病菌、货币与周期：引爆2020金融危机的线索

邵宇 陈达飞

2020年，全球股市大跌，美股已经连续经历了4次融断，全球股市熔断达40余次，危机模式已经开启。以前期高点计算，截至3月24日，道琼斯工业指数已经下跌超过1万点，跌幅37%；标准普尔500指数下跌超1000点，跌幅34%，仅耗时23个交易日。从短期跌幅来说，已经超过了1929年大萧条和1987年恐慌，若选取最陡峭的区间来看，三者近乎平行。在此期间，恐慌指数（VIX）一路从15点升至82点（3月16日），已经超过2008年11月20日的前期峰值（图1）。

根据彭博的统计，1987年黑色星期一之后，美股两个月跌幅36%，用时22个月收复失地；2001年911和2008年金融危机，美股跌幅分别为 38%和54%，均耗时48个月才回到前期高点。

全球新冠病例处于急速上升期

截至3月23日，全球累计确诊病例已突破38万，其中，海外接近30万，占比79%，3月23日当天新增确诊病例已经扩大到4万+。

对于亚洲而言，中国、韩国和日本的疫情都已经得到了较好的控制。虽然在2月14日伊朗新增确诊病例数出现了高点，但是伊朗确诊病例呈线性增加，与其他国家有显著差异，数据真实性成疑。

对于欧洲，感染者仍在迅速增长。欧洲疫情包含多个中心，首当其冲的是意大利，其累计确诊病例总数已超过湖北（或中国）。

美国方面，截至3月底累计确诊病例超过14万例，已经远远超出可比时期的中国和意大利。

金融周期仍然处于上升阶段，房地产市场仍健康

金融周期是经济萧条（或衰退）的先行指标，金融周期的高位拐点对接下来的经济萧条有比较好的指示作用。金融周期本质上就是信用周期，它与房地产周期密切相关。金融周期由升转降，意味着信用的收缩和去杠杆，与此同时，还将伴随着房价的下跌，进而导致金融与实体部门的资产负债表衰退和有效需求不足，从而引发经济萧条。这是2008年爆发金融危机及其后出现经济增长停滞的机制，与1990年日本房地产泡沫破裂之后的情形相似。

如果只从房地产市场来衡量金融周期，那么金融周期仍处于上升阶段，因为房地产市场仍然健康。2008年大危机是非常典型的房地产泡沫，特征包括：风险资产价格大幅偏离合理估值区间；市场普遍预期价格还会上涨；利用高杠杆融资买入；买家加库存，以获取价格上涨的投机性收益；新买家持续涌入；货币与信用的宽松。但2020年房地产市场还比较安全，原因主要有以下几点。

第一，虽然房价已经突破前期高点，但并未出现持续性暴涨的情形。2012年一季度开始，房地美房价指数开始反弹，2013年8月最高时同比增长10%，2014年底至今平均增速为5%，与名义GDP增速保持一致。

第二，过去10年，美国居民部门的杠杆率在持续下降，家庭净储蓄率升至8%的高位，与上世纪90年代初期持平。

第三，商业银行住房抵押贷款总额与前期高点持平，占信贷总量的比例从高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押贷款占比已降至20%-30%的区间，而2008年金融危机之前，比例一度超过80%。

第四，房贷违约率方面，总体断供比率、优先级和次级新增断供比例均位于过去十年低点。

第五，居民当期抵押贷款还款额占总体可支配收入的比重降至1980年以来的历史低位，2019年三季度为4.12%，较2017年底降了3个百分点。居民和非营利机构的债务利息和摊销负担（DSR）也一直在下行，2007年底为11.5%，目前已经降至7.8%。

图1：美股在历次崩盘中的表现

第六，2009年以来，美国的出租房空置率和房屋空置率均处于下降区间，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，与上世纪80年代末的水平持平。

概括来说，虽然美国房价已经超过前期高点，但房地产市场出现崩盘的概率较低。

杠杆：居民部门可控，企业部门杠杆存隐忧，政府部门空间尚存

三部门资产负债情况是观察金融危机是否临近的重要方法。

2008年金融危机之后，美国居民和非盈利机构资产负债率从接近 20%的峰值，以较快的速度下降到了2018年底的13.1%，其原因是分子和分母双管齐下，分子的债务增速放缓，分母不仅有储蓄存款的增加，还有十年牛市带来的资产的增加。另外一个维度来看，债务杠杆率（总债务/ GDP）也已从高位的98%降至目前的75%，

截至2018年底，在居民部门总资产中，非金融资产中的房地产占比约26%，金融资产占比约70%，其中，约45%为股票和投资基金份额（保险和养老金等占比34%）。本次金融崩溃必然导致居民部门资产负债率的提升。30%的下跌幅度意味着4万亿美元的资产损失，这将推升资产负债率至13.5%。可见，短期内，在次生风险可控的情况下，股价下跌对居民资产负债表的影响风险可控。

但是，非金融企業部门却存在一定隐忧。第一，非金融企业宏观杠杆率已经超过危机前期高点。2008年金融危机爆发时，杠杆率为72%，危机后降至66%，从2012年开始又在加杠杆，至今共增加10个百分点，达到了76%，已超过了居民部门的杠杆水平；第二，从2009年到2014年，美国企业税前利润总额不断增加，但2015-2018年却在不断下降，同比增速在2010年就出现了高点（24.98%），而后波动下行，在2015年和2018年还出现了负增长，其中，2018年为-3.26%。两方面综合的结果就是，非金融企业部门的偿债比例从2013年底触底（36.4%）后开始迅速攀升，2019年三季度升至42.7%，较2008年6月的前期高点仅差1.6个百分点。这说明，企业部门是美国目前受流动性约束较大的实体经济部门。这就可以理解为什么美联储的救助行动几乎覆盖了所有的大中小企业，而在2008年金融危机中救助的主要是投行（花旗等）和房地产抵押机构（两房）。

政府部门债务负担较重，但政策空间尚存。大萧条之后，逆周期政策在熨平经济波动中开始发挥积极作用，虽然它也有可能是经济波动的制造者。从1970年以来的经验看，每当遇到负面冲击，政府财政支出都会增加，赤字率会扩大。从金融净投资头寸来看，政府部门大多数时候都是资金的净借入方。2008年金融危机之后，金融净投资逆差占GDP的比例达到了12.63%的高位，但2009年二季度开始逐渐实现再平衡，至2015年9月降至4%以内，2018-2019年又开始所增加，这与特朗普减税增支政策有关。

从美国政府的合并赤字率（中央+地方）来看，2008-2018年，赤字率均维持在3%以内，平均值为2.5%，2019年扩大至4.89%。美国政府财政收支压力是由于支出增速快于收入增速导致的。其中，赤字主要来源于地方政府，联邦层面基本维持在盈余状态。其结果就是政府债务存量的膨胀和杠杆率的提升。但我们认为，这是杠杆腾挪的必要举措。在美元霸权时代，美国政府债仍然是最安全的，但其收益率的下降，也使得追求绝对收益的资金可能选择加杠杆的方式来放大收益，从而也放大了金融市场的波动性。

图2：利率长期下行很常见，但零利率是新现象

所以，相对于2008年金融危机爆发前的情况来说，虽然美国实体部门的宏观杠杆率有所提升，但增幅并不明显，而且，增长主要出现在2008-2009年。结构上来看，家庭和银行部门一直在去杠杆，企业部门从2012年二季度开始加杠杆，两者交叉于75%的水平，杠杆率上升最明显的是政府部门，但也主要发生在2013年之前。这说明，从2013年之后，私人部门间的债权债务关系已基本实现平衡。

危机背后的深层次原因与钥匙：调节收入措施会常态化

新冠疫情短期内对总需求和全球价值链的冲击致全球经济陷入负增长是比较确定的事情。

虽然房地产市场仍然健康，居民部门风险可控，但企业部门杠杆处于高位，政府部门债务负担较重。如果全球经济负增长叠加流动性危机引发债务危机，继而进入债务-通缩循环，那么全球将面临一次深度的萧条，其程度将不亚于大萧条和2008年金融危机。

隐藏在这次危机背后的，是过去长期存在的全球性失衡和结构性矛盾？这一失衡和矛盾在2008年后继续放大。2008年金融危机之后，全球宏观经济有四个显著特征：货币市场上的负利率；资本市场的繁荣；商品市场上的通货紧缩；和经济领域的长期停滞。与此同时，还伴随着债务杠杆的增长。这种情况是因为总需求曲线下移导致经济长期停滞和通胀预期低迷，而与总需求曲线下移相关的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等。在总需求曲线大规模下移的情况下，政府和央行采取的一系列政策是保持接近充分就业和合理增长所必需的。但是，低利率也影响金融稳定，并为下一次危机埋下伏笔。

从美国和英国的情况来看，过去80年的利率实际上只有一个周期，前40年（1940-1980）上升，后40年（1980-2020）下降（英国的拐点是1970年），美国的峰值约22%，出现在1980年底和1981年初，时任美联储主席的沃尔克借此强力措施终结了通胀，其后利率一路下行至零，当然也有7次明显的加息周期（图2）。所以，2008年金融危机之后的利率下行，只不过是前期趋势的延续。如果将时间拉长到1940年之前，会发现美国和英国也都出现了利率长期下行的情况，美国是1870-1885年和1920-1940年，而英国公债利率整个19世纪都在下行。这背后的原因有什么不同？

19世纪及以前与上世纪70年代后的利率下行和通货紧缩，最大的不同为货币制度与生产率，前者是金本位制度下的劳动生产率提升带来的通货紧缩+经济繁荣+资产泡沫，后者是信用貨币制度下的货币宽松和劳动生产率下降带来的通货紧缩+经济停滞+资产泡沫。上世纪80年代之后的独特因素还包括中国参与的全球化。中国以低附加值为特征嵌入全球价值链，成为世界工厂，加剧了全球通缩。1980年以来西方国家的劳动生产率实际上是持续下降的，2008年金融危机之后，以“金砖四国”为代表的发展中国家的劳动生产率也在下滑。

一个解释是：从供给侧来看，上世纪80年代开始的信息与通信技术对劳动生产率有显著提升作用，这推动了总供给曲线右移，使西方国家纷纷从滞胀中复苏，并进入上世纪90年代“大稳健”时期的原因。但从需求侧看，老龄化和分配不均等原因引发总需求曲线下降的幅度更大，且是持续性的。综合的结果是实际产出增速低于潜在产出增速。以充分就业为导向的货币政策已陷入流动性陷阱，名义利率受零下限的约束无法再降，从而无法起到刺激投资的作用，而与此同时，又使得风险资产价格得以重估，致使生产资本回报率显著低于金融资本回报。到企业层面，低利率和股票期权制度共同激励企业以低成本借钱回购股票，发放股利，推升股票价格。结果就是资产泡沫、经济停滞与低失业率并存。由于劳动生产率的计算方式是总产出除以就业人数（或小时），如此一来，也就呈现出劳动生产率的趋势性下降。

不得不强调货币政策在其中扮演的角色。根据费雪货币方程式，货币供应量（M）×货币流通速度（V）=物价（P）×产量（Q），如果因为生产率提升或竞争等因素导致价格处于低位，而以CPI为锚的货币当局为了防止陷入通货紧缩又不断增发货币的话，那么MV和Q在理论上可以达到无限大，从而会看到货币超发、通胀预期低迷、经济虚假繁荣和资产价格膨胀。统计自1557年以来世界历史上出现的最大的47个泡沫，可以发现，在利率下行和通货紧缩期间，大泡沫发生的频率更高（特维德）。量化宽松的政策似乎是实现充分就业所需要的，但它也催生了资产泡沫。当前，美联储正在用零利率和新一轮量化宽松来缓解流动性危机，这就像个“手拿火柴的灭火人”（理查德·罗伯茨）。

决定潜在产出水平的是供给侧，要素包括劳动、资本和全要素生产率。但在流动性陷阱和有效需求持续性不足的情况下，如果一味地强调供给，经济增长也不会有显著改善。要想改善需求，就必须是普惠性繁荣，政策在二次分配中将发挥更显著的作用。在2020年美国大选中，民主党候选人杨安泽就提出了全民基本收入（UBI）的想法，主张给18至64岁的美国人按月发放1000美元，不附带任何条件，以应对人工智能与自动化对就业市场带来的冲击。而在本次应对新冠肺炎疫情的冲击是，包括美国和中国在内的各国政府也都采取了多种多样的财政与货币刺激方案，如美国给每个成年人发放1200美元，中国内地一些地区发放了消费券，而美联储则是“直升机撒钱”。随着第六次科技革命的到来和两极分化的持续加大，某些调节收入的措施会被常态化。

图3：股票价格波动与康德拉季耶夫周期

新一轮科技革命或将终结长期停滞

经济增长长期停滞并非新现象。大萧条后漫长的经济失衡以第二次世界大战的方式得以出清，而美国却因战争实现了强势复苏，成为战后首屈一指的强国。二战后的“黄金时代”要归功于第四次科技革命。电视、飞机、石油化工和电脑等多个基础性创新催生了新产业，一战前就诞生的汽车也开始加速扩散，全球化的发展使得产业链在全球布局。战争和科技革命是常见的出清方式。但出清之后的复苏，则只能寄托于科技创新和产业革命。

创新和产业的演化遵循S型轨迹，在经济周期的表现与长波？康德拉季耶夫周期（简称“康波”）有较高的一致性。从时间节点上来看，2008年金融危机之后，世界进入第六次科技革命的酝酿期，其主干创新包括：人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机等。2020年前后，创新将逐步进入扩散阶段，新产业会诞生，老产业或被改造，或被破坏。

过去的十年，各国对第六次科技革命的关注和投入越来越多，新一轮科技竞争将逐渐在大国之间拉开。每一轮科技革命，都是一次“技术-经济”的范式革命，對企业组织、产业更替和人类生产和生活的方式都将带来颠覆性的影响，经济也因此而展开新一轮的扩张期。

科技革命对金融市场有着深远的影响。权益类资产（如股票）定价的基本思路是未来现金流的贴现。所以，权益资产价格的波动反映的是投资者对现金流的预期。从微观上来看，技术创新驱动的康波直接影响企业现金流和股票收益率（图3）；从中观上来看，它影响的是产业变迁；从宏观和国际政治的角度来看，它影响的是大国兴衰。从更长远的视角来看，本轮科技革命或是人类负利率与大通缩时代的终结者，我们似乎不应该对未来过于悲观。

全球经济短期衰退已不可避免，并且也似乎已经到了积重难返的境地，病毒只是一个诱因。持续走低的劳动生产率，无法扭转的老龄化，不断攀升的债务杠杆，穷途末路的货币政策，分裂的社会阶层和大国政治的悲剧，各种问题交织在一起，疫情只是引爆这一切的导火索。并且若这些问题根源得不到解决，危机还会接踵而至。但回望历史，我们也曾经不止一次地从废墟中重建，应该清楚地认识到，拯救全球结构失衡，终结长期停滞，最终只能靠创新与科技革命所带来的效率提升和兼顾公平的国民收入分配体制的改革。