“船大好挡浪，浪大造大船”*——基于货币政策影响房地产企业资本结构的视角

（安徽工业大学商学院 安徽马鞍山 243002）

一、引 言

尽管央行为实现货币政策关注产出缺口与通胀、宏观审慎监管关注包含房价在内的金融稳定的长期目标而自2016 年首次提出双支柱调控框架，但都无法回避货币政策变动对房地产市场产生冲击的基本事实（布兰查德等，2013）。近年来形成的共识是，货币政策调整很难达到公众和中央政府稳房价的预期，继而导致货币政策调整和房价持续上涨陷入循环交替的尴尬境地。

为何货币政策未能在房地产市场产生预期调控效果？微观房企在供给端的一个表现值得关注：不同规模房企应对货币政策调整的市场行为存在较大差异。数据分析发现，大型房地产企业基于融资规模和融资能力的互动支撑而更能灵活运用货币政策，具体表现为大型房企拥有相对更高的筹资现金流净额，且呈逐年递增趋势，而小规模企业的筹资现金流净额则呈递减趋势（如图1 所示）。进一步地，前十大房企资产总额占比呈稳步增长趋势，且资产规模占比已超过50%（如图2 所示），大型房地产企业具备更强的融资能力和盈利能力，使得其即便面对货币政策调控，也可以“不差钱”。然而，随着大规模企业筹资现金流净额增多，小规模企业的资金源被明显“挤占”，进而出现房企“强者越强，强者恒强”的单一生态。比如从市场集中度来看，前十大房地产企业销售金额与销售面积均呈逐年递增趋势，行业集中度不断增长，大规模企业的资源调动能力逐步增强、占据的市场份额越来越大，行业垄断程度加强，两极分化局面显现（如图3、图4 所示）。产业结构理论认为，集中度高、规模大的企业在宏观政策变更期间能利用较灵活的市场行为熨平潜在风险，并能借市场“洗牌”效应继续稳固既有市场地位，该理论同样适用于解释以资本为支撑的房地产业。那么，货币政策未能在房地产市场起到预期的调控效果是否与房企的规模差异性及其应对政策干预的市场行为有关？或者说，“大船”是否能在政策调控中成功“破浪”，“大浪”又是否能造“大船”是明晰货币政策能否通过动摇房企“银根”，继而冲击房地产市场的待证命题。

需要强调的是，资本结构反映了房企的“银根”，它既能界定企业的偿债和再融资能力，也能影响企业融资成本从而改变资金收益率。据此，本文试图从房企资本结构视角研究货币政策对房企融资行为的调控效果，并注重对不同规模房企的差异性影响，进而探讨货币政策对房地产市场调控的有效性。该研究既为政府从供给端调控房地产市场提供理论依据，也为建立健全房地产市场长效管理机制给出指导。

图1 房企规模与筹资现金流净额

图2 前十大房企资产总额占比

图3 房地产行业销售金额与市场集中度

图4 房地产行业销售面积与市场集中度

二、文献综述

现有文献中，直接从房地产上市公司资本结构的供给视角研究货币政策与房地产市场内在关联的文献还较为稀少，但从宏观视角或需求层面对此展开的分析及相关研究能为我们提供间接启示和丰富参考。

关于货币政策对房地产市场产生的影响，较早的研究侧重于判定货币政策是否会对房地产市场变动产生影响及差异性政策工具的实施效果。无论是理论分析还是实证研究，学界对此并未形成一致的结论。部分研究认为信贷、利率等货币政策工具皆能够显著影响房地产价格，如银行信贷规模扩大对房价的上涨具有明显的推动作用，而住房信贷政策对房价上涨则具有较好的平抑作用（孟宪春等，2017）。当然，也有学者研究得出利率对房地产价格的调控效应不显著的相异观点（顾海峰和张元姣，2014）。事实上，不同经济环境下的差异性政策工具未必皆会对房地产市场产生影响。不仅如此，差异性货币政策工具亦会导致调控效果呈现异质性，比如数量型货币政策会通过约束贷款规模，进而降低房地产市场购房需求的路径显著影响房价上涨，特别是在东部地区一二线城市（余华义和黄燕芬，2015），而价格型货币政策则对房价波动并不敏感（谭政勋和王聪，2015）。

针对货币政策通过何种路径影响房地产市场的文献极大丰富了该问题的研究深度，许多学者从不同的机制路径出发对该问题进行了研究。短期内，限购政策对房地产价格具有显著的影响，可以减少人们的投机需求，进而减少市场购房期望（朱国钟和颜色，2014），提高贷款首付比例、税收政策变动等路径选择也会降低居民购房需求，抑制房价上涨。还有研究发现利率工具可以有效抑制房价波动，且“房价之谜”不复存在（沈悦等，2011），但也有学者指出，长期来看，中央银行的利率政策在抑制房价上是无效的（况伟大，2010；陈创练和戴明晓，2018）。另一方面，不少学者试图从供给端对此展开思考，发现提高当期利率能够抑制土地购置面积，而且在不考虑土地供给限制的情况下，扩大土地供给相比抑制住房需求更能调控房价（易斌，2015）。也有学者从微观企业角度来研究房地产市场的政策调控效果，认为货币政策会显著影响房地产企业的“银根”（王先柱和金叶龙，2013）、企业的成长性、持有现金流、盈利能力和营运能力等（蔡卫星等，2015；王朝阳等，2018）。显然，正向货币政策会通过外部融资溢价下降、劳动力成本上升以及银行的贷款意愿上升的路径驱动房价上涨（陈诗一和王祥，2016）。随着该领域研究的深入，不少学者聚焦到货币政策是否对不同规模房地产企业行为具有异质性影响的问题上，且侧重于从两个方向进行研究：一是风险抵御能力，比如中小企业的信贷约束紧、融资难，易受到宏观经济冲击（张成思和刘贯春，2018），而大规模企业信贷约束宽松，在货币紧缩时能够有效调整债务结构，从而能够抵御宏观经济政策和环境的负面冲击（马文超和胡思玥，2012）；二是融资门槛，融资约束大的上市公司在资本结构调整速度上具有更强的波动性，且在宽松的政策环境下，过高或过低的融资约束都会减缓企业的短期资本结构调整速度（闵亮和沈悦，2011；潜力和胡援成，2015）。可以发现，货币政策是否对不同规模房地产企业行为产生差异性影响这一问题的关键在于房地产上市公司的资本结构差异。

上述成果对深化认识货币政策变动对房地产市场的影响无疑具有重要的理论价值和参考意义，但仍可从以下方面做出拓展和丰富：一是研究货币政策影响房地产市场的相关文献侧重于宏观层面的需求端分析，鲜有从微观视角的供给端展开探讨；二是少有研究针对货币政策与房地产市场互动产生的“船大好挡浪，浪大造大船”效应，进而分析货币政策如何通过刺激企业融资行为来影响房地产市场；三是可以利用房地产上市公司财务报表数据，更加聚焦地把握房地产企业层面指标体系，这对揭开房地产企业融资行为的“黑箱”，进而丰富货币政策影响房地产市场的路径机制研究意义重大。

三、样本选择与研究设计

（一）数据和样本

本文选取A 股房地产上市企业的年度数据作为样本数据，时间范围为2008 年至2017年。在这个样本区间内，我国出台了一系列房地产调控政策，既有宽松的调控政策又有紧缩的调控政策，这为更加准确、全面地探讨宏观经济政策与房地产企业资本结构之间的关系提供了现实基础。在样本处理方面，不考虑ST或PT企业，并剔除数据缺失严重的企业，最终得到127 家上市样本企业。在数据方面，我们依据黄继承等（2016）、王朝阳等（2018）对数据处理的方法，对相关变量进行1%和99%的winsorize 处理，以减少异常值的影响，并对部分缺漏值使用移动平均法进行补全。数据主要来源于Wind 和CSMAR数据库。

（二）实证模型设定

1.企业资本结构动态调整

在实践中，企业在经营活动中会不断朝其最优资本结构水平趋近。但由于企业内部特征因素以及调整成本的存在，企业资本结构很难达到最优水平，从而导致企业实际资本结构与最优水平存在一定的偏离，而企业也只能部分调整其资本结构。本文根据Flannery和Rangan（2006）的研究，构建一个基准部分调整模型来描述企业资本结构动态调整过程：

其中，MDRi,t、分别表示企业i在t年末的实际资本结构和目标资本结构。于是，MDRi,t-MDRi,t-1就表示企业资本结构的实际调整幅度。λ为调整系数，表示在一个年度内企业资本结构向其目标资本结构调整的进度完成情况，即平均每年完成向目标资本结构调整进度的比例为λ。若λ大于且趋向于1，表明调整成本低于偏离目标时所带来的损失，也表明调整后所获得的收益高于调整成本，且在当期可以实现目标资本结构。若λ趋向于0，则表明企业不调整资本结构。若调整系数λ在0 和1 之间，则表明企业部分调整资本结构。δ表示随机干扰项。

由于目标资本结构无法直接获取，依据Flannery 和Rangan（2006）的设定，选择能够反映负债融资成本及收益的变量并设定企业目标资本结构函数：

其中，Xi,t-1表示上一年末企业的特征变量，如企业规模、抵押能力、非债务税盾、盈利能力等；β为参数。将模型（2）代入模型（1），整理后得到：

从而将模型（1）调整为可以进行参数估计的模型，并通过模型（3）对企业资本结构进行估计。为了进一步研究货币政策对资本结构调整的影响，将货币政策表征变量引入部分调整模型（3）中，即：

其中，变量Policy表示货币政策的表征变量。

2.企业异质性的设定

房地产企业的融资行为受多种因素的影响，如外部融资环境、企业自身财务特征等。为进一步研究货币政策对房地产企业的异质性影响，本文借鉴曾海舰和苏冬蔚（2010）的双重差分方法（DID），从企业规模、融资约束两个角度来分析货币政策对房地产企业的异质性影响。其中，企业规模依据中型综指的划分方法①中型综指的划分方法来源于上海证券交易所与中证指数有限公司发布的《上证中型企业综合指数编制方案》。，按照总股本、总资产与营业收入等指标划分为大型企业、中型企业与小型企业，并且将同时满足资产总额大于等于25亿元、营业收入大于等于15 亿元和总股本大于等于4 亿股的上市企业定义为大型企业。本文将样本企业划分为大型企业与小型企业，其中大型企业有62 家，小型企业有65 家，且当企业属于大规模时赋值为1，属于小规模时赋值为0。

对于企业融资约束程度的划分，我们参考于蔚等（2012）的设定，融资约束程度高的企业一般具有两个特点：一是有较多的资金留存比例；二是有较高的成长性（Korajczyk和Levy，2003）。因此，我们将不支付股利且成长性较高的房地产企业作为融资约束程度高的企业。借鉴杨兴全等（2016）的做法，我们以托宾Q 值衡量企业成长性，并将托宾Q值高于平均水平的企业定义为具有较好成长性的企业。

于是，考虑到企业的异质性，我们将货币政策影响资本结构的模型调整为：

其中，双重差分变量DIDi=MDRi,t-1×Policy为滞后一期的资产负债率和货币政策表征变量的交乘项。参数χ用来衡量货币政策对大型房企资本结构的影响。则（5）式可写成：

这时，企业资本结构的调整速度可以表示为λ'=λ-χPolicy。一般情况下，Policy对资本结构产生正向影响。如果χ＜ 0，则说明资本结构的调整速度会随着货币政策的促进而上升，反之亦然。

（三）变量的设定

1.资本结构变量

现有研究中，通常以企业的市场负债比率（market debt ratio）作为资本结构的表征变量。本文研究上市房地产企业资本结构与货币政策之间的关系，充分考虑房地产行业影响因素，并选取符合房地产行业特殊性的资本结构代理变量，以减少研究偏差。我们发现，企业资产市值不仅可以很好地反映企业经营能力，也可以侧面反映该企业未来负债能力，属于一个综合性指标。因此，本文分别选取以下指标来度量企业资本结构：

（1）依据王朝阳等（2018）对资本结构衡量的方法，我们将资本结构设定为：MDR1=总负债/总资产市值×100%，其中总资产市值等于股权价值与总负债之和。同时参照于蔚等（2012）的方法，企业股权价值=收盘价×流通股数+每股净资产×非流通股数。

（2）房地产开发企业很大一部分资金来自预收账款，其占比约为23.1%，且预收账款在会计结转处理后，直接变为企业收入，而不会增加企业的负债压力。因此，在计算房地产企业实际负债率时，去除预收账款部分可能更为合理。因此，我们使用调整后的资产负债率：MDR2=（总负债-预收账款）（/总资产市值-预收账款）×100%，衡量房地产这一特定行业的实际负债水平。

（3）由于有息债务可以给企业带来税盾效应，我们根据黄继承等（2016）衡量资本结构水平的方法，将其设定为：MDR3=有息债务/总资产市值×100%，衡量企业从银行和债券市场获得的债务资金比重。其中，有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券。

为了缓解内生性问题，在实证分析中使用公司账面负债比率（book debt ratio，BDR）作为市场负债比率的工具变量，其中依据马文超和胡思玥（2012）的方法将公司账面负债比率定义为BDR1=总负债/总资产账面值×100%，并结合调整后的资产负债率设定BDR2=（总负债-预收账款）/（总资产账面值-预收账款）×100%，同时依据黄继承等（2016）衡量资产负债率的方法，使用BDR3=有息债务/总资产账面值×100%衡量资本结构，将BDR1、BDR2、BDR3 分别作为MDR1、MDR2、MDR3 的工具变量。

2.企业特征变量

本文主要选取以下变量来刻画目标资本结构，如表1 所示。

表1 特征变量度量方法

（1）企业规模（LnTA）：使用资产总额的自然对数来表示。大规模企业具有多元化经营模式，能有效地通过内部调节使用资金，同时凭借其较高的信用水平具有更强的融资能力和风险承载能力，能够比小规模企业承担更多的负债。于是，预期企业规模对资本结构的影响为正。

（2）抵押能力（FA）：采用企业固定资产与总资产的比值来衡量。固定资产具有很强的担保能力，在一定程度上可以提高企业信用水平，使企业获取更多的借债。于是，预期企业抵押能力与资本结构存在正相关的关系。

（3）非债务税盾（NDTS）：采用累计折旧值与总资产比值来表示。企业经常通过举债产生债务税盾来避免或减少企业税负，而企业的固定资产折旧、无形资产摊销及待摊费用摊销等非负债类费用同样具有抵税作用，可以在一定程度上降低通过举债而产生的债务税盾效应。于是，预期非负债类税盾与资本结构之间存在负相关关系。

（4）盈利能力（Profit）：采用企业利润总额与总资产的比值来衡量。企业的盈利越高，就能够运用越多的现金流来解决企业融资问题，从而降低负债水平。但根据权衡理论，在充足资金的保证下，企业更倾向于提高负债水平，更好地利用税盾效应减少税收成本。

（5）资产流动性（CR）：采用流动资产与流动负债的比值来度量。资产流动性主要反映企业资产迅速变现能力，可以较好地衡量企业的偿债能力。

（6）财务赤字（FD）：财务赤字所体现的现金流缺口影响企业进入资本市场融资的交易成本，进而影响资本结构调整。当财务赤字较大时，企业主要通过外部融资来弥补赤字，以避免过高的财务赤字成本和资本结构偏离导致企业价值大幅度下降。

3.货币政策变量

参考钟凯等（2016），本文采用“货币政策感受指数”中货币政策适度水平（Policy）作为货币政策的代理变量。货币政策适度水平表明银行家对货币政策较为直观的看法，在一定程度上能够反映为银行的信贷决策，这对房地产企业资金融通具有重要的意义。由于中国人民银行按季度发布货币政策适度水平，本文使用每年四个季度的平均值作为年度指数。如果该指数大于50%，表明货币政策处于宽松期，反之则处于紧缩期。

四、实证研究

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2 所示。从资本结构度量值MDR1 可以看出，企业资产负债率最大值为0.9691，最小值为0.0177，两者之间差距较大，这与企业特质有关。为了观察不同企业特质下资产负债率的差异，我们将企业年度平均负债率按照企业规模和融资约束程度进行分组比较②因篇幅所限，本文省略了资产负债率分组趋势变化图，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。，发现不同规模的企业具有相同的资产负债率变化趋势，但大规模企业相对具有更高的资产负债率。相对于小规模企业而言，大规模企业的资本结构调整更加迅速且调整幅度更大，表明大规模企业具有更好的资本结构调整能力。此外，融资约束低的企业也比融资约束高的企业拥有更高的资产负债率。

表2 变量描述性统计

（二）实证分析

1.资本结构动态调整

在实践中，企业会不断调整实际资本结构，以趋于目标资本结构。针对我国房地产上市企业而言，是否也存在实际资本结构向最优水平调整的现象？为了验证这一现象，我们参考Flannery 和Rangan（2006）、Faulkender 等（2012）的研究做法，将目标资本结构和资本结构调整速度同时进行估计（黄继承等，2016）。首先，对资本结构模型（3）中参数β进行估计，再将向量β代入模型（2）中得到目标资本结构。然后将样本企业每期目标资本结构与实际资本结构的差值按大小分为四组，并取其平均值与中位数，再分析企业下一期账面负债率的变化，进而观察企业资本结构的调整情况。如图5 所示，当企业在t-1 期目标负债率与实际负债率差值为正（过低负债）时，其在t期会增加实际负债率以趋近于目标值；在过度负债时，下一期会减少企业负债率。由此可知，房地产上市企业的实际资本结构确实存在向最优水平调整的趋势，这为本文的后续研究奠定了基础。

图5 下一期实际资本结构的变化

2.货币政策与资本结构调整

表3 显示了货币政策影响下资本结构调整的参数估计结果以及稳健性检验结果。根据表3，货币政策表征变量的系数都显著为正，这表明货币政策对企业资本结构的动态调整具有显著的影响，且其影响具有滞后性。这也体现了在货币政策调控下，企业会及时做出资本结构调整，优化融资结构，不断提升市场竞争力。而且在宽松的货币政策调控下，房地产上市企业具有较低的负债成本，倾向于通过提高负债水平来获得更多的融资资金，进而提高企业经营利润。

对比估计结果发现，MDR2的系数为0.499，小于MDR1 的系数，说明房地产企业总负债和总资产分别减去预收账款后得到的实际负债率对货币政策的敏感性降低，去除预收账款的企业具有更快的资本结构调整速度，又由公式（3）可知，1-λ=0.499，即λ=0.501，则其调整速度平均可达到50.1%，且预收账款对房地产企业经营存在显著的影响。MDR3 滞后一期的系数为 0.431，均低于MDR1 和MDR2的系数，即调整速度λ=0.569，具有较快的资本结构调整速度，且在宽松的政策下企业可以从银行获得较多的贷款资金。对于企业特征变量而言，盈利能力、企业规模、抵押能力、财务赤字正向影响资本结构，而非债务税盾和现金流对资本结构具有负向的影响，这与预期基本一致。

表3 基本参数估计结果

3.不同特质企业的资本结构调整情况

表4 显示了货币政策对不同规模企业的影响。如表4 所示，DID(MDRi,t-1×Policy)的系数在5%或1%的水平上显著为负，表明货币政策对资本结构动态调整具有显著的影响，且宽松的货币政策显著地增加了房地产上市企业的债务水平，结果与表3 中相同。且表4中大规模企业的MDR1、MDR2、MDR3 的系数均小于小规模企业，表明在货币政策宽松期，规模较大的房地产企业相对更快地调整其资本结构。由于大规模企业具有多种融资渠道且融资能力强，具有更强的担保能力与风险分散能力，其资本结构的调整能力更强；而小规模的房地产企业资金链较短且融资能力不足，其资本结构的调整能力较弱。

表4 货币政策对不同规模企业影响结果

表5 显示了货币政策对不同融资约束企业的影响。在货币政策调控下，融资约束程度不同的企业在资本结构调整方面存在显著的差异。表中低融资约束企业的MDR1、MDR2、MDR3的系数也均小于高融资约束的企业，说明当货币政策宽松时，房地产上市企业发展水平不断提高，但由于融资约束较大的企业的融资渠道单一，更容易受融资成本的影响。而融资约束低的企业具有较低的融资成本，融资能力更强，所以这类房地产企业在货币政策调控下资本结构调整能力更强。

表5 货币政策对不同融资约束程度企业影响结果

从表4 和表5 我们可以看出：首先，对规模大、融资约束低的企业而言，变量DID系数基本和规模小、融资约束高的企业的方向保持一致，这说明货币政策对规模不同或融资约束程度不同的企业都具有显著的影响；其次，规模大、融资约束低的企业中DID系数的绝对值均小于规模小、融资约束高的企业的绝对值，表明货币政策对规模小、融资约束高的企业的资本结构速度调整的影响程度更大。从而在货币政策调控下，大规模、融资约束低的企业比规模小、融资约束高的企业具有更好的资本结构调整能力，可以更快速地进行资本结构调整。由于我们使用不同方法度量企业资本结构，且经过表3、表4 和表5 实证结果对比发现，本文实证结果具有稳健性。

4.进一步讨论

根据表4 和表5 的估计结果，不难解释前面的发现，货币政策对房地产企业资本结构会产生异质性的影响。相对于小型房企，大型房企受到货币政策冲击的影响较小，具有更强的资本结构调整能力。且近几年上市房企财务数据显示（如图1 和图2 所示），大型房企拥有相对更高的筹资现金流净额，且资产规模占比也已超过50%，具备更强的融资能力与政策冲击承受能力，呈现出“船大好挡浪”的现象。在宏观调控政策的冲击下，大规模企业受到政策调控影响较小，而小规模企业受到政策冲击较大，使得房地产市场集中度不断提高，导致行业垄断程度不断加强。具体表现为：大型房企的市场集中度较高，具有一定的市场垄断程度，其政策冲击抵御能力更强；而小型房企则可能被兼并重组甚至退出市场，这又进一步促使房地产行业集中度与市场垄断程度的提高，使得大企业越来越大、小企业越来越小，产生“浪大造大船”的现象。由此可见，房地产市场确实存在“船大好挡浪，浪大造大船”的效应，这势必将削弱房地产市场的货币政策调控效果，也造成我国货币政策不断出台、房价不断上涨这种亦步亦趋的现象。

五、结论与启示

基于房地产企业资本结构的视角，本文度量了货币政策对房地产企业调控的效果，并注重货币政策对大型房企和小型房企之间的差异性影响。本文的研究为房地产企业在应对货币政策调控时如何优化资本结构提供了理论参考，也有助于政府进一步明晰货币政策从房地产供给端调控的机制和路径。主要研究结论为：

第一，货币政策调控能够促进房地产上市企业资本结构的优化，凸显货币政策的政策效应。在货币政策调控下，货币政策会影响企业融资成本，使企业不断调整资本结构并趋近其最优水平，实现企业价值最大化。第二，货币政策对房地产企业具有异质性调控效果，呈现“船大好挡浪”的效应。在货币政策调控下，相对于规模小、融资约束高的房企而言，规模大、融资约束低的房地产上市企业具有更快的资本结构调整速度、更强的政策冲击承受能力。第三，货币政策调控能够增强大型房企的垄断竞争优势，产生“浪大造大船”的现象。在货币政策调控下，优胜劣汰的市场竞争机制更容易促使大型房企形成市场竞争力，增强房地产行业的市场集中度。

基于上述研究，本文提出以下针对性政策建议：第一，加强房地产市场“供需兼顾”，提升政策调控效果。例如，通过“限购、限贷、租购并举”、建立房地产税等政策引导消费者理性消费，同时优化房地产企业金融监管措施，推进房地产企业去库存管理，加快消化空置房，动态调整房地产企业开发项目审批管理制度要求，促使政策调控的房地产市场供求平衡。第二，加强异质性房企分类指导，加快大型房企向城市综合服务商转型。例如，实行大型房地产企业名单管理政策，规范其市场竞争行为，推行反垄断审查常态化，并推动大型房地产企业产业服务发展与金融创新，加速企业的转型升级，适应新时代城市发展需求。同时，需要扶持指导小型的房地产企业，引导小而精的产品开发、灵而活的管理模式、专而细的市场运营、实而新的配套设施，培育差异化住房开发市场主体。第三，加强房地产市场政策竞争中性审查，建立房地产市场长效管理机制。例如，制定房地产市场政策竞争中性原则，加强异质性房地产企业靶向性的审查机制和程序、审查标准、社会监督、责任追究等，完善房地产金融政策调控，优化房地产市场长效管理机制，促进房地产市场平稳健康发展。