2013年诺贝尔经济学奖：法玛VS席勒，有效市场假说遭遇行为金融学

垚昕炀

我有不少从事经济学方面的朋友都有一个苦恼，一旦亮明身份，就会被人追着要求预测房价或者股市，甚至是比特币的走势。

其实，懂经济学，并不一定懂股市和房市。不过，经济学的确对市场有些深刻的认识。今天，我们就来透过经济学，来聊聊金融市场是不是有效的。

听到这个问题，你第一反应可能会说，当然有效啊。我们学过亚当·斯密的理论，也学过哈耶克的理论，在古典主义经济学定义下的市场，表面上人来人往，追逐自利，也有危机和周期。但最终，这个市场是有效的，会自我修正。

现在，我们刚学了行为经济学，你可能长个心眼，认为有没有效结论是不一定。如果你是个有经验的投资者，无论你炒房、炒股还是炒币，面对金融市场的问题，看法就更不同了。

这个问题，确实很复杂。学术界争论了几十年，甚至诺贝尔奖委员会也没法定夺。2013的经济学奖，就同时颁给两位观点完全不同的经济学家。

他们，就是今天我们介绍的尤金·法玛（Eugene Francis Fama）和罗伯特·席勒（Robert James Shiller）。哪一派更正确呢？先来听听各自看法。

有效市场假说

尤金·法玛是意大利裔移民，1939年出生在纽约。他现在芝加哥大学任职。很有意思的是，他和上一讲提到的赛勒是同事，办公室就差一层楼。但他们在经济学上的观点，却完全相反。

他最主要的贡献就是“有效市场假说”。他在20世纪60年代就提出这个理论，流传也非常广，因此学术圈对于他得诺奖，早有共识。

简单说，有效市场假说认为，资产的市场价格，反映了该资产的所有可能信息。可以说，代表了理性的市场参与者的均衡选择。这个假说包含两层含义。

首先，一只股票价格，全面完整地反映了它的历史信息。所以，技术分析之类，无法获得超额利润。

其次，也是更重要的，股票价格不仅反映了历史信息，还反映了未来信息。也就是，体现了所有公开公司的前景。所谓基本面分析，也没法获得超额利润。

那怎么解释各种利好消息呢？按照有效市场假说，如果真有某种利好，那些提前知道的人，想必自己就已经在股市中大笔买入。股价呢，早就飙升了，也体现了利好。

这样，价格与利好消息间的空档，以前即使存在，现在就早没了。而且，因为大家都想多赚超额利润。

所以，很自然的，有很多人有动力去挖掘没被注意到的信息。最后呢，信息与反映这些信息的股价，差距会很快消失，而且会越来越快。

事后看，市场几乎总是有效的。股价，总能反映已经发生的所有信息与猜测。未来波动，只取决于还没预料到的新信息。

这无疑具有很强大的解释能力。你想想，在实践中，确实如此。所谓小道消息，总是不够快，任你多聪明、收集再多信息、动用了多强电脑。能够持续战胜市场的人，少之又少。

这理论还很有学术生产力。在它基础上，学术界创造了期权定价模型、市场有效前沿理论、最优组合模型等等一堆理论。

市场有效性，也符合主流经济学家的偏好。市场是经济学首要研究的对象。市场的有效性，几乎成为信仰。法玛身后，并不只有他一个人。他的理论，是在主流经济学家巴舍利耶、萨缪尔森等基础上完成的。

有效市场假说遭遇行为金融学

不过，有人的地方，就有竞争。金融市场的特点是，市场程度最高，数据最丰富，因此，对市场有效性的争论也最激烈。最主要的反对方，来自以罗伯·席勒为代表的行为金融学。

有效市场假说遭遇行为金融学，有点类似主流遭遇异端。前者前提是理性人。后者则强调，人其实没那么理性。那么从行为金融学，怎么看市场？

首先，人的理性程度不高。因此，就算有正确的信息，也很难做出正确的反应。

其次，人的注意力有限。所以，很难保证在任何时刻，都能收集到所有重要信息。

第三，人会受到别人决策的影响。所以，人并不能确定，自己是完全正确的。假如，你获得一个内幕消息。如果不完全确定，你就不会不顾一切地行动。

所以，有效市场假说认为，人在获得正确信息后，马上能够买卖足够的量。以至于，能让股价迅速反映这一信息，在行为金融学看来，是不可能做到的。

简单说，席勒认为人们的选择并非都是理性的，是会受到非理性支配。比如感情、激情、直觉甚至本能。这些感受，也就是动物精神。这概念来自凯恩斯。

人既然是理性动物，就有动物精神。如果你觉得太过抽象，那么回味一下：当亲戚朋友告诉你，他买的房子一年涨30%时，你内心翻腾的各种冲动吧。

凯恩斯也是投资大师。难得的是，一生有过几次严重亏损，还能成功翻盘。他打过个比方，假设你是一场选美比赛的评委，你怎么让自己选择的美女，就是最后获胜的美女呢？挑你觉得好看的？肯定不行，因为别的评委未必觉得好看。

所以，正确的做法是，挑选你觉得别人觉得好看的。对，这和股市里的操作一样。你觉得什么股票好，不重要，其他人觉得什么股票好，才重要。

很明显，他对市场的理解，更接近行为金融学。人会受到别人的影响，不能一直正确地认识形势。因此，历史上才有了那么多资产泡沫。

两种观点将继续缠斗下去

最伟大的投资者巴菲特，曾嘲笑有效市场假说。说相信这一理论的人越多，自己越容易赚钱。确实，按照有效市场假说，完全不存在价值投资的机会。而对于巴菲特的成功，在有效市场假说眼里，他不过是一个幸运儿而已。

巴菲特的搭档芒格则说，有效市场假说大体是正确的。但平均结果仅仅是平均结果，完全信奉有效市场假说极端的人，是精神错乱。他认为，有效市场假说那么流行，是因为这理论与人的智力有交叉点。有些人可以利用它玩弄数学本领，所以啊，就吸引了富有数学才能的人。

他们说的都有些道理。有效市场假说确实争议不少，有人甚至称它为经济学上“最惊人的错误”。但为什么这个理论还有那么多粉丝？因为，有效市场假说是对经济世界干净明了的简化。他的前提假设，也许不合乎现实，但它的结论却很难被证伪。这道理，与一般均衡理论有点儿类似。

从学术而言，近年来金融学研究日益精细化。尤其在期权定价公式之后，对资产与风险定价的要求，也更加精益求精。大多數研究者仍旧延续法玛的路线，也取得很多进展。反过来看，动物精神就没那么多粉丝。

因为，它对经济世界的现实假设很难模型化，所以，没多少理论生产力。从经验和常识看，席勒的洞察显然具有强大的感召力。2008年的金融危机，更是突然让大家意识到，原来现实中真有“系统崩溃”可能性。而这种可能性，在有效市场假说中是不存在的。

未来，如果席勒路线想要挑战法玛路线，在数学化上，要取得突破。按照现在趋势，法玛路线胜出可能性大。但是，如果要更多解释描述现实世界波动，它也必须整合席勒的洞见。

总结一下，今天我为你介绍了"有效市场假说"和"行为金融学"这两派完全相反的观点。

法玛认为，市场是有效的，理性是市场的主心骨。

席勒的看法正相反，市场是无效的，投资者往往是非理性的。

你可能还是觉得奇怪，为什么诺贝尔经济学奖委员会，把他们放在一起呢？委员会的解释是这样的，几乎没有什么方法能够准确预测未来几天、几周的市场，所以短周期里看，席勒有道理。

但通过研究相对较长时期内的价格，可以对未来数年的价格形成预测。从长周期里看，法玛有道理。

别说诺奖和稀泥，比起别的市场，金融市场确实更考验人。有位物理学家转行成为金融大师，他就说，在物理学中，你是在和上帝玩游戏；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戏。

物理学模型如果能够计算出行星、粒子的轨道，那就是对的。金融模型不同，通过观察，很难说对不对。可见，这不是因为物理学更精确，而是金融市场更“难”。其中，有太多不确定性。