中央银行面临的五大挑战

高占军 曾任

央行货币政策正面临着“菲利浦斯曲线”失灵，国际因素新变量以及操作有效性的技术挑战，除此之外，政治上的极限施压和现代货币理论影响力的增大，同时对央行独立性提出严峻挑战

2019年，全球主要央行的貨币政策突然逆转，由之前紧锣密鼓的缩表、加息急转为再度宽松。美国的货币政策正常化刚至中途，而欧元区和日本甚至未及开始，就要应付下一次经济滑坡和新出现的诸多问题，挑战显然巨大。本文主要讨论发达经济体的中央银行，但相关话题也具有全球一般性。所涉内容一方面固然包括货币政策：比如，刻划失业率与通货膨胀此消彼涨关系的“菲利浦斯曲线”已失灵，如何通过政策框架的重估以实现政策目标;贸易战等新变量出现又并无先例可循，怎样将其纳入决策模型;政策操作频现失控，需要完善工具以促进有效传导。然而另一方面，打破禁忌威胁中央银行的独立性、鼓吹非正统理论意在边缘化货币政策的企图，又大大超越了原本纯粹的政策技术层面。一时间，中央银行似乎身陷四面楚歌。而如何摆脱困局，显然任重道远。

货币政策框架亟须重估

2019年，全球主要央行的货币政策出现了极富戏剧性的突然逆转：2018年9月，美联储预期2019年将加息3次，到2020年利率可能升至3.5%;年底，把2019年加息次数由3次降为1到3次;2019年1月，表示当年不再加息;3月，宣布将放缓缩表进度，即：自5月份起，每月减少的国债持有量由现行的300亿美元下降到150亿美元，而到9月底则停止缩表;5月，开始实施放缓缩表进度的操作;7月底，十年来首次下调利率，并决定自8月1日起提前结束缩表;9月，第二次降息，将联邦基金目标利率区间下调至1.75%-2%。

美联储政策逆转的速度和力度都很大。但在发达经济体中第一个放松货币政策的并不是美联储，而是欧央行，它于2019年3月份便推出新的刺激措施，内容包括：在表明将低利率维持更长时间的同时，宣布进行新一轮定向长期再融资操作（TLTROs，Targeted Longer-Term Refinancing Operations），在时隔三年后对银行提供新的低息长期贷款。6月18日，在欧央行于葡萄牙名胜小镇辛特拉（Sintra）召开的年度研究会上，行长德拉吉进一步确立了其政策基调，清楚表明窗口指导、降息（虽然已是负利率）和量化宽松（QE）都是备用工具。9月12日，欧央行如期推出大力度宽松举措：降息10个基点至-0.5%，继续探寻负利率的极限;恢复不久前刚退出的量化宽松，11月份起每月购买资产200亿欧元;调低TLTROs利率;不为政策执行设定终止时间表。

日本则承诺将超低利率保持更长时间，并继续实施量化宽松。

以上变化是超乎预期的。固然有贸易战、英国脱欧及其他经济和地缘政治等不确定性因素的影响，但充分就业已持续一段时间而通货膨胀仍低于2%目标线是根本。最近衰退迹象初显，无疑使本来的压力陡增。美国的货币政策正常化刚至中途，欧央行和日本甚至未及开始，就要准备应付下一次经济滑坡，其挑战无疑巨大。

首先是中性利率低，工具不足。就美国而言，历史上为应付衰退，平均需下调利率5个百分点。如今，长期名义利率只有2.75%，相当局促。而零利率下限又很难突破;即便突破，空间也有限。固然可以继续使用量化宽松和前瞻性指引等手段，但正如布兰查德和萨默斯所述，若衰退将至，在使用上述工具之前长期利率就可能跌至极低水平，所以远非可靠。

其次是物价水平低，通胀预期不足。目前发达经济体的通货膨胀大都低于目标水平，严重侵蚀了货币政策的可信度。

在美国，美联储于2012年1月首次以数字形式将2%设为其通胀目标。尽管美联储反复强调2%不是上限而是对称性的，小幅高于或低于此均可接受，但10年来通货膨胀大都位于2%以下，目前只有1.5%。

美联储2018年4次上调利率，部分原因就是预估充分就业状态下，物价可能上涨。但事实证明判断有误。2019年以来，物价不但未升，反明显下降。传统上中央银行秉持的失业率低则物价就上涨的“菲利浦斯曲线”理论，似乎不再成立。

若上述挑战长期存在，货币政策将陷入困境。基于此，美联储已开始重估其政策框架。结论虽尚未达成，相关讨论已十分丰富。笔者按激进的程度排序，将其归纳为如下四类。

最为温和的建议是将现有的“单一通胀”目标转为“平均通胀”目标。核心在于允许物价“超调”：经济好的时候，容忍通胀高于2%，以抵销在经济差强人意时低物价的影响;而从长期看，将通胀的平均水平控制在2%。

其二是倡导“盯住价格水平”。纽约联储主席威廉姆斯是这一方案的主要倡导者。该方案承诺将通胀保持在某一位置。与平均通胀制相同的是，它也允许物价超调。但缺点是它的对称性：若物价过高则必须调控，而紧缩有可能冒衰退的风险。这在政治上是困难的，因此缺乏可信度。

价格水平目标制有两个变种。伯南克呼吁实施“临时的价格水平目标制”。也就是说，只是在政策利率接近零下限时才采用，而在其他时候回归正常。而萨默斯则建议盯住名义GDP，并调校名义利率至4%左右的水平。

第三类是“通货膨胀区间目标制”，以波士顿联储主席埃里克·罗森格伦为代表。该方案建议制订一个通货膨胀区间，允许在区间内波动。

最为激进的建议是上调通货膨胀目标。代表人物是彼得森国际经济研究所的亚当·波森和哈佛大学的詹姆斯·斯托克。他们提出将通胀目标由2%提升至4%。波森甚至建议全球主要央行统一行动，集体上调。但伯南克对这一大胆建议表示担心，认为其存在成本、不确定性和滞后等重大缺陷。

为重新规划政策框架，美联储自2019年初便启动了系列调研，广泛听取意见，评估结果将于2020年公之于众。但美联储主席鲍威尔却同时表示，2%的通胀目标不会变，仅在如何达成目标的方式上，愿意吸收各种建议。以目前的情况看，似乎并无灵丹妙药。

遭遇贸易战

2017年11月2日，鲍威尔被特朗普提名担任下一届美联储主席。一周后，笔者撰写文章，分析美联储新主席面临的“三大挑战”：缺乏深厚的经济学背景，如何领导决策？货币政策正处关键期，一方面要擺脱极度宽松状态回归正常化，同时还要破解难缠的“菲利浦斯曲线之谜”，怎样应对？外部扰动因素日益增多，美联储能否保持其灵活性和抗压性？

一年多来，上述挑战均有或多或少的展现。但前文遗漏了一个当时无法预料的重要方面，现在看又极为关键，那就是：面对贸易战，鲍威尔会如何处置？

各方对此充满疑虑是有道理的。2018年美联储加息四次。进入2019年，物价意外走软，经济减速。不少人甚至认为，至少2018年12月份的加息是一个错误。在此背景下，鲍威尔的措辞也发生微妙变化，称可能根据情况调整立场，并在必要时做出重大改变。

6月19日结束的政策例会是个重要转折点。在这次会上，虽然保持利率不变，但决议声明有显著变化：强调“因不确定性的增加”，美联储将“采取必要行动以保持经济扩张”;前次声明中“保持耐心”的字样消失了，从而为降息埋下了伏笔。

至关重要的一点是，造成决议声明发生变化的原因——即所增加的不确定性——都包括哪些内容？

对此，鲍威尔在新闻发布会上直指五个要点，其中贸易摩擦恶化是重要方面。愈加重视应对不确定性，这与6月4日鲍威尔在芝加哥研讨会上的讲话一脉相承。他指出，大家一般较多关注正常情况下的货币政策操作，但要知道，如何应对突发的环境变化更为重要。

7月31日，在密集的造势之后，美联储十年来首次降息，下调联邦基金目标利率25个基点，并提前结束缩表。

鲍威尔在新闻发布会上表示，此次降息是预防性的，是为了加一道保险，是“周期中间的调整”。此次决策前，一些人表示应降息50个基点，而实际幅度逊于预期。鲍威尔在记者问答中，有意冲淡未来降息的持续时间和力度，给满怀期待的市场泼了冷水。

降息之后两周，美国2-10年期国债收益率自2007年以来首次出现倒挂，而这是经济衰退的一个重要先行指标。纽约联邦储备银行预测，美国经济2019年底陷入衰退的概率超过20%，而2020年6月份超过30%。

形势复杂。因此，8月23日鲍威尔在美联储杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会上的演讲，引起极大关注。不负笔者期待，会上，鲍威尔对如何应对贸易战首次进行了系统阐述。

鲍威尔称，如何应对典型的宏观经济问题，中央银行有经验。但将贸易政策不确定性纳入现有政策框架，则是新挑战。制订贸易政策与联储无关，那是国会和政府的事。但贸易政策若影响到就业和通胀前景，便可能改变货币政策取向。他承认，当前贸易政策的不确定性不仅引发了全球经济放缓，而且导致美国制造业和资本支出疲弱。然而，对此应做出何种政策反应，并无任何先例可循，没有指南。美联储能够做的是：研究正在发生的事件，聚焦贸易问题对经济前景的影响，依此调整政策以实现政策目标。在笔者看来，这番阐述还不能算是最终答案，但却将贸易战因素提升到了前所未有的高度。

同一个会议间隙，英国央行行长马克.卡尼接受采访称，贸易战是全球增长前景看淡的首因，挑战巨大。英国由于“脱欧”长期拖延，致使投资滑坡，类似的局面也可能在美国甚至全球上演。若英国“硬脱欧”风险加大，英格兰银行可能放松货币政策。

面对日益紧张的贸易摩擦，全球央行均已严阵以待。9月12日，欧央行如期推出大力度宽松举措。9月18日，美联储则第二次降息，将联邦基金目标利率降至1.75-2%的区间。

2019年9月初，美联储的一份研究报告称，贸易战使美国的GDP在两年时间里（2018年初至2020年初）下降1个百分点。如何应对贸易摩擦，有可能成为中央银行的一个长期挑战。

美国式“钱荒”：失控的利率

2013年6月，中国金融市场曾出现罕见的“钱荒”：回购利率创下30%新高，债券发行流标并伴随收益率急升，交易系统延迟闭市，机构违约，基金被巨额赎回，并且股市暴跌。因各种因素错综复杂相互纠缠，又恰在敏感时点同时出现，令这次钱荒成为中国金融史上最复杂的事件之一。

钱荒不仅中国有，美国也产：2019年9月16日，周一，美国联邦基金有效利率（EFFR）突然大涨，加权平均利率由上一交易日的2.15%升至2.25%，顶到联邦基金目标利率（FFTR）区间2-2.25%的上限，而最高点超过了3%。周二，EFFR继续上涨，加权平均利率达到2.3%，突破了FFTR区间的上限，一度超过4%;同时回购利率也暴涨，最高竟触及10%这一危险区域，极不寻常。这表明发生了“美国式钱荒”（见表1）。

周二，9月17日，纽约联储自2008年金融危机以来首次进场干预，投放隔夜资金530亿美元。随后三天连续操作，将每日隔夜资金投放规模增至750亿美元。9月20日，宣布自9月23日起直到10月10日，每天都会滚动投放750亿美元的隔夜资金，期间还将进行3次、每次至少300亿美元的14天期资金投放。进入10月份，又进行了延期和扩大规模。

市场本已充分预期到美联储9月18日将宣布降息，但当周仍出现了资金紧张、利率暴涨的局面，令人颇感意外，也让美联储主席鲍威尔颜面无光。这表明美联储一度失去了对短期利率的有效控制。而对于利率上涨的具体原因，则众说纷纭。在笔者看来，大概是如下几种因素的结合，共同导致了这次钱荒。

第一，企业缴税。周一是企业上缴当季联邦税收的截止日，资金进入财政部专户，从而减少了银行体系的准备金。

第二，国债缴款。一段时间以来，随着美国财政赤字的增加，财政部销售的国债规模大增。2018年净发行1.3万亿美元，2019年净发行也将达到1.2万亿美元，是2017年净发行量的两倍。这会减少银行体系的准备金规模。尤其是当大量国债集中发行时，一遇投资者集中缴款，便会抽减银行体系的准备金规模，资金分流进入财政部专户。而9月16日正是已发行完毕的780亿美元国债的结算日。

这种情况此前也多次发生过。据纽约联邦储备银行2008年公开市场操作年报披露，由于国债供给增加，2018年12月隔夜回购利率曾超过FFTR区间上限10个基点;而当年最后一个交易日，因国债大量结算，交易商存货巨增，叠加典型的年末资产负债表管理效应，导致隔夜回购利率急剧上涨50个基点。

第三，监管冲击。银行体系受监管要求需要较高的流动性准备和交易保证金，拉高其借出资金和做市的成本。这使得资金市场的深度远不及以往。美联储于2019年2月的一份抽样调查显示，占比高达63%的银行认为应付内部流动性压力测试显著提升了其对资金准备的需求。因非银行类金融机构对回购市场的依赖度较高，一旦从银行体系借不出资金，必然造成流动性紧张，利率上涨。9月份是季末，金融机构为使资本充足率等各项指标达标，使出浑身解数，这会抽干系统内的流动性。

第四，美联储经过一段时间的缩表，压低了银行体系的准备金规模。2014年准备金最高的时候，规模曾超过2.5万亿美元，而目前只有1.5万亿美元（见图2）。

上述因素综合起来很有说服力。但还有疑问。比如，虽然美联储缩表之后准备金大降，然而仍远超临界水平。美联储年初的一份抽样调查表明，银行体系的最低合意准备金规模为8000-9000亿美元，达到這个量资金就不易大幅波动。目前的1.5万亿美元已显著出线。另外，若按12.9万亿美元的银行存款规模测算，美国的准备金率已超过11%，与中国的情况竟然相差无几。

抽样调查的结果当然未必准确，它需要市场的反复试错。不能排除准备金的最低合意水平已提前到达。尤其是在当前的市场结构下，资金过于集中在少数大机构手中，出现两极分化。

其实在这一轮利率暴涨之前，资金市场早已出现异动，利率频频靠近政策利率区间的上限，迫使美联储于2018年6月、12月和2019年5月三次拉大超额准备金利率与政策利率上限的利差。再有，此前两周，美国2年期国债收益率由9月4日的1.43%升至9月13日的1.8%，10年期国债收益率从1.46%升到1.9%，或许表明市场已出现资金紧张苗头。

在一连串的注资行动后，利率趋于稳定。然而这只能暂时缓解症状，并未解决根本问题。更根本性的对策包括：第一，重新扩张资产负债表。甚至不排除建立一个新的机制，让资产负债表紧盯资金市场的变化而弹性操作。第二，推出新的流动性提供工具，类似于中国人民银行于2013年创设的常备借贷便利（Standing Liquidity Facility，SLF）。鲍威尔在2018年拉大联邦基金目标利率上限与超额存款准备金利差时，曾作过暗示。而这次钱荒，无疑使创设新的流动性管理工具的必要性大大增强。

前一种对策看来已进入美联储的视线，并开始付诸实施：2019年10月11日，美联储宣布将于10月15日起，每月购买600亿美元短期国债，一直持续至2020年二季度。

此次钱荒还有一个副产品，即让放松监管的歌声更加嘹亮。诸如沃克尔规则的重订以及交易保证金的下调，在这种氛围下将变得顺理成章。

中央银行独立性：被打破的禁忌

历史上，作为治理恶性通货膨胀的坚强堡垒及其调控经济的出色业绩，中央银行的地位通常备受尊崇，下至政府要员上至国家首脑对其实施货币政策进行干预甚至评论，很多时候都被视为禁忌。曾有70年代的尼克松和80年代的里根试图对美联储施加影响，后来均成笑柄。

但2008年的金融危机暴露出这种传统的脆弱性：一方面，中央银行未能避免大危机的发生使其权威受损;另一方面，在危机期间，财政部门经常提醒中央银行不要在挽救行动中遭受资本损失，无形中成为掣肘。

然而无论怎样，中央银行遇到的压力从未如今天这般沉重。比如，虽然美国总统通常对美联储的独立性极为尊重，尽量避免对其指手画脚，但这一惯例却被特朗普打破了，而且是以令人难以置信的方式：2018年，特朗普认为美联储连续上调利率太疯狂，是对经济和市场的最大威胁。他11月27日接受华盛顿邮报采访，表达对鲍威尔的极度不满，批评美联储没配合他的贸易谈判，并应对资本市场的下跌和通用汽车关厂、裁员负责。12月18日，在美联储加息的前一天，特朗普警告鲍威尔不要再一次犯错。几天后，甚至威胁要解雇他。

针对特朗普的不满，鲍威尔多次表示要坚决维护美联储的独立性，不受任何政治干扰，并获得了广泛声援。但进入2018年四季度，随着资产价格的波动日益剧烈，特朗普越发标榜自己直觉的正确，而鲍威尔则无法不再对市场的震荡做出反应。

无论鲍威尔怎样解释市场的波动并非由货币政策所引发，却难打消越来越多的疑虑。进入2019年，美联储的货币政策开始转为宽松，但特朗普却抱怨降息幅度不够，甚至希望将利率降至零甚至负利率。

非但如此，外国央行也受到了特朗普的直接批评，这十分罕见：2019年6月，欧央行行长德拉吉发表了为货币政策奠定宽松基调的讲话，不料立即招来特朗普的强烈不满，认为其意在将欧元贬值，从而获得对美国不公平的竞争优势。德拉吉随后反驳说，欧央行的政策目标不是汇率。当然，特朗普也曾评论过中国央行，但那是为了与美联储做比较，不无“嫉妒”地表示如果美联储能够象中国央行那样就好了。特朗普也指责过别国操纵汇率，但那不同于直接批评货币政策。

需要指出的是，欧央行的压力不仅来自美国总统，欧元区的立法和行政部门对其也在施加日益增大的影响。与欧央行一样，英国和日本央行也是得到立法或条约直接保护的，但也不时遭受抨击──虽然比不受立法直接保护的美联储境况略好。

激辩MMT：正统与非正统

在受到政治高压的同时，中央银行也面临理论上的挑战。近期，一个富有争议的非正统理论──被称为“现代货币理论”（the Modern Monetary Theory，MMT）──引起了极大关注。

该理论认为，只要国家能够发行货币，政府赤字高些没关系，因为只要可以本币借贷，如美国、英国和日本，则总能通过发行更多的货币来支付债务。所以，担忧债务过多没太大必要。因此，政府应该使用财政政策实现充分就业目标。唯一的制约是通货膨胀。但只要通货膨胀低，政府就有空间扩大赤字，或者说，只要不引发高通胀，政府可以任意扩大支出以保证就业和实现其他目标，中央银行只管多印货币。加税和发债的目的不是融资，而是通过将货币移出系统来治理高通胀的手段。

这些信条对主流经济学形成挑战。后者认为，赤字有限度需要控制，同时政府支出只能通过税收和发债融资，而非由中央银行印刷货币。

若货币政策有效，则MMT势必难成气候。但现在中央银行处境艰难，MMT的影响便日见增加。美国总统候选人桑德斯在2016年大选中就倡导这一理论，其顾问如今已成为MMT的代表人物。

这引起了主流学派的担心，并群起而攻之：鲍威尔指出，财政赤字并非紧要，而使用货币政策为某一特定政策提供支持并非央行的职责;前美联储副主席斯担利.费舍尔，这位中央银行教父级人物，认为MMT中有一小部分是正確的，然而，根本的缺陷在于“花更多钱的同时保持通胀受控”这种状态不可能持续;前纽约联储主席威廉.达德利说，协调财政与货币政策是对的，但MMT走的太远了;斯坦福大学教授、著名的“泰勒规则”的提出者约翰.泰勒更是不买帐，他称MMT”既不是现代的，同时也不是货币的“;萨默斯称没有免费的午餐，使央行放弃职责而扮演从属地位的企图以前也有过，但这是荒谬的。

有不少著名的主流学派人物，包括前IMF首席经济学家布兰夏和哈佛大学的萨默斯都认为，低利率时期，当投资回报或GDP增速高于利息成本，加大财政刺激就是有效的。萨默斯甚至进一步认为，货币主义已经失灵，凯恩斯主义正在回归。这种观点虽排斥MMT，然而无形中也对中央银行形成压力。

无论怎样，在当前的低利率、低通胀环境下，尤其是随着衰退迹象出现，MMT的影响力预计会越来越大。政策制订者应该使用MMT框架去实施更加激进的刺激政策吗？有可能置中央银行于从属地位吗？这在很长时间里将成为争论的焦点。其结果如何不仅对美国、欧盟、日本、英国等发达经济体重要，对中国这样的新兴经济体也可能有特别的含义。

突破重围

以上分析了中央银行所面临的五大挑战。这五大挑战又可大致划分为内部和外部挑战。属于货币政策技术层面的挑战（内部）有三：第一是“菲利浦斯曲线”失灵，无法达成2%通胀目标，这涉及货币政策框架的重估;第二是如何将新变量纳入货币政策决策模型。比如，之前在美联储的货币政策模型中，国际因素并不在考虑之列。而如今国际因素（尤其是贸易摩擦）的不确定性日益增大，这是新变量，并无先例可循;第三是货币政策操作的有效性。9月中旬意外出现的“钱荒”表明美联储一度失去了对短期利率的有效控制。以上诸项，均影响中央银行的可信度。

而在货币政策的技术层面之外，受到严峻挑战的还有央行的独立性。其一是来自政治上的极限施压;其二则是曾被视为异端的现代货币理论影响力的日渐增大。

对独立性的挑战虽来自外部，但可信度却是出自内部。内部可信度若不缺失，则无惧来自外部对独立性的干扰。而可信度越弱，对独立性的挑战越强。所以，中央银行若想突出重围，亟须增加可信度：一方面完成既定政策目标，另一方面减少决策和操作失误。若无法摆脱此困局，则必将冒进一步丧失独立性的风险。

编辑：袁满