“适度监管”才能提升公司治理效率

鲁桐

2020年正值资本市场建立三十周年，新修订的《证券法》正式实施，资本市场面临难得发展机遇。证监会召开的2020年系统工作会议引人瞩目，提出实施推动提高上市公司质量行动计划，不断夯实资本市场“晴雨表”功能有效发挥的基础;今年将启动公司治理专项行动。

新《证券法》今年3月的實施，使证监会的严监管长出了牙齿。新证券法大幅提高对证券违法行为的处罚力度。如对欺诈发行，从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍;对上市公司信息披露违法，从原来最高可处以六十万元罚款，提高至一千万元。保护投资者利益方面，新证券法探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。在提高上市公司质量行动计划中，证监会强调要以提高透明度为目标不断提升信息披露质量。推动上市公司聚焦公司治理、抓实合规底线、强化敬畏“上市”理念：这些当然是改善上市公司治理的题中之义。

在任何国家，良好的公司治理都必须满足三个条件：市场约束、监管约束和自我约束。20世纪90年代以前，公司治理主要依靠市场约束和自我约束，而缺乏监管约束。过去的二十年，在经济全球化的影响下，公司治理已经被列入世界各国政府监管的改革议程。全球经济一体化在两个方面影响了公司治理改革。首先，国际竞争加快了各国改善公司治理体制的进程。随着贸易、投资壁垒被打破，竞争者拓展了市场份额，加速了技术创新，对治理机制带来的效率提出了更高的要求。其次，资本市场给公司治理带来了直接的压力。资本市场的国际化意味着资本更青睐于公司治理好的公司。在经济合作与发展组织的积极推动下，各国（地区）不断完善公司治理的制度架构，在公司治理的制度和监管层面取得了突飞猛进的发展。

但实践中，公司治理的运作实效并不理想。人们逐渐认识到，依赖自律的公司治理会出现失灵，但一味强调公司治理监管同样存在危险。加强监管可能仅仅是让公司、股东更多地做些“画钩选项”的表面文章而已。过多地强调公司治理立法导致的最大风险在于，监管者会不顾公司的特定环境是否适宜特定的公司治理架构，而强加给所有的公司。过分严格和细致的监管规则，不仅大大增加了治理成本，也侵蚀掉了公司的风险承担倾向，减弱了公司的创新动力。公司治理的“适度监管”问题值得深思和探讨。

公司治理的核心内容是股东会、董事会、经理之间的权力配置。而这种权力配置是来自于公司外部的强制性“规定”还是来自于演变进化的结果，是非常重要的选择问题。从新制度经济学的角度来看待公司治理，就能更好地把握其演变进化的实质，特别是能更好地把握公司治理作为“模式”是如何形成的。公司治理规则是由不同利益相关者相互摩擦、冲突而形成的相对均衡，这种均衡的形成需要一个长期演变的过程，而公司治理均衡的状态是因公司而异的。

既然我们把公司治理看作是一种内生的博弈规则和制度安排，需要各参与方通过反复博弈才能达到相对稳定的均衡状态。在各参与者进行博弈的过程中，都应该有比较大的策略选择空间。这意味着，股东、董事、经理之间的权力分配存在灵活的空间，而不是千篇一律的“规定”模式。

因此，有效的公司治理框架应是由法律、法规、自监管和商业实践共同构成的有机整体。公司治理应以维护市场信誉，保护股东利益和提高经济效益为目标。当商业环境变化时，公司治理的框架内容和结构均需加以调整。治理体系应避免过度监管，形成支持企业创新、促进提高市场透明度的机制。公司治理的过度监管不仅导致公司治理过度形式主义，降低公司治理的效率，而且导致更官僚化和更短视的公司决策。政策制定者有责任制定足够灵活的框架，确保透明有效的市场运作，促进问责机制发挥作用。

从近年来公司治理改革的发展趋势看，维护监管政策的灵活性和平衡性，已经成为下一步各国公司治理政策发展的新方向。一方面，各国积极推出公司治理的“最佳实践”规则，这些规则并不具备法律或法规效力，属于自愿性规范和参考性标准。另一方面，越来越多的国家在给予公司充分的治理选择权的条件下，通过提高透明度，加强市场约束和问责性。实践证明，逐字逐句地遵守规范条文不会带来“良好”的治理，而对广义的原则的遵循才更重要。良好的公司治理是既能保证企业的控制和责任，又能促进企业价值增值能力的机制和制度安排。

我们期待，改善上市公司治理不是某年或某个时期的“专项行动”，而是坚持不懈的努力方向。