经济恢复号角初启债市收益率下行可期

周腾跃　严渝军　张黎

在公共卫生突发事件防控取得阶段性重要成效的情况下，中共中央政治局会议提出从财政政策和货币政策两方面发力，经济恢复号角初启;就债券市场而言，2020年第二季度收益率下行依然可期。

2019年，国内经济整体走势依然偏弱，其带来的宽松预期对债券市场形成利好。2020年春节期间国内公共卫生事件使得一季度全国经济运行处于半停滞状态，近期更是在全球扩散。海外债券市场也由于流动性冲击发生暴跌，大量信用债大幅折价成交。

全球主要经济体均启用大幅量化宽松政策，利率水平大幅下移。美联储无限量化宽松政策也使得中国货币政策自主调整空间扩大。

国内经济方面，国家统计局公布数据显示，1-2月，全国固定资产投资同比下降24.5%，制造业、房地产、基建（不含电力）均出现较大幅度下跌，但随着财政政策发力，预计固定资产投资将率先反弹，成为企稳经济的主要发力点。

工业增加值数据来看，2020年2月，工业增加值当月同比下行25.87%，累计同比下行13.50%。工业企业利润数据来看，1-2月，全国规模以上工业企业利润同比下降38.3%。虽然目前国内逐步复产复工，数据将企稳反弹，但海外公共卫生事件仍处于上升期，外需不振，完全恢复尚有一定时滞。

春节期间居民收入受到一定影响，消费增速也大幅下行，2020年1-2月，社会消费品零售总额同比下降20.5%。大宗消费品如房产、汽车等，在居民收入整体缩减的情况下预计短期难有起色。同时，由于就业压力较大，或将对后续居民收入造成负面影响，消费增速预计短期内难以根本性好转。

2019年以来，海外主要經济体PMI数据均呈下行趋势，受贸易战等影响，叠加公共卫生事件导致目前海外持续动荡，进一步导致海外需求大幅减弱。预计公共卫生事件全球消退前难出现大幅回暖的迹象，在海外明显好转之前出口或将承压。

当前因为受到猪周期影响，物价指数持续走高，其中食品价格增速过高是主要因素。考虑到生猪养殖存在固定的生物繁殖周期（母猪-小猪-猪肉），在当前母猪存栏量止跌企稳的情况下，预计未来数月内猪肉价格高企的情况将会有所改观。

同时，CPI从历史数据来看通常存在前高后低的季节性特征，叠加猪周期逐步缓解、油价暴跌，预计二季度通胀压力掣肘较为有限。

总体而言，在经济仍面临较大下行压力的情况下，目前来看不具备收紧流动性的客观条件，各期限、品种资金均相对宽松，预计流动性中期仍将维持相对充裕状态。政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”更是从中央层面上为未来货币政策走势定调。

展望后市，目前国内公共卫生事件处于收尾阶段，复苏经济号角初起，流动性相对宽松，海外主要经济体均推出量化宽松政策也使得国内货币政策自主调整空间更大，中央层面定调未来合理充裕的流动性环境。

CPI从历史数据来看存在前高后低的季节性特征，叠加猪周期逐步缓解、油价暴跌、PPI下行，预计二季度通胀压力掣肘较为有限。

考虑到海外公共卫生事件仍处于上升阶段，短期内外需必然受到影响;公共卫生事件期间居民收入受到一定影响，对消费能力形成一定约束，短期内消费难以根本性好转。

财政政策力度较大，三管齐下（适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模），将是逆周期调节的主要抓手，并对全年经济形成有力的托底，但政策作用于实体经济尚有一定时滞。因此，就二季度来看，债市市场收益率仍有进一步下行的空间，预计将是2020年剩余期间内较优的配置时间窗口。