券商股如何跨越周期性

刘链

近期，证券监管方面的动作频频，如近日证监会印发2020年度立法工作计划，对全年的立法工作做出总体部署，落实修订后《证券法》的各项要求，做好与法律规定的衔接，做好创业板注册制试点改革配套规则的制定工作，强化法治政府建设，推进依法行政，着力推进资本市场发展，规范市场主体行为。

在这之前，证监会已经对《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等13件规章进行“打包”修改，本次发布2020年度立法工作计划，做好2020年证券期货监管规章等立法工作，保障修订后的《证券法》顺利施行，意在加强市场基础制度建设，有利于资本市场长期稳定健康发展。

4月17日，证监会核准中泰证券首发申请，A股即将迎来第38家上市券商。目前还有国联证券、万联证券和财达证券处于IPO排队状态，加上2月中银证券已经上市，2020年有望成为券商IPO大年。证券公司作为资本市场直接参与者，上市可以享受市场上涨和直接融资的双重便利，助力券商扩大资本规模，进入快速发展期。

此外，证监会还核准瑞士信贷银行股份有限公司成为瑞信方正证券公司主要股东、控股股东，核准瑞信集团股份有限公司成为公司实际控制人，瑞士信贷通过增资6.28亿元控股瑞信方正51%，方正证券控股49%。瑞信方正将成为中国第六家外资控股券商，目前，公司主要从事投资银行业务和深圳前海区域证券经纪业务，随着外资券商申请业务牌照逐步放开，后续瑞信方正有望拓展业务条线，在做大投行业务的同时发挥母公司在财富管理方面的优势。

实际上，自2020年4月1日起，证监会取消外资券商股比限制，外资投行涌入有望提升行业服务水平，引入先进经验的同时倒逼本土券商转型升级，同时证券行业业务创新空间有望放宽，监管支持头部券商发展。

券商板块目前市净率约为1.5倍，处于历史估值15%得分位点。货币政策保持相对宽松态势，监管逆周期调节效果显著，新《证券法》的实施有望进一步完善证券市场基础制度。

券商基本面的一些变化

在监管的推动下，资本市场正在发生深刻变化，行业马太效应愈演愈烈。从2018年年底中央经济工作会议提出资本市场“牵一发而动全身”的历史定位，到科创板的迅捷落地、“深改十二条”的推出，再到新《证券法》的实施，对外开放再上新台阶，资本市场的深刻变化为证券行业带来深远的影响。

目前，监管致力于提升证券行业的核心竞争力，打造航母级的头部券商。从并表监管的试点，到《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》的发布，行业集中度提升已成趋势，大型券商在政策优势的加持下，在业务竞争中具有明显的竞争力。

与此同时，多家券商补血资本实力也获得监管的认可。目前，海通证券、中信建投、国信证券等发布了定增计划，预计募集资金分别为200亿元、150亿元、130亿元;国元证券、招商证券等配股方案已获证监会通过，红塔证券也发布了配股方案。从业务来看，投资管理业务已连续第三年成为券商的第一大收入来源，其中，固定收益成为重要的发力点。因市场流动性宽松，利率持续下降，固定收益业务业绩表现良好。在定增和配股方案中，各家券商表明要把募集资金用于固定收益业务。

图1：市场质押股数及占比

资料来源：Wind，粤开证券研究院

图2：月度股权融资金额

资料来源：Wind，粤开证券研究院

根据Wind统计，截至目前已有11家券商披露再融资计划，936亿元募资蓄势待发，有8家券商计划非公开发行股份，2家券商拟发行可转债，1家券商计划配股;其中，海通证券、国信证券、中信建投定增规模最大，均超过百亿元。当下环境有利于券商推动定增计划，主要是因为一方面再融资新规松绑;另一方面 ，A股市场处于低位区间。

与股权融资一样，债券融资需求同样猛增。截至4月15日，45家券商合计发债规模高达4888亿元。其中，天风证券4月15日成功发行15亿元疫情防控债，资金可用于支持疫情防护防控相关业务;中信证券发债募资已经达到490亿元，其中短融规模合计320亿元，证券公司债规模170亿元;招商证券发债融资合计365亿元，中信建投、广发证券分别为 340亿元、323亿元。

除了集中融资外，根据年报数据，14家上市券商的股权集中度有所提升。从2019年四季度末的数据来看，股东户数最多的5家上市券商依次是中信证券、申万宏源、海通证券、第一创业、华泰证券，分别为56.94万户、30.02万户、28.27万户、25.65万户、23.33万户，且股东户数均超过20万户。

截至2019年四季度末，有14家券商股东户数相对2019年第三季度有所减少，股东户数的减少表明其股权集中度在提升。股权集中度提升和户均持股数量增加，说明机构或大户在买进，而散户在卖出，这类股票容易受到长线投资者的青睐。具体来看，股东户数变动较大的券商如下：红塔证券减少1萬户、中信证券减少超过9000户、中国银河、华西证券、海通证券、山西证券减少均超过5000 户。

另一个观察维度则是高管持股，就目前已披露的年报数据来看，已有国元证券、国海证券、华西证券、中信证券、海通证券5家券商的高管进行持股，其中，中信证券高管持股总计1804659股，期末市值为4565.8万元;海通证券高管持股100万股，期末市值为1546万元。

尽管2020年以来，券商市场化改革加快，流动性持续宽松，但由于受疫情的影响，一季度券商的业绩表现并不十分突出，尤其是在同比增速方面。

因2019年第一季度二级市场大幅上扬，业绩基数较高，考虑到受疫情影响的突发因素，2020年第一季度券商业绩同比下滑的可能性较大。已披露一季报的国元证券和方正证券实现归母净利润均下滑30%以上，国元证券因投行承销、自营权益投资和客户资产管理业务实现收入同比有所减少，再加上股票质押业务计提信用减值损失同比增加，归母净利润下滑32.93%;方正证券因计提3.5亿元的减值损失，导致归母净利润下降35.53%。

近年来，计提减值准备是一些券商的常规操作，尤其是中小券商。加上自营业务波动，券商一季度业绩或受此影响。根据上市券商披露的3月经营数据，多数券商3月净利润环比下滑甚至出现亏损，与一季度前两个月业绩同比增长的情况形成鲜明的对比，从而导致可比券商2020年一季度合计净利润同比下滑8%。

究其原因，一方面，一些券商在一季度就确认了信用减值准备计提的情况，根据披露的数据，方正证券一季度确认减值损失3.51亿元，中原证券确认减值损失0.67亿元;另一方面，受疫情的冲击，一季度二级市场波动异常剧烈，这对券商自营业务造成了不小的负面影响。

超预期的监管政策宽松

4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，强调市场化、法治化导向，改革股票市场发行、交易、退市等制度，完善多层次资本市场建设，加快发债券市场，有序扩大金融业对外开放。当前资本市场改革全方位推进，券商行业生态日益改善，资本市场基础制度逐渐完善，证券公司将充分受益于改革红利。

4月15日，國务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）第二十六次会议召开，金融委会议专题研究了加强资本市场投资者保护问题，对造假欺诈等行为从重处理，坚决维护良好市场环境。此次会议提出要依法加强投资者保护，提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露，压实中介机构责任，对造假、欺诈等行为从重处理。

值得关注的是，4月以来召开的两次金融委会议均对资本市场发展提出了明确要求，所部署的工作也都着重强调了严打造假、欺诈等资本市场违法行为。4月7日召开的金融委第二十五次会议提出，要“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。

4月13日，上海证券交易所党委召开2020年全面从严治党暨纪检工作会议。会议指出，要不断推动党的主张和重大决策转化为交易所自律监管、市场服务、改革创新的生动实践。要坚守科创板定位，不断增强科创板的包容性、承载力、覆盖面，做好上市服务和市场推广，发挥科创板示范效应、规模效应，发挥科创板资本市场改革试验田作用，努力形成可复制可推广的改革经验。以科创板建设为龙头，带动资本市场全面深化改革措施在上交所落实落地。要坚持“四个敬畏、一个合力”工作理念，多措并举，推动提高上市公司质量，防范资本市场重大风险。要贯彻落实新修订《证券法》要求，切实履行交易所一线监管法定职责等。

对于IPO发行而言，监管部门表示将在维护市场基本稳定运行的基础上，继续坚持新股常态化发行，按照企业申报情况统筹审核进度。既不因各种因素暂停IPO发行，也不因各种因素降低把关质量。同时，将根据市场情况，保持平稳的发行节奏，不会批量化集中核发批文。

因受疫情的影响，超预期的政策宽松是现阶段证券板块最重要的催化剂。近期，央行宣布对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。此外，自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。超预期的政策宽松提高二级市场风险偏好，促使市场成交活跃，对证券板块构成最直接的利好。

在山西证券看来，全球超预期的政策宽松是现阶段资本市场最大的利好因素，证券行业也会从中受益。随着新《证券法》等一系列资本市场改革的加速推进，证券公司面临历史性的发展机遇，而且，监管政策利好的不断出台，使得证券行业长期利好趋势不变。近期，证券板块受外围市场影响有所调整，截至4月9日，证券Ⅲ（申万）PB（LF）估值为1.54倍，处在历史估值的低位，配置价值明显。

在新《证券法》的这一顶层的制度设计下，长城证券认为，要走出真正的航母级投资投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外券商直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势，这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。

券商股投资的核心要素

由于券商股与股市共振的周期紧密相关，而股市周期比经济周期、监管周期更短、更多变，传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难把握。

根据长城证券的分析，从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在2005 -2007年及2014-2015年的两轮行情中，券商股要想取得显著的超额收益，与宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加共振有关;而在其余的几轮行情中，由于超额收益较小，影响因素也较为单一，但历史数据显示，仅交易量的放大无法为券商板块带来显著的超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中，交易量的放大通常伴随着政策面的调整，并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅对券商板块的涨幅影响较大，如2012-2013年的这轮行情，券商板块上涨势头较强，上证综指上涨势头较弱。

此外，我们还发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，单行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012-2013年间，由行业创新政策的出台带来的行情持续了14个月。2005-2007年及2014-2015年多因素叠加形成的两轮行情分别持续了两年半及10个月。相比之下，印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月，央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。

最近两年，伴随着资管新规的落地、再融资政策的松绑及减持新规的颁布，券商行业又迎来政策面的变化。2016年，证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后，2017年发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。此外，2017年5月，减持新规的发布更是延长了大股东解禁退出周期。继2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》，2019年11月8 日发布征求意见稿，再融资政策松绑已是大势所趋。此次再融资新规松绑，除降低定价下限及锁定期之外，放宽盈利要求及取消资产负债率45%的限制，一下使得约540家创业板公司符合再融资条件，有助于激活创业板上市公司的活力。

不过，政策面的变化只是外生性因素，外因终究要通过内因发生作用，并在一定程度上影响资金偏好。从证券公司价值底线的角度来看，通常采用ROE來衡量股东回报。受投资业务利润确认方式的影响，券商ROE并不能充分体现其股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产品投资，在会计处理上，投资盈利一部分计入当期利润;另一部分以资本公积的形式直接计入净资产。这种会计处理方式使ROE在很大程度上低估了券商的股东回报，净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。在净资产的计算当中，我们需要将公司从股票市场的融资剔除，这部分是新股东入股带来的权益增长;将公司每年给予投资者的分红加回，这是公司内生性价值创造。以此种方式测算回来的净资产收益率，与银行、保险行业ROE相差不大。

需要注意的一点是，无论是公募、外资还是个人投资者看，对券商股的投资比重上升并不显著。公募基金对券商股的投资配置相对有限，2012年以来，公募基金（主要为股票型+偏股混合+灵活配置型基金）月度发行规模波动较大，其中券商行业主题基金发行份额占比基本在20%以下。而北上资金规模不断增加，非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额之比略有下降趋势，总体在9%左右波动。此外，北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上升，北上资金对非银金融板块的影响并不显著。

融资买入券商个股资金自2015年持续下降后，在2018年恢复上升，融资买入券商个股资金占总融资买入额比重呈现同向变化， 但总体变化不大;这反映出个人投资者对券商板块的投资在2018-2019年有所回升，但提升不显著，仍远低于2015年的水平。个人投资者对券商板块投资的偏好边际提升相对有限。

从业务模式上来看，当前监管鼓励券商行业朝重资产化方向转型，但短期来看，重资产模式会拉低券商ROE。在未来一定时期内，在稳杠杆及逆周期调节的背景下，券商杠杆率有望逐步提升，但预计总体提升有限，ROE一定程度上需要与ROA、杠杆率的提升形成共振。

众所周知，券商经纪业务波动性较大，万亿元级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利率下的财富效应。未来券商办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。其实早在2015年3月，证券业协会下发了《账户管理业务规则（征求意见稿）》，但至今未有下文。这表明现在实施的买方投顾只能基于基金法下的基金组合全委托，在新《证券法》基于证券账户的全资产全委托在相当长时间内不能落地。因此，真正意义上的券商行业财富管理任重道远。

新《证券法》实施后，股权投资及债券投资确定性机会大，随着资产管理业务统一性的明确，未来资管行业竞争将加剧。在IPO审核方面，全面推行注册制存在一定的过渡期，注册制与核准制将继续在IPO审核中并存。因春节长假以及新冠肺炎疫情的影响，IPO发审会暂缓，当疫情得到一定控制后，IPO发审工作会进一步提速。在国家大力发展直接融资和 IPO审核趋严的双重背景下，优胜劣汰的趋势将更为明显，经营和管理能力更强的券商公司将在未来体现出更强的竞争优势。

大自营投资、信用业务等资金类业务放大周期性，对券商而言，如何跨越监管周期尤为重要。自营投资放大周期性波动，非方向性投资在积极推进，任重道远。现阶段信用类业务品类少，抗风险能力相对弱。股票质押业务成为券商业绩计提的重要来源，监管高度关注。而两融业务比重畸形，融券业务亟待发展。新《证券法》让企业回归天然上市的权利，券商较为重要的买方业务如再融资参与定增业务、直投业务、跟投业务迎来了难得的发展机遇，但更为重要的是如何跨越监管等周期，能够比较顺畅地形成“募投管退”的环节。