券商受益改革红利渐显

刘链

3月，A股37家上市券商合计实现营业收入233.13亿元，合计实现净利润99.59亿元，环比分别下降18.01%、19.09%，同比（可比口径）分别下降24.08%、34.31%;1-3月，累计实现营业收入合计709.75亿元，累计实现净利润合计299.46亿元，累计同比（可比口径）分别下降0.19%、6.27%。

经营数据显示，受市场风险偏好承压及交投情绪回落的影响，上市券商3月业绩同比、环比均下滑。在海外疫情迅速蔓延的背景下，经济基本面受疫情冲击的负面影响或许才刚刚开始，3月全球资本市场剧烈波动，核心股指振幅一度超过30%，A股也不能独善其身，风险偏好也受到一定的压制。

从市场层面来看，3月，沪深300指数下跌6.44%，A股日均成交额环比下降11.79%，同比下降2.14%，陆港通北向资金净流出679亿元，3月单月净流出额创历史新高;两融融资余额下降405亿元，环比下降3.72%，3月单月股权质押市值下降53.69%。在投行方面，3月股权融资额环比增加8.91%，同比增加46.83%;债权融资额环比增加217.01%，同比增加25.28%;在资管业务方面，券商集合资管3月发行份额同比大幅下滑，幅度高达61.76%。

尽管3月月度业绩下滑，但一季度券商业绩整体尚好。2020年一季度，经纪业务、两融业务显著好于2019年同期，投行业务同比基本持平，资管业务与股票质押业务相比之下表现较弱，自营业务由于受市场“债牛股弱”的影响，整体业绩略弱于2019年一季度，但仍是历史较高季度业绩水平。

从一季度各项业务具体数据来看，股基成交额同比增加47.06%，两融日均余额10746亿元，比2019年同期增加34.41%，股权融资额（IPO+增发）同比下降6.18%，债权融资额同比增加33.73%，集合资管产品新发行份额同比下降67.24%，股票质押参考市值同比下降43.28%。沪深300指数涨幅为-10.02%，2019年一季度为+28.62%;中债总财富（总值）指数涨幅为+3.51%，2019年同期为+1.11%，自营业务债牛股弱，投资收益取决于整体仓位的比例。

根據中航证券的统计，截至2020年4月10日，券商板块PB为1.51倍，位于2013年以来由低到高20分位上下，处于估值的历史底部区域。结合一季度业绩和资本市场深化改革的预期，当前券商板块估值与其业绩及业绩预期未较好匹配，存在明显的低估，未来上行的概率更大。

3月经营业绩下滑明显

显而易见，与1-2月相比，上市券商3月经营业绩出现明显下滑，但业绩下滑不改券商板块“政策利好+流动性宽松”双重利好因素叠加下的投资价值。

受国内外疫情扩散和证券市场波动的不利影响，3月股指有所下滑，IPO发行规模也随之缩量，加上在2月受市场交易量大幅上涨和再融资政策落地导致的高基数，上市券商3月业绩出现环比下降也在意料之中。

根据相关机构的统计，随着上市券商3月业绩数据悉数发布完毕，37家上市券商合计实现营业收入233亿元，环比下降18%;实现净利润99.6亿元，环比下降19%。值得一提的是，龙头券商中信证券依旧是行业执牛耳者，其在营收和净利润方面依然居首，实现营收和净利润分别为31.9亿元和13.6亿元。

国泰君安分析认为，3月，头部券商业绩表现有所分化，其中部分原因是券商自营的配置结构所致;此外，由于上海地区券商获得政府补贴计入营业外收入，这一经营外因素也有部分影响。目前来看，3月有26家上市券商净利润环比出现下滑，4家净利润环比降幅超过100%，最大降幅达到183%，上述4家券商在3月出现亏损。

由此可见，3月业绩表现突出的券商既有大型券商又有中小型券商，与此同时，头部券商净利润增速开始出现分化。在营收方面，中信证券以31.9亿元高居榜首;此外，国信证券、广发证券等8家券商3月营收均超过11亿元。11家券商营收环比增长，申万宏源环比增长54%，在上市券商中的增幅最大。

华泰证券认为，3月股市波动回落，市场活跃度、风险偏好均略有所下滑，上市券商业绩环比下滑，预计投资业绩相对承压，部分大型券商业绩表现相对稳健。从部分主营业务来看，在投行业务方面，3月IPO承销规模降至100亿元，环比下降63%。但同期再融资承销规模和债券承销规模则大幅增长，环比分别提升48%和287%，整体来看，3月投行业务收入环比改善;而在自营业务方面，3月境内市场股熊债牛，利好自营资产中固定收益资产配置比例较高、权益资产仓位较低的券商。

受境外疫情迅速蔓延、资本市场避险情绪升温的影响，3月A股市场表现较为平淡。其中，上证综指下跌4.51%，沪深300下跌6.44%，2月涨幅较大的创业板指下跌9.64%，与资本市场密切相关的券商板块则下跌5.91%。3月，券商板块个股跌多涨少，除新上市的中银证券外，仅南京证券、华林证券、华安证券全月收涨，涨幅分别为15.10%、7.22%、0.26%;跌幅排名前三的为西部证券、天风证券、山西证券，跌幅分别为-12.67%、-11.71%、-10.69%。另一方面，与股市的疲弱相比，债市表现较为稳定，中证全债指数上涨0.82%，市场避险情绪升温导致的市场波动将会对券商自营业务产生直接的影响。

3月，沪深两市日均股基成交额为9266亿元，环比下降10.49%，比2019年同期下降0.2%。进入3月以来，市场交投情绪持续回落，直接表现为股基成交额的不断下滑，这将对券商的经纪业务产生非常不利的影响。截至3月底，沪深两市两融余额与2月的高点相比有所回落，为10651.20亿元，环比下降3.38%，但仍位于万亿元以上的相对高点。此外，券商未解押股票市值（质押日）环比增长200.33%至592.14亿元，在前期股权质押风险不断释放的背景下，券商股权质押业务有所恢复。

有忧就有喜，投行业务则迎来全面复苏。3月股权融资规模为959.05亿元，环比上涨34.93%，其中增发募集资金增幅达到83.64%，再融资新规有效激发出定增市场的活力;债券融资金额为5275.93亿元，环比上涨198.77%，其中公司债和可转债募集资金增幅分别达到177.39%、318.89%，为鼓励企业尽快恢复生产，降低疫情对经济造成的负面影响，监管层不断加大直接融资的支持力度，叠加股权融资制度改革落地以及注册制的推进，资本市场直接融资将迎来较大的发展，券商投行业务将受益于此。

3月，券商共计发行554只产品，发行规模为77.84亿份，环比上涨317.76%，在去资金池、去通道的背景下，券商资管向主动管理转型将是主流路线，3月资管产品大幅增加可能与券商在积极参与即将爆发的上市公司定增投资项目做准备有关。整体来看，虽然疫情在全球的蔓延推升了投资者的避险情绪，导致市场波动幅度较大，但受益于监管层持续释放流动性以及资本市场改革的持续推进，A股市场仍表现出较强的韧性，券商基本面受不利因素影响的程度有限。

由于3月是一季度的最后一个月份，从这个角度来看，通过上市券商前3个月的月报数据，一季度上市券商乃至整个行业的业绩表现可以一览无遗。

数据显示，一季度，37家上市券商实现营收712.3亿元（剔除新上市的中银证券数据，下同），实现净利润301.3亿元。与2019年同期相比，35家上市券商一季度实现营收710.5亿元，净利润320.5亿元，基本持平。

在营收方面，一季度，6家券商营收超过40亿元，中信证券以85亿元居首;17家上市券商营收同比增长，增幅最大的是浙商证券，达到62%;另有两家上市券商营收同比降幅超过50%。

根据申万宏源的分析，在波动率高的市场环境下，凭借业务结构均衡、方向性风险敞口更小的优势，头部券商业绩韧性彰显，预计一季度龙头券商业绩仍能实现双位数正增长。从行业业绩来看，预计一季度行业经纪业务和两融利息收入增速同比超过20%;预计行业投行收入增速超过20%，其中主要是IPO和公司债发行规模同比大增所致。

券商基本面忧中有喜

进入3月以来，疫情在海外的蔓延趨势愈演愈烈，这种突发情况不可避免地对市场情绪和经济发展都造成了较大的负面冲击，甚至导致海内外股票市场出现大幅调整，上证综指全月下跌4.51%，证券III（申万）板块下跌5.91%。在境外疫情快速蔓延、金融市场持续动荡的背景下，市场仍需关注A股市场情绪变化可能对券商基本面造成的影响。

渤海证券认为，实际上，券商板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、盈利能力提升以及A股市场上涨带动的β属性。从上市券商公布的2019年年报业绩和2020年前3个月的经营数据来看，券商的基本面确实在持续改善，业绩这个因素基本不会对券商股的估值构成压制。在资本市场改革方面，4月9日，国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提到要完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给等，据此分析，当前是逆周期调控政策的密集发布期，不管是前期的新证券法落地、科创板设立、再融资新规、新三板改革还是后期的公募投顾试点，政策将从多方面为券商贡献业绩。

图1： A股各月日均成交金额（亿元）及增速

资料来源：Wind，中航证券金融研究所

图2： 上市券商业绩（月报净利加总，亿元）

资料来源：Wind，中航证券金融研究所

此外，推进创业板注册制改革、新监管环境下场外衍生品等创新业务的发展同样值得期待，资本市场深化改革将推动证券行业进入新一轮的创新发展周期。从流动性来看，4月3日，央行对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，此为央行2020年年内第三次降准。目前可确定的是，疫情对全年经济增长造成较大的压力，为了完成预定目标，预计年内货币政策会维持宽松状态，财政政策也会更加积极，券商估值将继续受益于流动性改善。值得关注的是，当前疫情仍在全球蔓延，这将继续推升市场避险情绪，并可能对券商基本面造成直接影响。

目前，申万证券（III）市净率（LF）约为1.54倍，估值处于历史低位。即使有疫情“黑天鹅事件”的影响，有政策因素的对冲，券商行业的基本面不会受到较大的冲击，值得长期看好。而龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将成为最直接的受益者。

众所周知，A股市场向来被视为券商业绩的晴雨表，多年来，券商仍未能摆脱“看天吃饭”的窘境。进入2020年，春节过后的2月，市场无视疫情的存在迸发出火爆的行情，在这样一种市场环境下，自营投资驱动券商业绩增长的作用越发凸显。不过，进入3月市场瞬间似乎哑火，从2月的火爆到3月的低迷几乎没有任何过渡，自营业务也成为券商3月业绩增长最大的拖累项。

根据上市券商披露的3月经营数据，多数券商3月净利润环比下滑甚至出现亏损，一举扭转前两个月业绩同比增长的情况，导致可比券商2020年一季度合计净利润同比下滑8%。由于计提减值准备，加上自营业务波动，券商一季度业绩或受此影响。根据券商披露的2020年一季度信用减值准备计提情况，其中方正证券确认减值损失3.51亿元，中原证券确认减值损失0.67亿元。另一方面，随着二级市场波动的加剧，对券商自营业务的影响不可避免。

3月，由于全球新冠疫情的持续暴发，受恐慌情绪的影響以及全球化的传导机制，国内外金融市场出现了异常剧烈的波动，纵观3月的资本市场行情，A股走势极为低迷，沪指整体下跌4.51%，深成指下跌9.28%，创业板更是下跌9.64%。

在市场行情急剧震荡的背景下，3月，兴业证券、红塔证券、财通证券、中原证券4家券商净利润均为负值，单月亏损数额分别为2.54亿元、0.43亿元、0.41亿元、0.31亿元。

对于净利润下滑的具体原因，财通证券表示，公司自营证券投资业务持仓受市场影响出现暂时性波动，经营业绩受到一定程度的冲击。其他券商业绩下滑的原因也大同小异，正如由机构分析认为，投资业务对券商3月业绩拖累较大，由于3月市场出现大幅回调，券商自营业务对业绩的增长由2月的正向贡献变成3月的主要拖累项。

此外，除了自营因素以外，一季度季末计提减值也对部分券商利润造成侵蚀。如中原证券公告显示，为准确、客观地反映公司2020年3月31日的财务状况及2020年第一季度的经营成果，公司2020年第一季度对发生信用减值的单项金融资产计提信用减值准备共计6650.15万元，减少当季利润总额6650.15万元。

根据方正证券的公告，3月，方正证券（母公司）信用减值损失共计约3.51亿元，减少净利润约2.63亿元。其中，股票质押业务成为公司计提减值损失最主要的项目。

改革红利持续释放

在流动性持续宽松的背景下，市场化改革步伐也在紧锣密鼓地加快进行中，尤其是“深化资本市场改革，完善资本市场基础制度”并非虚言。

4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，指出要完善主板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统（新三板）市场建设，强调市场化、法治化导向，改革股票市场发行、交易、退市等制度，完善多层次资本市场建设，加快发展债券市场，有序扩大金融业对外开放。当前资本市场改革全方位推进，行业生态日益改善，证券公司将充分受益于改革红利。

因受疫情影响，超预期的政策宽松是现阶段证券板块最重要的催化剂。近期，央行宣布对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。此外，自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。超预期的政策宽松提高了二级市场的风险偏好，促进了市场成交活跃，对证券板块构成最直接的利好。

随着3月业绩的公布，上市券商一季度的整体经营情况也浮出水面。受国内证券市场波动及疫情的影响，券商一季度业绩增长并不乐观。剔除红塔证券、中银证券两家公司新上市无可比数据，以2020年1-3月业绩相加统计发现，35家券商累计整体实现营业收入701.59亿元，同比微降1.26%;实现净利润296.17亿元，同比下降7.58%。

中信建投认为，海外新冠疫情持续发酵，引发全球资本市场恐慌及流动性问题，拖累国内A股及券商板块的表现。展望4月，海外疫情的持续时间、海外疫情对资本市场流动性的冲击、政府的对冲政策都有较大的不确定性，预计海外疫情对国内券商板块的扰动将延续。

不过，从中长期来看，受益于资本市场的改革红利，券商中长期发展空间仍被市场看好。所谓“改革红利下中长期发展空间”是指在顶层蓝图的引导下，资本市场改革进程将持续深化，有利于长线资金入市，也有利于券商开拓新的业绩增长点，券商板块中长期发展空间无虞。

券商当前最大的利好就是政策面，资本市场改革不断超预期，新《证券法》下注册制试点未来将进一步推广至存量板块，券商杠杆上限的打开有助于券商扩表提升业绩。目前，券商行业上市券商估值的中位数为1.55倍PB，具备长期配置价值。综合来看，全球超预期的政策宽松是现阶段证券板块最重要的催化剂，新《证券法》等一系列资本市场改革的加速推进，证券公司面临历史性的发展机遇，证券行业长期利好趋势不变。

眼下，疫情仍在在全球持续蔓延，海外市场的波动不断加大且短期难以改变，因此，各国纷纷密集出台流动性超预期的宽松政策。对中国而言，资本市场改革正逐步推进，逆周期调节力度有望加大，疫情短期影响有限，经济长期稳步增长、向好的基本面并未改变。随着流动性的宽松升温，从而带动市场活力和风险偏好的提升。从中长期来看，资本市场开放具备稳中提速的趋势，未来监管将持续优化。在直接融资环境改善与流动性宽松的双重效应下，券商更具配置价值。

近期，央行主导的货币宽松政策迎来深化，逆周期调节进一步加码，流动性宽松预期持续升温或带动市场活力的进一步恢复，随着市场陆续迎来积极因素，券商正值恢复阶段。川财证券认为，受资本市场改革、流动性宽松、再融资新规等因素的推动，后续投行、经纪、自营业务与资管业务有望延续回暖势头。伴随再融资新规的落地，新《证券法》的实施使得债券注册发行流程得到优化，以及证券投资者保护基金缴纳比例的调整，券商行业整体业务增长可期。