A股不妨考虑引入“浑水”

徐高林　张博然

上市公司造假本来不算什么新闻，但是，近期一系列造假事件还是因为其爆发之密集、情节之离奇而成为舆情热点，甚至引起监管部门关注。

正当多起中概股与做空机构大战180个回合的当口，4月12日，科创板首批公司中爆出了造假丑闻：杭可科技和容百科技的招股说明书中对涉及比克动力的部分信息披露不实或未披露。以强化信息披露为旗帜的科创板这么快就曝出造假、而且出现在造假正是舆论热点的节骨眼上，引发各方关注。

A股公司造假的现有揭露方式

A股公司造假的损失是投资者用真金白银乃至血泪在买单。因此，充分揭露和打击A股公司造假就是各方参与者的心愿与职责。A股公司造假的现有揭露方式主要是证监会查处、公司自曝和社会各界揭发等。

根据证监会官网发布的行政处罚令，我们整理了2015-2019年的数据。五年间，证监会一共对89家A股公司的97次信息披露违法行为进行了行政处罚，其中，上交所33家、深交所56家，而保千里、华泽钴镍、珠海中富、万家文化、恒顺众昇和烯碳新材共6家公司作为“惯犯”多次受罚。另外，龙宝参茸和振隆特产两家公司因IPO过程中就造假而未能上市。97起信息披露违法案件中，有37起涉及企业虚增利润等财务造假行为，占比38%;另外60起涉及企业隐瞒关联关系及关联交易、大股东违法减持等违法行为。从处罚时间的角度看，2015年最多，为29起，其中18起系大股东违法减持。对财务造假案件处罚最多的是2017年，11起。

值得注意的是，在37起财务造假案中，有21起的第三方机构因未勤勉尽责、出具的文件有虚假记载而受到证监会的一并处罚，占比高达57%。需要特别指出的是，在欣泰电气、振隆特产、登云股份三家IPO造假案和九好集团与鞍重股份两家重大资产重组案中，作为审计机构的会计师事务所、法律服务机构的律师事务所和保荐人（或财务顾问）的证券公司全部失职，整个证券业务全链条“造假一条龙！”可谓触目惊心，现有防假打假机制的有效性值得怀疑。

证监会查处违法案件需要投入大量的人财物资源，对证券市场运行来讲是纯粹的损失;而且，很多违法责任人处心积虑，早就做好了逃窜的准备，证监会的一些处罚已经流于形式。比如保千里董事长庄敏等人在处罚来临之时已经失联，使得证券市场终身禁入這样的处罚显得尴尬而讽刺。

与这样的情况相比，能“自曝家丑”的公司或当事人能节约大量的监管资源，而且敢于承担责任，貌似算好人。为此，我们根据新闻梳理了2019年下半年“自曝家丑”的A股公司。

这些公司大都是在业绩严重下滑或流动性紧张的危机关头才“自曝家丑”，很少是在公司正常的审计、管理等常规业务环节中发现问题就“及时自曝”。尽管如此，自曝总比负隅顽抗要强。

考虑引入“浑水”阻击造假

就社会各界揭发来讲，已经有媒体揭发、专家学者揭发等形式存在。但是，至今的效果难言满意，而且对如何实现目标还有很多争议。其中之一就是能否充分引入做空机制。阻碍因素很多，首先，有人喜欢把看空股市或者股票，与看空中国发展前景搅和在一起，从而成为探讨禁区。其实，股市有涨有跌的道理都知道，比如，即便有涨停板制度，如果连续暴涨一两个月，那么股票价格或股市指数就能涨到足以透支一个企业或一国经济未来十年增长潜力的泡沫状态，此时，看空股票和看好中国经济就可能同时存在，都是合理的。所以，看空一个企业、甚至看空股指未来5-10年的上涨潜力，都与看空中国经济的未来没有必然联系。其次，做空者提前预警某公司造假或存在估值泡沫，对股市健康运行是一件好事。全社会主流意识克服了认识误区之后，我们才能大胆引入做空机制。

众多案例表明，“浑水”们赚钱并不容易，一定程度上是“主观为自己、客观为股市”。浑水从2010年成立至今的10年间，在全球一共做空了35家上市公司，其中18家是中概股。受到攻击的中概股中，至今大概有一半已经退市，如绿诺国际、嘉汉林业、辉山乳业等;或者被迫长期停牌，如奇峰国际。所以，即使最成功的做空机构浑水，其成功率也仅仅一半左右，其他机构就更低。而他们的成本可谓相当大。比如，经常前往目标公司的工厂和办公场所察看其环境、设备及库存情况，还会向员工询问公司的经营状况;调查目标公司的关联方、供应商和客户，寻找公司未披露的关联关系、核实供应商的产能及定价、询问客户对公司的评价等等，然后将公开资料与调研情况进行对比，将其中差异作为公司财务造假的证据。

即便如此，做空操作还是有大量失手。最失败的可能是做空新东方。2012年7月18日，浑水指控新东方利润及税收造假，当日新东方股价重挫34%，次日，新东方否认指控，称报告存在大量事实错误，同时公布5000万美元的股票回购计划，多家投资机构也表示维持新东方评级不变。其后，新东方股价稳步回升，一个多月后便重新站上被做空前的水平。时至今日，与被做空时相比，新东方股价已经上涨了近10倍。

表：2019年下半年自曝家丑的A股公司

可见，浑水们做空确有“火炼真金”的作用，货真价实的股票不会受到影响，反而能彰显其真金硬核的形象。

而浑水们的巨额打假投入，正好能节约政府的大量监管资源，且防止股价泡沫，何乐而不为？甚至民间有议论，认为A股之所以没有“浑水”，就是因为造假成本太低，监管者对这样的议论不能无动于衷吧？

做空机构作为一种市场自发的监督力量，是社会监督的重要组成部分，如果制度体系设计得当，完全可以与政府主导的监督队伍形成良性互补。A股应在现有期货卖空等做空机制的基础上引入打假做空机构，允许它们对上市公司进行调查、发布做空报告，应该能对“坏人”形成威慑，对于遏制造假这个“股市病毒”能发挥“早发现、早治疗”的作用，避免上市公司“轻症”转“重症”，甚至不治身亡。

最后说明两点，一是本文所说的引入做空机构，不一定是指允许华尔街的做空机构来华开展业务，可以是允许、甚至鼓励本土资金设立做空机构;二是任何事物都有正反两方面，倡导设立做空机构，并不是说看不到它的负面作用。比如，其调查过程可能涉及公司商业秘密甚至个人隐私，它们也可能在金融危机时落井下石、引发进一步的恐慌，等等。但是，这些问题即便没有专业做空机构，其他机构也会造成类似问题;而且，完全可以通过完善制度来避免这些问题。

总之，在A股造假成本太低而广受诟病的当下，允许成立专业做空机构是利大于弊的。引入“浑水”机制才能加快使A股成为“一池清水”，迈向更成熟的市场生态。