控指标设定正常值、提示值以及异常值范围。对可能出现的风险，根据其发生的可能性及影响程度，制定应对策略。时刻关注监控指标以确定交易进程，操作团队要与风控人员保持实时沟通，风控人员更要担负起对套期保值过程的监管责任。

5 结语

随着期货市场不断完善，很多企业都借助商品套期保值金融工具，通过期、现两个市场交易的反向操作，构建一个更为积极有效的对冲机制，来规避大宗商品，特别是国际市场大宗商品价格过度波动的风险。这不仅对冲了现货价格大幅波动的风险，锁定了企业可持续发展的预期，而且还放大了企业财务杠杆的安全边界。更为可喜的是，在开展商品套期保值的实践中，许多企业不断探索，创新了不断完善内部治理结构，强化风险防控责任，把握期现基差风险全部要义，严格执行“三位一体”操作规则，建立科学的预警防控机制等系列商品套期保值风险防控策略。这同时，也将对构建现代企业制度产生深远的影响。不断丰富商品套期保值实现原理的理论构架，还应加强期现基差变动风险形成机制研究，在实践中寻找更为积极有效的风险防控策略。

参考文献

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