非上市公司估值方法的选择及应用

白睿

摘 要 企业估值体系只有标准化和国际化，资本市场才会良性发展。财政部、中国证券投资基金业协会及中国证券业协会颁布的有关非上市公司股权估值的文件进一步加快了非上市公司股权估值的规范化进程。在此大环境下，各类投资机构需要提升股权估值的专业性，对所属不同行业、不同发展阶段的非上市公司合理运用最优的估值方法，使非上市公司的股权价值不被高估或者低估，从而不仅要保证投资机构有合理的退出渠道，还要保证非上市公司在融资资金的支持下蓬勃发展。本文对传统行业处于快速成长期或稳定发展期的收益法及市场乘数法都适用的前提下，为何优选收益法进行详细剖析，并对收益法及市场乘数法运用过程中的关键点进行分析解读。另外，本文分析非传统行业的特点及建议使用的估值方法，对处于成长期的初期或者成长爆发期的非传统企业为何不适用收益法，反而适用“调整”后的市场乘数法，通过行业具体指标进行分析。

关键词 非上市公司 公司估值 收益法 市场法

一、引言

2017年3月，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，并于2018年1月1日至2021年1月1日逐步开始执行。中国证券投资基金业协会参考《企业会计准则》及《国际私募股权和风险投资基金估值指引》（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）（2015年12月版），颁布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（2018年7月1日起施行）。中国证券业协会2018年9月7日颁布了《非上市公司股权估值指引》。

财政部修订后的金融工具准则对私募股权基金投资非上市股权的确认和计量产生了重大影响，但也在估值方面提出了更高的要求。之前，私募基金等投资机构缺乏统一的估值标准，实践中使用不同的估值方法，估值水平参差不齐。财政部、中国证券投资基金业协会及中国证券业协会颁布的相关文件是对中国市场上各类并购行为的规范化指引。

二、现行主流的公司估值方法

（一）市场法

1.市场乘数法

市场乘数法是指根据被投资公司所处的发展阶段和所属行业的不同，运用各种市场乘数对股权进行估值的方法。使用该方法时，可以通过可比公司和可比交易案例两种方式得到市场参考值，再充分考虑上市公司股票與非上市股权之间的流动性差异、公司规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等因素，对市场乘数参考值进行调整以确定股权价格。

2.参考最近融资价格法

最近融资价格法是根据被投资公司最近一次融资或者老股出手的价格，对股权进行估值的方法。使用该方法时，需评估最近一次融资或者出售时的股东权利和义务、行权限制、融资或者出售动机、企业基本面等因素是否与本次融资一致，调整并确定股权价格。

3.行业指标法

行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，根据此指标对股权进行估值的方法。行业指标法使用范围较窄，且多被用于检验其他估值法得出的股权估值结论是否合理，一般不作为主要的估值方法单独运用。

（二）收益法

收益法是指估测企业未来预期收益，将其通过适当的折现率折算以对股权进行估值的方法。收益法运用范围非常广泛，使用该方法时，需要对预测的未来财务指标、期后终值以及风险调整折现率等要素进行充分的评估和测算，以确定股权价格。

（三）成本法

成本法是指在现实条件下合理估计被投资公司资产和负债的重置价值，以得到的净资产价值为基础对股权进行估值的方法。成本法多用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。

三、非上市公司估值方法的选择和应用

（一）传统行业非上市公司估值方法的选择和应用

1.传统行业非上市公司估值方法的选择

传统行业非上市公司估值方法选择与企业的发展阶段紧密相连，处于初创及成长阶段，多选择“参考最近融资价格法”估值方法;处于快速成长期或稳定发展期，多选择“收益法”和“市场乘数法”;处于扩张期或者pre-ipo阶段，多选择“市场乘数法”。“行业指标法”和“成本法”在现实的估值案例中较少使用。

估值方法的具体运用中，处于快速成长期或稳定发展期的非上市公司，虽然收益法和市场乘数法两种估值方法均适用，但投资机构更倾向于选择收益法的结论作为投资依据。原因主要为：首先，收益法是从企业的未来获利角度考虑的，反映了企业各项资产的综合获利能力;其次，收益法在计算过程中采用自由现金流量弥补了会计利润核算的缺陷，同时考虑了货币的时间价值，评估结果更接近企业的真实价值;再次，市场法是以市场上的参照物来评价评估对象的价值，投资机构对被投资企业、可比公司进行了必要的分析调整，但在产品或业务细分、运营模式等方面的差异性仍存在难以充分调整的因素。

2.传统行业非上市公司估值方法的应用

我们以A股上市公司内蒙古福瑞医疗科技股份有限公司并购成都力思特制药股份有限公司（以下简称“力思特”）为例介绍传统行业非上市公司估值方法的运用。

力思特成立于2002年，2015年1月于全国中小企业股份转让系统挂牌，2018年2月终止挂牌。力思特具有成熟的产品、可靠的盈利模式、畅通的销售渠道、稳定的终端医院和用户群体以及累积的技术研发实力，未来收支及风险可以合理预测。在对力思特进行估值时，同时选用了收益法和市场乘数法，理由如下：力思特经营情况稳定，收入成本及相关费用可以合理预测，具备收益法条件，适宜采用收益法评估;另外，公开市场能查询到可比上市公司，获取相应的经营、财务、风险控制信息等相关资料，也可采用市场乘数法估值。经过计算，收益法估值的公司价值为76，359.43万元，市场乘数法为74，159.46万元，两者相差2，199.97万元。虽然案例中收益法的股权估值价值略高于市场乘数法，但是投资机构最终选择收益法结论进行股权交易。

在使用收益法和市场乘数法进行具体估值计算时需要关注以下要素：

第一，收益法中收益期、折现率的选择非常关键。首先确定收益期。收益期分为预测期和后续期两个阶段。第一阶段主要根据被投资企业的中长期战略发展规划，结合当前企业经营形式的最新变化及重要合作协议等进行预测，预测期末企业收益逐渐趋于稳定。第二阶段为后续期或称永续年期。在此阶段，被投资企业的主营业务将保持稳定的收益水平。其次确定折现率。折现率即加权平均资本成本，是通过对股权资本成本及债权资本成本加权计算后得出。股权资本成本计算中涉及市场风险溢价、权益系统风险系数的确定。国债收益率通常被认为是无风险的，可作为无风险收益率。市场风险溢价是对一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。对于市场风险溢价及权益系统风险系数的确定，投资人员可以根据WIND咨询系统披露的信息或者利用一些研发机构的数据。

收益期和折现率确定后，计算收益期的自由现金流量。通过企业未来所产生的贴现现金流之和为企业的预测期内的价值，通过可持续的增长模式，计算出后续期企业的价值，两者相加便可以计算出被投资企业的价值。

第二，市场乘数的选择对市场乘数法非常关键。首先，确定可比公司并选择适当的价值比率，再采用适当的方法对其进行修正，得出被投资企业的价值比率。其次，因选用的可比公司为上市公司，股份具有很强的流动性，而被投资企业为非上市公司，再考虑流动性折扣率。本文案例中的力斯特是高新技术企业，具有相对轻资产、盈利能力稳定的资产及经营特点，净资产规模与企业价值关联度较低，不适宜采用市净率（P/B）及企业价值倍数（EV/EBITDA），其收入和盈利与资本市场的关联度较强，适宜采用市盈率（P/E）和市销率（P/S）方法，而成熟盈利企业价值与市盈率（P/E）关联度更高，是主流估值方法，因此本案例估值首选市盈率法（P/E）。

（二）非传统行业非上市公司估值方法的选择和应用

1.非传统行业非上市公司估值方法的选择

第一，非传统行业的特点及现有估值方法的不足。近年来，非传统行业在资本市场上吸取了投资人更多的关注。何为非传统行业？非传统行业也可称为新兴经济产业，主要包括互联网、物联网、云计算、电子商务、生物医药、定制化生产、智能制造等与民生相关的产业。此类企业拥有独特且新型的商业模式或高新技术，目前多处于成长的初期或者成长的爆发阶段，此阶段必须投入大量的资金去支撑技术的开发和研究，或必须有足够的资金做营销广告或者提升竞争力以顺利实施其新的商业模式。虽然需要耗费大量的成本，但是未来潜在获利机会多，一旦成功进入市场并占有一席之地，就会排挤其他竞争者或者淘汰传统产业。

此类企业如按照传统行业的发展阶段来判断，收益法和市场乘数法这两种估值方法均适用。但收益法从利润表出发预测企业自由现金流，如果净利润为负，其未来的FCFF（公司自由现金流）可能呈现负数状态，企业价值由此为负。随着企业持续的研发投资，无形资产的形成虽然不能馬上带来现金流入，但有助于企业在未来获得超额的现金流回报。目前使用的企业自由现金流折现模型下，只反映了当前为企业带来现金流的资产价值，无形资产所隐藏的巨大潜在价值未被充分考虑。而“传统”的市场乘数法中市盈率（P/E）、市净率（P/B）和企业价值倍数（EV/EBITDA）等方法，因净利润及高新轻资产的现状，利用此类方法会低估企业的价值。

第二，非传统行业非上市公司估值方法的选择。根据非传统行业非上市公司的特点，我们在“传统”的市场乘数法的基础上，充分考虑非传统行业指针相关的价值倍数，作为“调整后”的市场乘数法，更好地体现其潜在的价值。行业指针的价值倍数的选择要根据每个行业的具体特点而定，虽然被投资企业与可比公司可能处于不同的发展阶段，但是行业指针的价值倍数可以贯穿同一类行业的不同发展阶段，将此价值倍数经过数据合理调整后可以作为非传统行业非上市公司的估值方法。可供选择的价值倍数有市值/MAU（月活跃用户）、市值/GMV（平台交易总额）、市值/交付量等。

2.非传统行业非上市公司估值方法的应用

月活跃用户简称“MAU”，是在线软件的一个用户数量统计名词，数量越大意味着使用这款软件的用户越多。在线软件拥有规模巨大的用户群体，不仅通过注册的用户群体获得直接的贡献，也可通过与注册用户的互动产生潜在的贡献，在获利模型中表现为用户价值的平方。我们可以拿“抖音”在线软件举例。2019年年中，抖音官方正式宣布，抖音全球月活跃用户数超过5亿。在此之前，据36Kr统计社交产品全球月活用户超过5亿的产品只有6款，包括Facebook（脸书）、Messenger（即时消息软件）、WhatsApp（瓦次艾普）、Instagram（照片墙）、微信和QQ。目前，抖音是全球增速最快的短视频应用，在全球已经覆盖超过150个国家和地区。此类公司估值的关键因素为活跃用户数，可以将P/MAU（月活跃用户）作为估值的指标。

平台交易总额简称“GMV”，多适用于互联网行业，包括餐饮、教育、资讯、购物等线上交易平台。“买商品上淘宝，买服务上猪八戒”，网上这句流行语里的猪八戒网于2006年正式开始商业运营，从LOGO设计开始到目前可以提供涵盖企业全生命周期17个领域800多服务品类，作为中国最大的服务外包平台，平台目前注册用户近2300万，实现超过2500多万次交易，500亿的交易规模。2018年初，猪八戒网拆除了VIE架构，回归纯粹的内资公司并冲刺科创板。目前，关于猪八戒网的估值在互联网上“热炒”，无论它的可比公司是阿里巴巴还是全球知名网络产品供应商GoDaddy，价值倍数P/GMV（平台交易总额）会是公司估值的重要指标。

市值/交付量是智能汽车制造领域适用的指标。2017年以来的新造车企业的融资金额不断刷新眼球，如蔚来汽车、威马汽车、车和家等的融资金额已累计超过300亿元。但无论是已上市的特斯拉、蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车和奇点汽车，从智能汽车制造公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司大多处于成长的早期或者面临快速迸发期。对于早期交付量较少的产车企业，可以优先考虑市值/交付量，外加综合P/S（市销率）、市值/GMV（平台交易总额）指标与已上市的特斯拉、蔚来对比，对企业价值进行估计。

四、非上市公司估值应注意的问题

企业的估值方法不是绝对的，投资人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法，并从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方式，并结合退出方式的可实现概率对非上市公司股权的价值进行综合分析。总而言之，估值方法的使用是仁者见仁、智者见智。我们通过上文对传统行业及非传统行业的非上市公司估值方法的选择和运用的分析，可以清楚地了解到在实际运用中，再优先级适用的估值方法，得到的也只是趋于合理的企业价值，并不能代表完全精准的股权价值。因为企业价值的评估是综合了财务、法律、经济、社会等多方面的结果，更主要的是关注投资人的投资行为本身的出发点，也就是投资的初衷是什么。

（作者单位为北京泓诚管理咨询有限公司）

参考文献

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[4] 黄玮.新经济企业估值的探讨[J].中国资产评估，2019（5）：38.